דמי הניהול בפועל בתעודת סל עשויים להיות גבוהים פי 3 מהתעריף המוצהר

ניתוח שערכה חברת מידרוג מצביע על פערים גדולים בין דמי הניהול המוצהרים של מנפיקי תעודות הסל לדמי הניהול האפקטיביים בחלק מהתעודות - שכוללים מרווחי עשיית שוק, וכן עלויות גידור מטבע, מיסוי ודיווידנדים ■ תחרות מצד קרנות מחקות תעודד הפחתה בדמי הניהול

אלון ליפשיץ
תעודות סל
תעודות סלצילום: איור : אילה טל
אלון ליפשיץ

תעודת סל היא מוצר פיננסי סחיר בעל מאפיינים ייחודיים וחשיבות רבה בזירת המסחר הבורסאית — הן בישראל והן בבורסות מעבר לים. מנפיק תעודת הסל מתחייב להשיא למשקיעים את תשואת המדד שאחריו התעודה עוקבת — בניכוי דמי ניהול. טיב העקיבה של המנפיק וגובה דמי הניהול, הישירים והעקיפים, הם שקובעים דה־פקטו את התשואה שהמשקיע יקבל, בהתאם לביצועי המדד הנעקב.

שוק תעודות הסל בישראל הוא פעיל. שווי אחזקות הציבור בתעודות סל נאמד ב–96 מיליארד שקל בסוף 2016, קצת פחות משוויין בסוף 2015. בין 2013 ל–2016 שווי הנכסים המנוהלים בענף היה כ–100 מיליארד שקל, למעט שווי חריג ב–2014 — כאשר ב–2015–2016 שיעור הנכסים המנוהלים בתעודות סל העוקבות אחר מדדי מניות חו"ל התייצב על כ–40%, והן היוו חלק משמעותי מהפעילות בענף.

תעודת רווחיות למנפיקי התעודות

תעודות הסל נחשבות לפעילות רווחית מאוד עבור בתי ההשקעות המחזיקים במנפיקי התעודות. התרומה השנתית הממוצעת של השחקנים הדומיננטים בענף תעודות הסל לרווח לפני מס של בתי ההשקעות ב–2013–2016 הגיעה אף לשיעור של יותר מ–50%.

חברת דירוג האשראי מידרוג, בשיתוף פעולה עם חברת הטכנולוגיה פרדיקטה, פיתחו מערכת שמשווה בין תעודות הסל של המנפיקים השונים, אשר עוקבות אחר מדד זהה, ומשמשת את יועצי ההשקעות במערכת הבנקאות. במודל הדירוג שבבסיס המערכת, אשר הושקה ב–2013, משוקללים כמה פרמטרים באופן יומי, על פני 90 הימים הקודמים למועד החישוב. הפרמטרים העיקריים הם:

1. דמי הניהול הישירים (דמי הניהול המוצהרים של המנפיק כפי שמופיעים בתעודה).

תעודות הסל בישראל עוקבות בעיקר אחרי מניות בחו"ל במיליארדי שקלים

2. דמי ניהול עקיפים־אפקטיביים (תעודות סל חו"ל). במקרים רבים קיים פער מהותי בין דמי הניהול המוצהרים לדמי הניהול בפועל, שעשוי להגיע לפי שלושה בתעודות סל מנוטרלות מטבע העוקבות אחר מדדי חו"ל (ראו טבלה).

3. עלויות עשיית השוק לרבות המרווחים של ציטוטי המסחר לקנייה ומכירה — לעומת השווי ההוגן (Fair Value) של המדד. מנפיק התעודה הוא עושה השוק בתעודות ומבצע את מרבית פעולות הקנייה (ASKׂ) והמכירה (BIDׂ) בהן. המנפיק מזרים הוראות קנייה ומכירה במרווח (Spread) מסוים מהשווי ההוגן של המדד. ככל ששיעור המרווח נמוך יותר, כך המשקיע מתקרב לשווי האמיתי של המדד.

4. אמידת סיכוני האשראי של המנפיק. תעודת סל נושאת בסיכוני אשראי. הפקדות מזומנים, השאלות לגופים פיננסיים כנגד דמי השאלה, העמדת פיקדונות בחברי בורסה כנגד ביצוע פעולות בנגזרים — פעולות אלה של מנפיק התעודה כרוכות בסיכוני אשראי, שתלויים בסיכון האשראי של הגופים מולם מתבצעת הפעילות. הסיכונים משוקללים בדירוג שקובעת המערכת.

מערכת הדירוג בבנקים צימצמה את המרווחים

כאמור, מרכיב מרכזי במערכת הדירוג הוא דמי הניהול המוצהרים של מנפיק התעודה בהשוואה לדמי הניהול האפקטיביים, שמגלמים את העלות הכוללת המושתתת על המשקיע. דמי הניהול האפקטיביים הם פועל יוצא של צורכי המנפיק בעקיבתו אחר המדד.

נקודה חשובה בהקשר זה היא שתעודות סל העוקבות אחר מדדים בחו"ל נדרשות לקבוע מדיניות בנוגע לכמה נושאים. הכוונה לגידור שער חליפין, מדיניות המס, פערי ריביות המוחזרים למשקיע, וקביעת חלוקות הדיווידנדים במדד הנעקב — כשקיימת שונות בין המנפיקים בסוגיות אלה.

רצוי מול מצוי
דוגמה לפערים בדמי ניהול בתעודת סל שעוקבת אחר מדד ,S&P

מערכת הדירוג בבנקים משקללת את עלויות הגידור של המנפיק בתעודות מנוטרלות מטבע, את שיעורי המס בהתאם למדינת המקור שבה נסחר המדד, את הפרשי הריביות שעליהם הצהיר המנפיק בתשקיף התעודה, ואת שיעור הדיווידנד המחולק החזוי למחזיק התעודה — ומסווגת את הפרמטרים האלה כדמי ניהול אפקטיביים, המיתוספים לדמי הניהול המוצהרים (ראו טבלה).

מרווחי ה–BID–ASK אל מול השווי ההוגן של המדד הנעקב הם עלות נוספת המושתתת על המשקיע ונשענת על יכולת המנפיק להתכסות ולהחזיק בנכסי המדד הנעקב בהלימה מלאה. הטמעת מערכת הדירוג בבנקים הביאה לצמצום משמעותי במרווחי ה–BID–ASK.

9 מיליארד שקל במדד נאסד"ק

בסוף דצמבר 2016, שווי אחזקות הציבור במדדי ת"א 100, ת"א 25 (בפברואר 2017 המדדים שונו לת"א 125 ות"א 35) ונדל"ן 15 היה כ–11 מיליארד שקל, 9 מיליארד שקל וכ–0.2 מיליארד שקל בהתאמה. אחזקות הציבור במדדי חו"ל נחלקו באופן הבא: נאסד"ק ו–S&P 500 (ארה"ב), כ–9 מיליארד שקל וכ–5 מיליארד שקל בהתאמה, DAX ו–STOXX Europe 600 (אירופה), כ–3.1 מיליארד שקל וכ–2.6 מיליארד שקל. לפי נתוני דצמבר 2016, כ–39% מהנכסים המנוהלים הושקעו בתעודות העוקבות אחר מדדי מניות בחו"ל וכ–2% הושקעו במדדים העוקבים אחר מדדי האג"ח בבורסות בחו"ל.

במדדים ת"א 100 ות"א 25 עלויות עשיית השוק הן הגורם העיקרי להבדלים בדירוג התעודות. במדד נדל"ן 15, תכלית ופסגות זוכות לדירוג הגבוה ביותר, בעיקר בשל דמי ניהול נמוכים יותר בהשוואה למתחרים. במדדי S&P 500, נאסד"ק ו–STOXX EUROPE 600 דמי הניהול האפקטיביים הם מרכיב מרכזי בדירוג המנפיקים. במדד DAX עיקר ההבדלים בין המנפיקים הוא בפרמטרים הקשורים בעלויות הגידור, וכן סיכוני האשראי של הגוף המתפעל.

הנתונים מצביעים על תחרות רבה בין המנפיקים בכל הקשור לתעודות סל מנוטרלות מטבע העוקבות אחר מדדי חו"ל. התחרות נובעת בעיקר מהרווחיות הגלומה למנפיקים בתעודות אלה, לעומת תעודות סל העוקבות אחרי מדדי מניות בישראל, שבהן דמי הניהול למנפיקים הם נמוכים יותר. מערכת הדירוג מאפשרת למשקיעים להשוות בין תנאי התעודות השונות — תוך גילום כלל העלויות והסיכונים בתעודות המדורגות.

במה שונה תעודת סל מקרן מחקה

בימים אלה נבחנת הטמעתה בבנקים של מערכת דירוג שתשווה גם בין קרנות מחקות לתעודות סל — אף שמדובר במוצרים פיננסיים שונים במהותם. הקרן המחקה נבדלת מתעודת הסל, בין השאר, בהיותה קרן המבטיחה למשקיע לנסות לעקוב אחר המדד בצורה מיטבית, אבל אינה מחויבת תשקיפית לתשואת המדד.

תעודת הסל והקרן המחקה נבדלות גם ברמת הסחירות — קרן מחקה נסחרת בסוף יום המסחר בלבד, בעוד תעודת סל נסחרת בתוך היום. עם זאת, לקרן המחקה אין עלויות הנובעות מעלויות עשיית השוק המגולמות במרווחי BID–ASK.

עלויות הניהול, גידור המטבע, עלויות מיסוי, הפרשי ריבית ועלויות דיווידנד — אלה מגולמים בשווי של הקרן המחקה (NAV), לרבות דמי הניהול המוצהרים. כספי המשקיעים מצויים בחשבון נאמנות ועל כן סיכון האשראי של המנפיק מצומצם ואילו סיכון האשראי התפעולי דומה לסיכון האשראי התפעולי בתעודות הסל.

הכותב הוא אנליסט בכיר בחברת מידרוג. אין לראות בכתוב המלצת השקעה

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ