בועה מסוכנת? "שוק האג"ח הקונצרניות במצב קיצון; הרבה מאוד נורות אדומות מהבהבות"

הכלכלן הראשי של מיטב דש, אלכס זבז'ינסקי: "למרות התמחור הגבוה, הציבור קונה בכמויות. זה עלול להיגמר לא טוב" ■ ערן סטפק: "הכסף הבלתי פוסק שנכנס נותן תחושה של אינסוף. שותים את האג"ח כמו מים"

ערן אזרן
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
אסיה, מסחר, מפולת, משבר, סוחרים, בורסה
צילום: אי-פי

"שוק האג"ח הקונצרניות נמצא במצב קיצון. סימני האזהרה ברורים: יש הרבה מאוד נורות אדומות מהבהבות" — כך התריע אתמול אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי בבית ההשקעות מיטב דש, באופן חריג על מצבו של שוק האג"ח הקונצרניות בישראל. אף שהוא מעדיף שלא להשתמש במילה הספציפית באופן מפורש — זבז'ינסקי יותר מרומז שמדובר בבועה פיננסית מסוכנת.

"ראיתי תקופות טובות מאוד ורעות מאוד בשוק ההון, אבל תקופה ארוכה כל כך ומתמשכת של עליות בשוק הקונצרני — איני זוכר. יכולים להיות מימושים בדרך, אבל המגמה היא רק בכיוון אחד. הריבית הנמוכה והכסף הבלתי פוסק שנכנס נותן תחושה של אינסוף. כל עוד יש כסף שמחפש אפיקי השקעה — המחירים ימשיכו לעלות", הוסיף ערן סטפק, סמנכ"ל בחברת קרנות הנאמנות ומנהל השקעות בכיר במיטב דש.

זבז'ינסקי זיהה כמה סימנים המעידים לדבריו על המצב הבעייתי בשוק הקונצרני — הראשון שבהם הוא התמחור. "שוק האג"ח הקונצרניות יקר מאוד. יש מדד ברור מאוד כדי למדוד זאת: מרווח התשואה מעל אג"ח ממשלתיות. בנטרול האג"ח של חברות הנדל"ן האמריקאיות, המרווחים בישראל נמצאים ברמות שהיו ב–2007, כשהשוק הקונצרני היה קרוב לנקודה הזו רק ב–2014. מניסיון העבר, אנחנו יודעים שמצב כזה — בסיכוי די גבוה — נגמר לא טוב.

"הסימן הבעייתי השני הוא העובדה שהציבור נכנס לשוק וקונה בכמויות — למרות המחיר היקר. מתחילת השנה, הקרנות שחשופות לאפיק הקונצרני גייסו יותר מ–10 מיליארד שקל. לפי נתוני בנק ישראל, הציבור מחזיק כעת בכ–61% מהשוק, שיא של כל הזמנים. ב–2007, לפני המשבר הפיננסי, הציבור החזיק בכ–35%. למעשה, הציבור מגדיל את החשיפה, בעוד שחלקם של המוסדיים, דרך חסכונות הפנסיה, דווקא הולך ויורד. זו אינדיקציה למצב לא בריא", הוסיף זבז'ינסקי.

ואיזו אג"ח קונצרנית בכל זאת הפכה אטרקטיבית? בעמוד הזה מסתתרים נתונים מעניינים

קרנות אג"ח קונצרניות מהוות כ–16% מתעשיית הקרנות, וכוללות נכסים בהיקף של 36.5 מיליארד שקל. שלושה גופים מנהלים את הקרנות הגדולות בתחום: אלטשולר שחם, שהקרן הגדולה בניהולו היא בהיקף של כ–1.9 מיליארד שקל; איילים, עם קרן בהיקף של 1.4 מיליארד שקל; וילין לפידות עם קרן של מיליארד שקל. בעבר ניהל מיטב דש את אחת מהקרנות הגדולות בתחום. כיום שתי הקרנות העיקרית שלו בתחום מנהלת נכסים בהיקף של כ–480 מיליון שקל כל אחת.

המרווחים הנמוכים ביותר מ–2007
הקונצרניות התנתקו מהממשלתיות

מאז המשבר העולמי ב–2008, שוקי האג"ח הקונצרניות בעולם — וגם בישראל — החלו ב"ראלי" שעדיין לא עצר. הראלי נבע בעיקר מהפחתות הריבית ותוכניות ההרחבה הכמותית בעולם, שתמכו במחירי האג"ח בשווקים. בעוד בשנתיים האחרונות הדהרה באג"ח הממשלתיות הואטה משמעותית, הרי שהעליות החדות בשוק האג"ח הקונצרניות המשיכו. השינוי נבע כנראה מהחיפוש אחר תשואות, וניסיונו של הציבור "לגרד" עוד כמה אחוזי תשואה לנוכח היעדר אלטרנטיבות ההשקעה.

זינוק של כמעט 50% בעשור

מדד האג"ח הקונצרניות תל בונד שקלי זינק בעשור האחרון בכ–46%. לשם השוואה, מדד המניות ת"א 125 עלה באותה התקופה ב–19% בלבד, ואילו מדד ת"א 90 עלה ב–1%. כמו מדדי התל בונד, גם מדדי האג"ח הממשלתיות רשמו עליות דומות. אלא שזה שנתיים, ההתאמה בין שני האפיקים פחתה. מדד תל בונד שקלי למשל, זינק בשנה ב–5.3%, בעוד מדד אג"ח ממשלתי שקלי (בריבית קבועה) עלה ב–1% בלבד. הגידול בפערים הביא לעלייה חדה במחירי האג"ח הקונצרניות — ולצמצום מאוד מרווחי התשואות בין שני האפיקים.

"יש עוד משהו ייחודי במצב הקיים", הוסיף זבז'ינסקי. "מבין החשיפה לשוק, משקל הציבור באג"ח בדירוגים גבוהים נמוך יותר, בעוד באג"ח בדירוגים נמוכים הוא גבוה יותר. כלומר, לא רק שהציבור מחזיק יותר, אלא גם שהחשיפה שלו פחות איכותית. זה שונה מהמגמה אצל הגופים המוסדיים: בעוד מנהלי החיסכון הפנסיוני מפחיתים את החשיפה הכללית לשוק הקונצרני ומשפרים את הדירוג — והציבור עושה בדיוק ההיפך. הציבור מחפש תשואה — זה דבר קלאסי.

נזילות גבוהה - ומסוכנת

"נקודה נוספת היא הנזילות. בדקתי את היחס בין סך מחזור המסחר השנתי לשווי השוק של האג"ח הקונצרניות — כלומר כמה פעמים בשנה השוק הקונצרני מגלגל עצמו. הנזילות נמצאת ברמה הנמוכה ביותר מאז ומעולם. אם מחר, מסיבה כלשהי, יש משבר, מלחמה, ממשלה נופלת, תתחיל נהירה החוצה מהשוק הקונצרני, אז הדלת יציאה תהיה מאוד צרה".

אם זה המצב, למה הציבור ממשיך להשקיע בשוק האג"ח הקונצרניות?

הציבור נוהר לקונצרניות – והמוסדיים בורחים

זבז'ינסקי: "הציבור קונה מה שעולה. מכיוון ששוק האג"ח הקונצרני נתן תשואות טובות בשנים הקודמות, אז הכסף זורם לאפיק הזה. יכול להיות שגם ההתקררות של שוק הנדל"ן תורמת לכך. ייתכן שחלק מהכסף של הנדל"ן מגיע לשוק ההון ומושקע במניות ובאג"ח קונצרניות. כמובן שגם הריבית האפסית היא זרז; אין אלטרנטיבות השקעה, והציבור מחפש תשואה".

האם המצב בשוק הקונצרניות בישראל חריג ביחס לעולם?

סטפק: "העליות בארץ הן הרבה יותר חדות מהעולם — יש פה משהו ייחודי שאין לי הסבר מדויק עבורו. כנראה שהיצע האג"ח בארץ הוא מוגבל, ואף שמגיעות לפה חברות חדשות ומגייסות — כנראה שאין מספיק. יש ביקושים מאוד גבוהים, שותים את האג"ח כמו מים".

זבז'ינסקי: "גם בארה"ב יש נהירה של הציבור לשוק האג"ח הקונצרניות, אך שם זה לא הגיע למצב קיצון. בישראל המרווחים נמוכים בהרבה. לדוגמה, המרווח באג"ח בדירוג A בסולם הישראלי ללא האג"ח של חברות נדל"ן אמריקאיות, הוא בערך 1.7%. אג"ח מקבילות, בדירוג BB בסולם העולמי, נסחרות במרווח של 2.4%". בין החברות בקבוצת A בישראל ניתן להזכיר את קבוצת דלק, שהאג"ח שלה הן בתשואות של 1%–2.7%, קבוצת אשטרום (1.8%–2.7%) או שיכון ובינוי (1%–2.9%).

לדברי זבז'ינסיקי, "החברות ערות למרווחים הנמוכים, כך שיש יותר הנפקות השנה בדירוגים יותר נמוכים ובכמות הרבה יותר גבוהה בהשוואה לשנים הקודמות. משקל הגיוסים בדירוגים הנמוכים מ-AA מינוס השנה הוא 58%, לעומת ממוצע של 44% ב–2011–2016. מתוך כלל החברות בדירוג הנמוך, יש כאלו שמנפיקות בריבית שאינה מפצה ואינה משקפת את הסיכון".

יכול להיות שהמצב בשוק האג"ח הוא חלק מהסדר החדש בשוק ההון בימים של ריבית אפסית?

זבז'ינסקי: "זה כמובן יכול להיות. אבל הטיעון הזה יכול להתאים בעיקר לשוק במניות, ופחות לשוק הקונצרני. בשוק הקונצרני, המשקיעים מקבלים תוספת מאוד צנועה ביחס לאג"ח ממשלתיות, שהן מאוד בטוחות, והם לוקחים על עצמם סיכון אשראי של חברות. מה גם שהשוק הקונצרני חשוף לשני סיכונים: הוא ייפגע אם יהיה משבר משקי או עולמי, והוא ייפגע גם אם הכל יהיה טוב והריבית תעלה. אני לא יכול להגיד קטגורית שמחר תגיע מפולת; אבל הניסיון מלמד שהציבור קונה בכמויות ובמחירים יקרים — זה עלול להסתיים רע".

חדר מסחר
חדר מסחר. "לא הגיוני שאג"ח של חברות טובות בחו"ל נסחרות בתשואות גבוהות מאשר בישראל"צילום: Bloomberg

האם הקטנתם את החשיפה של מיטב דש לאג"ח קונצרניות בגלל הסיכון שזיהיתם?

סטפק: "המצב בשוק הקונצרני הופך את ניהול ההשקעות למאתגר. אתה יכול להשתתף בחגיגה ולעלות עם השוק, ואז אתה יכול גם לרדת עם השוק. כיום, ההפסד של האופציה לא להיכנס לשוק הוא נמוך מאשר לפני שנה, בגלל הירידה בתשואות לפדיון, אבל עדיין לא רואים העלאת ריבית באופק, ולכן זה מאתגר לבנות את התיק הנכון. אנחנו מחפשים אפיקי השקעה בתוך השוק הקונצרני, אבל רק אג"ח ספציפיות".

סטפק הדגיש כי המגמה בשוק הקונצרני צפויה להשתנות רק כתוצאה מאירוע חיצוני ספציפי בישראל או תהליך של העלאת ריבית. "כשתתחיל העלאת ריבית, הדולר יתחיל לזוז, גם בישראל יתחילו פה סימנים של העלאת ריבית, ואז ציפיות הריבית יכולות להשתנות. אם תהליך כזה יקרה — הוא יהיה משמעותי. המשקיעים יראו אלטרנטיבות השקעה מעניינות יותר, ואז גם תהיה התאמה בתשואות. לא הגיוני שאג"ח של חברות טובות בחו"ל ייסחרו בתשואות גבוהות מאשר בישראל".

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker