בדיקת TheMarker

חשיפה: התשואות של קרנות ההון סיכון - והאם הן ראויות לנתח מהפנסיה שלנו

לאחר עסקת מובילאיי, קרנות ההון סיכון הישראליות דורשות מהאוצר להזרים אליהן את כספי הגופים המוסדיים ■ ואולם - בחינה של הביצועים שלהן מגלה כי הן מספקות תשואות נמוכות במיוחד. מנהל מוסדי בכיר: "אנו מביטים קדימה. נוצרו הזדמנויות להשקיע בהון סיכון"

אסא ששון
מייסדי מובילאיי, זיו אבירם ואמנון שעשוע
מייסדי מובילאיי, זיו אבירם (מימין) ואמנון שעשועצילום: אוליבייה פיטוסי

באמצע מארס רכשה חברת אינטל העולמית את מובילאיי הישראלית בכ-15 מיליארד דולר - בעסקת הרכישה הגדולה ביותר של חברה ישראלית. את הכסף הגדול מהעסקה גרפו בעיקר מייסדי מובילאיי, ואילו המשקיעים המוסדיים הגדולים, גופי הפנסיה והגמל, כמעט לא היו במשחק.

החמצה של השקעה כה משתלמת נתנה את האות לבכירי תעשיית ההיי-טק וקרנות ההון הסיכון בישראל, שנפגשו עם שר האוצר, משה כחלון, והגישו לו דו"ח הקורא להגדלת ההשקעות של המוסדיים הישראליים בתעשיית ההיי-טק המקומית. הדו"ח חשף כי כ-13% בלבד מהסכום שהושקע בסטארט־אפים ישראליים ב-2016 הגיע מקרנות הון סיכון ישראליות - שעיקר ההשקעות בהן (כ-90%) הגיע ממשקיעים זרים. חלק מהגופים המוסדיים, כמו אלטושלר שחם ומנורה, משקיע בהון סיכון, אך מרבית הגופים משקיעים סכומים נמוכים או לא משקיעים בהן כלל.

בתגובה לנתונים ועם הרוח הגבית של עסקת מובילאיי, כחלון מיהר להכריז כי "המצב הנוכחי, שבו רוב הכסף המושקע בתעשייה הוא כסף זר, מונע מהאזרחים הישראלים ליהנות מההצלחות של התעשייה. השקעה של המוסדיים הישראליים בתעשיית ההיי־טק המקומית תסייע בהגברת הצמיחה, בהוספת מקומות תעסוקה ובצמצום הפערים החברתיים”.

ואולם מה שנעדר מהדו"ח שהוגש לשר האוצר הם הביצועים של קרנות ההון סיכון שבהן משקיעים המוסדיים, ונתונים המבהירים אם השקעה בתעשיית ההיי־טק אכן מחזקת את חסכונות הפנסיה שלנו. בהקשר זה יש להזכיר כי לא היו קרנות הון סיכון שהשקיעו במובילאיי, והמוסדיים שהשקיעו בה עשו זאת באופן ישיר.

הניסיון להשיג נתונים לגבי התשואות שמניבות קרנות ההון סיכון שהמוסדיים מושקעים בהן התגלה כמשימה מורכבת. מכיוון שאלה קרנות השקעה פרטיות, הן אינן מחויבות לפרסם את ביצועיהן בפומבי. בשל כך, קשה לערוך ביקורת על ביצועיהן ועל אלטרנטיבות ההשקעה הטובות יותר. הצלחנו להשיג מידע על התשואות של חלק מהקרנות שהמוסדיים מושקעים בהן.

מתברר כי החשאיות שנוקטים מנהלי קרנות הון סיכון עוזרת להם להסתיר ביצועים עלובים למדי, וחושפת סיבה אובייקטיבית לכך שהמוסדיים ממעטים להשקיע בקרנות הון סיכון.

.
.

"המשקיעים מצפים לקבל פי שניים"

כאשר באים לבדוק אם השקעה במכשיר פיננסי כלשהו השתלמה, מקובל להשוות את הביצועים שלו לעומת מדד יחס - כלומר לבחון את התשואה שסיפק השוק בכללותו ביחס לתמורה שנתנה השקעה במכשיר הספציפי. כך ניתן לדעת אם מנהל השקעות או מנהל קרן הצדיק את דמי הניהול ששילמו לו המשקיעים - וסיפק להם תשואה עודפת על השוק.

קרנות ההון סיכון גובות דמי ניהול בשיעור של 2%–2.5% בשנה. דמי הניהול גבוהים משמעותית מאלה שמשולמים לקופת גמל (1.05% מהצבירה ועד 6% מההפקדות) או לקרן פנסיה (0.5% מהצבירה ועד 6% מההפקדות), ודומים לדמי הניהול הממוצעים שמשולמים בביטוח מנהלים (2%).

על פי נתוני רשות שוק ההון, המוסדיים משקיעים קרוב ל–3 מיליארד שקל בקרנות הון סיכון, מהם כ-2.5 מיליארד שקל בקרנות הון סיכון בישראל, נכון לדצמבר 2016. מדובר בשיעור של כ-0.22% מסך תיק הנכסים (0.18% בקרנות הון סיכון ישראליות). על פי נתונים אלה, בין 300 ל-500 מיליון שקל זרמו כדמי ניהול למנהלי קרנות ההון סיכון בעשור הראשון לחייהן. לאחר מכן הקרנות לא מקבלות דמי ניהול.

בדיקה של ביצועי קרנות ההון סיכון תלויה גם במה שמכונה בתעשייה "שנת הבציר". בדומה ליין, קרנות שנוסדו בשנת בציר מסוימת הן בעלות מאפיינים דומים.

בתור מדד השוק בחרנו את מדד ת"א 125 (לשעבר מדד ת"א 100), אך מדובר בבחינה מקלה. מכיוון שהשקעה בהון סיכון היא השקעה ארוכת טווח, כזו שלא ניתן להיפטר ממנה במשך חייה - הרי שכמשקיעים יש לדרוש תוספת תשואה בגין אי־סחירות. לכן, כאשר רוכשים את הקרן מגולמת בה הפרמיה של אי־הסחירות בשיעורים של 20%–30%.

"מאחר שמדובר בהשקעות מסוכנות ולא סחירות המשקיעים מצפים לקבל פי שניים ממה שאמור להניב מדד ת"א 100", הסביר מעריך שווי בכיר. ואולם אף קרן לא עמדה ביעד שתואר לעיל. בנוסף, בתחום ההון סיכון קיימת "עקומת J" - בשנים הראשונות הקרן רק משקיעה, ולכן אינה מראה רווחים. ואולם מרבית הקרנות שנבדקו הן כבר הרבה מעבר לעקומה, ואינן אמורות לסבול מהפסדים.

כאשר בוחנים את ביצועי הקרנות משנת הבציר 2000, מגלים כי יש ביניהן שונות אדירה. הקרן הטובה ביותר הניבה תשואה מצטברת של 60%, ואילו הגרועה ביותר הניבה תשואה שלילית מצטברת של 63% - אחרי דמי ניהול.

לעומת זאת, השקעה במדד הסולידי ת"א 35 (לשעבר ת"א 25) היתה מניבה תשואה של 160%, ואילו השקעה במדד ת"א 125 הניבה תשואה של 132%. כלומר, לא רק שהמשקיעים לא קיבלו פיצוי בגין סיכון האי־סחירות - אלא שהם יכלו למצוא בקלות אלטרנטיבה טובה יותר בהשקעות אחרות.

גם בחינה של שתי הקרנות שנוסדו ב-2001–2002 מראה כי לא מדובר בבציר משובח. הקרנות הניבו תשואה שלילת של 42% ו–18%, בהתאמה. זאת, בשעה שמדד ת"א 35 הניב תשואה של 202%–231% ואילו מדד ת"א 100 הניב תשואה של 211%–222%.

הבציר של 2004–2005 דווקא הפיח שביב תקווה בתחום ההון סיכון: הקרן הטובה ביותר הניבה תשואה של 78% ואילו הקרן הגרועה ביותר הניבה תשואה שלילית של 75%. מדד ת"א 100 הניב בשנים אלה תשואה של 133% ואילו מדד היתר המסוכן יותר הניב תשואה של 53%. כלומר, הקרן הטובה נמצאת במקום טוב באמצע.

ואז הגיע בציר 2007. כאן הקרנות הפגינו תשואות שליליות שנעו בין 38% ל–72%. אמנם גם מדדי המניות לא הפגינו שאר רוח, אבל הם לפחות הניבו למשקיעים תשואה חיובית - למרות 2008 הסוערת. כך, מדד ת"א 35 הניב תשואה של 42% ואילו מדד היתר הניב תשואה של 18%.

משה כחלון
שר האוצר, משה כחלוןצילום: אמיל סלמן

"התשואה לא מפצה על רמת הסיכון"

מנהל בגוף מוסדי, שמשקיע בקרנות הון סיכון, הסביר אתמול מדוע הוא מסתייג מהשקעה בקרנות אלה: "בעבר המוסדיים השקיעו לא מעט כספים בקרנות הון סיכון. הבעיה בקרנות אלה היא שרמת הסיכון בהן גבוהה מאוד, בעיקר משום שמדובר בתעשייה שבה על פי הסטטיסטיקה, רק כ-5% מהחברות מצליחות. כמו כן, תשואות הקרנות תנודתיות מאוד. מספיקה שנה אחת גרועה כדי להרוס תשואה של שנים. מכיוון שמדובר על קרן, זו אינה השקעה שאפשר לצאת ממנה - אתה כלוא במשך 7–10 שנים. הכי חשוב הוא שבמבחן התוצאה, התשואה לא מפצה על רמת הסיכון, במיוחד לאור דמי הניהול הגבוהים".

אותו מנהל הוסיף כי "בסופו של דבר, המטרה של המוסדיים היא להשיג לעמיתים מקסימום תשואה ברמת סיכון סבירה - זה לא כסף שלנו". על הצהרותיו של שר האוצר, אותו מנהל אומר כי "לגופים המוסדיים אין שום דבר נגד תעשיית ההיי־טק או קרנות ההון סיכון. בנוסף, הן גם לא באמת זקוקות למזומנים. יש להן כסף, אמנם בעיקר זר, אבל לא נתקלנו בדרישות של קרנות הון סיכון שבאו לגייס כסף ממוסדיים. ואי־אפשר להתעלם ממגבלות השקעה וגודל הקרנות (הרגולטור מטיל מגבלת השקעה של מוסדיים בקרנות בכלל ויש מגבלה שאסור להשקיע יותר מ–20% בגוף מסוים)".

לטענתו, "גם אם משקיעים בקרן מסוימת ואפילו במקסימום ההשקעה המותר, זו השקעה הבטלה בשישים יחסית להיקף הנכסים המנוהלים. כך שגם ההשקעה מעולה, ההשפעה על תשואת העמיתים זניחה".

מנהל בכיר אחר טוען כי יש דרך אחרת להשקיע בהון סיכון. "אישרנו תוכנית לאחזקה בשיעור מסוים מהנכסים של החיסכון ארוך הטווח בהון סיכון. אנחנו מסתכלים קדימה. בעבר הכסף של המוסדיים הושקע בקרנות מבציר של שנת 2000, ואכן היתה זו השקעה גרועה. בנוסף, בישראל התעשייה היתה אז בחיתוליה. למרות זאת, לא נכון להתבסס על תשואות העבר, וכרגע יש הזדמנות להשקיע".

אותו מנהל מסביר כי מה שמושך אותו להשקעה בהון סיכון הוא "קצב הקמת החברות כיום, שהוא הגבוה אי פעם. כמו כן, בהון סיכון 'פחות כסף רודף אחרי עסקות' - כלומר, הכסף שמושקע אינו מדביק את כמות החברות שהוקמו. למשל, ב–2008 הושקעו 4.3 מיליון דולר בממוצע בכל חברה שהוקמה. בשנים האחרונות הסכום ירד ל–3.5 מיליון דולר בלבד. מאז 2008 הסכום שהושקע גדל ב–13% במצטבר - אבל מספר החברות צמח ב–37% עד 2013. כך תמיד תוכל למצוא עסקה טובה, בשאיפה".

הוא הוסיף כי "תעשיית קרנות ההון סיכון התבגרה. מגייסים פחות כסף באופן משמעותי, ולכך יש חלק מרכזי בחוסר ההצלחה של הקרנות הישנות. כולם זוכרים עדיין את הגלים הלא טובים (ב-2001 ו-2008). הכי חשוב - יש הרבה כסף מחוץ לארה"ב שמחפש השקעות".

הסיכונים הגדולים טובים למוסדיים

התשואות הנמוכות של קרנות ההון סיכון מציבות בפני המוסדיים בעיה נוספת. על פי דרישות רשות שוק ההון, המוסדיים נדרשים לעמוד ברף תשואה ריאלי של 4% לחוסכים. תשואה זאת מכונה ריבית תחשיבית - אותה ריבית שלפיה מחושבת הגמלה החודשית בקרנות הפנסיה והגמל, כאשר החוסך יוצא לפנסיה.

ואולם תשואות האג"ח הנמוכות (אג"ח של ממשלת ישראל ל-28 שנה מניבות תשואה של 1.6% בשנה) מחייבות את מנהלי ההשקעות להגדיל את הסיכונים במטרה להשיא את התשואה המבוקשת. מהבחינה הזאת, דווקא קרנות ההון סיכון היו יכולות למצוא במוסדיים פרטנר טוב. עם זאת, התשואות הגרועות שהניבו, בעיקר לעומת מדדי היחס - גרמו להתרחקות של המוסדיים מהתחום.

תגיות:

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker