חיים בבועה: זינוק בשווי לשיא היסטורי - זה לא אומר שכדאי למכור את המניות

האם שוק ששוויו מוכפל בתוך שנה הוא בהכרח בועה? כנראה שלא, וגם נבירה בנתוני עבר לא תמיד תסייע לנו לזהות את השיא שבו כדאי לממש את ההשקעה ■ שני מאמרים שפירסמו בית הספר לעסקים ג'אדג' בקיימברידג', מראים עד כמה קשה לתזמן את השוק

לוגו אקונומיסט
אקונומיסט
אמן הבועות דני יאנג בהופעה בקליפורניה
אמן הבועות דני יאנג בהופעה בקליפורניהצילום: MARK RALSTON/אי־אף־פי
לוגו אקונומיסט
אקונומיסט

בועות הן החלק היותר כייפי של ההיסטוריה הפיננסית. מי לא אוהב סיפורים על פרחים ששווים יותר מאחוזות כפריות, מה שקרה עם הצבעונים ההולנדיים במאה ה–17, או על הנפקתו של "המיזם בעל היתרונות הגדולים שאף אחד לא יודע מהם" — כפי שנאמר על בועת הים הדרומי מתחילת המאה ה–18.

כלכלנים מתווכחים כבר זמן רב אם אפשר בכלל לזהות היווצרות של בועה, ואם כן — אולי למנוע את פקיעתה לפני שהיא גורמת נזק משמעותי, כפי שקרה במשבר הפיננסי של 2007–2008. אלא שזיהוי בועה אינו פשוט כפי שנדמה: אפילו טירוף הצבעונים בהולנד נגרם בגלל ניסוח מעורפל של חוזים — מה שאיפשר לספקולנטים לצאת מההרפתקה בהפסד קטנטן, במקרה הגרוע.

בועה שואבת

מבחינת המשקיעים, השאלה החשובה יותר היא איך אפשר להימנע מהישאבות לתוך בועה — רגע לפני שהיא פוקעת; זה יאפשר להימנע מהפסד של 80% מסכום ההשקעה, כפי שקרה למדד מניות הטכנולוגיה נאסד"ק 100, בין מארס 2000 לאוגוסט 2002.

אלא שגם אם זה אפשרי, הרי שקשה מאוד לעשות זאת. שני מאמרים בספר חדש, Financial Market History: Reflections on the Past for Investors Today, edited by David Chambers and Elroy Dimson, שהוציאו מכון המחקר CFA ובית הספר לעסקים ג'אדג' בקיימברידג', מראים עד כמה קשה לתזמן את השוק.

המאמר הראשון, מאת ויליאם גוצמן מבית הספר לניהול בייל, בוחן את ההיסטוריה של 21 שוקי מניות מאז 1900. גוצמן מגדיר בועה כהכפלה של ערך השוק פי שניים, שאחריה באה נפילה של 50%. הוא מצא כי רק ב–2% מהזמן (72 מקרים) שווי השוק הוכפל במשך שנה.

גרף: תשואה שנתית ריאלית בעשר השנים שלאחר רכישת מניות בשוק האמריקאי

שישה מהמקרים האלה, שווי השוק הוכפל גם בשנה שלאחר מכן — כשנפילה של 50% בשנה שלאחר מכן נרשמה רק בשלושה מהמקרים: בארגנטינה ב–1976–1977; באוסטריה ב–1923–1924; ובפולין 1993–1994. גם בחמש השנים הבאות, היה סביר יותר ששווי השוק יוכפל שוב — מאשר שיצנח ב–50%.

היו עוד הרבה מקרים שבהם שווי של שוק הוכפל במשך שלוש שנים — בערך 14% מהמקרים. אחרי הזינוקים האלה, השווקים צנחו ב–50% בשנה שלאחר מכן רק בפחות מ–5% מהמקרים. השווקים איבדו מחצית משוויים בחמש השנים הבאות רק בכעשירית מהזמן — אבל בכ–20% מהמקרים האלה, השווי שלהם שוב הוכפל.

על בסיס ממצאים אלה, עלייה חדה בשוויו של שוק מעידה כי כדאי יותר לקנות מאשר למכור. זה עוזר להבין מדוע כל כך קשה למשקיעים לצאת מהשקעה בשיא.

איך מגדירים בועה

כרזת ענק בדובאי של חברת פרופרטיפיינדר: "היו רגועים, אין בועה"

בכלל לא בטוח שהדרך בה מגדיר גוצמן בועה היא נכונה. הוא מסתכל על השווקים בכללותם, ולא על תעשיות ספציפיות, כמו טכנולוגיה. קבוצת ניהול הקרנות GMO משתמשת בהגדרה שונה: בועה היא מקרה שבו מחירו של נכס עולה ביותר משתי סטיות תקן מעל למגמה ארוכת הטווח הקודמת.

גישה אחרת היא לבדוק את נתוני היסוד הכלכליים. מחירי נכסים אמורים לשקף את הערך המהוון העכשווי של תזרימי מזומנים עתידיים. בתיאוריה, הכפלה של שווי שוק יכולה לשקף שיפור פתאומי בתחזיות לאותו סוג נכס — ולכן להיות רציונלית לחלוטין.

אחת הגישות להערכת שווי היא יחס מחיר־רווח (מכפיל רווח) מתואם מחזוריות, המכונה יחס Cyclically - CAPE Adjusted Price Earnings - שממצע רווחים לאורך עשר שנים. העליות ביחס הזה חופפות תקופות שיא בשווקים, כמו ב–1929 ו–2000.

בפרק אחר בספר, אנתי אילמנן מ–AQR קפיטל מנג'מנט, מסתכל על יחס ה–CAPE כאמצעי לבדיקה של תזמון השוק (ראו גרף). במבט ראשון זה נראה מבטיח. רכישת מניות בשוק האמריקאי, כשזה היה בשפל, הניבה תשואה שנתית ריאלית של 13% בעשור שלאחר מכן — בעוד שרכישתן כשהשוק היה בשיא, הניבה תשואה של 3.5% בלבד.

חוכמה בדיעבד

הבעיה היא שזאת חוכמה בדיעבד. משקיעים בשנות ה–30 של המאה הקודמת לא ידעו שהם קונים מניות ברמה הנמוכה ביותר במאה ה–20. יתרה מזאת, ליחס ה–CAPE יש שימוש מועט בטווח הקצר: ברוב שנות ה–90 הוא הצביע על הערכת יתר — ולא רק בשיא.

אילמנן מציג שיטה פשוטה לבדוק אם משקיעים שהשתמשו במכפיל CAPE אכן יכלו לתזמן את השוק, החל ב–1900. בממוצע, במשך כל התקופה הטקטיקה הזאת השיגה ביצועים טובים במעט מאסטרטגיית השקעה סטנדרטית של קנייה והחזקה במניות. עם זאת, כל הביצועים הטובים יותר התרחשו במחצית הראשונה של הבדיקה. במחצית השנייה, שימוש ב–CAPE הניב תוצאות טובות פחות בהשוואה לרכישת מניות ואחזקה בהן.

זוהי אינה מסקנה מעודדת. הכפלה של שווי שוק והערכות שווי גבוהות באופן היסטורי פשוט אינן סימנים מובהקים לכך שכדאי למכור את המניות. אבל זה לא ממש מפתיע: אם תזמון השוק היה דבר פשוט, תנודות מחירים חדות לא היו מתרחשות מלכתחילה.

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ