דיגיטל

האם תעשיית הטכנולוגיה חיה בלה־לה־לנד והבועה מתנפחת שוב?

שלושה מבחני שפיות פיננסיים שמנסים לענות על השאלה מצביעים על התקרבות לנקודת הרתיחה

לוגו אקונומיסט
אקונומיסט
מחסנים לוגיסטיים של אמזון
מחסנים לוגיסטיים של אמזוןצילום: בלומברג
לוגו אקונומיסט
אקונומיסט

יכול להיות שתעשיית הטכנולוגיה חיה בלה־לה־לנד? יש סימנים מדאיגים שהתשובה חיובית. מחירי הבתים בסן פרנסיסקו עלו ב-66% בחמש השנים האחרונות, יותר מהעלייה במחירי הבתים בניו יורק. אפילו בשיאה של בועת הדוט.קום ב-2001, הפער היה נמוך יותר והגיע ל-58%. מניות חברות הטכנולוגיה נסחרות ביחס הגבוה ביותר מול המכירות מאז תחילת המאה. ארבע מתוך החברות בעלות השווי הגבוה בעולם הן חברות טכנולוגיה: אפל, אלפאבית (החברה האם של גוגל), מיקרוסופט ואמזון. סנאפ, חברה עם הכנסות זעומות של 400 מיליון דולר והפסדים של 700 מיליון דולר ב-2016, הונפקה במארס בשווי של 24 מיליארד דולר.

לחברות ולמשקיעים בכל תחום קשה לעבוד אם הם חיים בבועה. שומפטר (כותב לא מזוהה ב"אקונומיסט", שמכונה על שם הכלכלן האוסטרי הנודע) יצר שלושה מבחני שפיות שיכולים לעזור לחברות הטכנולוגיה העולמית. הם בוחנים את תזרים המזומנים, אם המשקיעים מבחינים בין חברות, ואם התחזיות על הרווחים העתידיים מלאות בכשלים מבניים. המבחנים האלה יכולים להראות שהשווי של חברות הטכנולוגיה מתקרב לנקודת רתיחה.

המבחן הראשון הוא תזרים מזומנים, והתעשייה עוברת אותו בקלות. ב-2001, מחצית מכל חברות הטכנולוגיה הציבוריות לא הצליחו להמיר את המכירות למזומן, אך הזמנים השתנו. ב-12 החודשים האחרונים, 150 חברות הטכנולוגיה הגדולות ביותר רשמו תזרים מזומנים עצום של 350 מיליארד דולר אחרי שקלול ההוצאות ההוניות – נתון גבוה יותר מהתזרים הכולל באותה תקופה של כל החברות הלא פיננסיות שנסחרות ביפן, למשל.

במצב של בועה, המשקיעים מעלים את ערך הנכס ללא קשר לאיכות שלו. במאה ה-17 זינקו המכירות של פרחי צבעוני – איכותיים או לא – באותו שיעור. ב-2008, חובות שדורגו ברמת סאבפריים היו בערך כמעט שווה לזה של אג"ח של ממשלת ארה"ב. ולכן המבחן השני הוא אם המשקיעים יודעים להבחין בבהירות בין חברות הטכנולוגיה השונות, והן מחולקות בגדול לשלושה סוגים. חלק מהן, כמו סמסונג ואפל, הן חברות בוגרות ורווחיות. חברות מהסוג השני, כמו עליבאבא, טנסנט, פייסבוק ואלפאבית, נהנות מגידול שנתי במכירות בשיעור של יותר מ-20%, עם שולי רווח גבוהים. הסוג השלישי הוא של חברות "השמים הכחולים" – חברות לא רווחיות, אבל עם זינוק מטאורי ברווחיות, כמו אובר וסנאפ.

מחשוב הענן הרווחי של אמזון, AWS .אחראי לכשליש משווי השוק שלה
מחשוב הענן הרווחי של אמזון, AWS .אחראי לכשליש משווי השוק שלהצילום: בלומברג

אחת הדרכים לבדוק אם המשקיעים יודעים להעריך בנפרד כל קטגוריה ובאופן הגיוני, היא לחשב כמה משווי השוק שלהן ימומש בקרוב וכמה משווי השוק מסתמך על רווחים עתידיים. שומפטר חישב את המספרים של עשר חברות הטכנולוגיה הגדולות בעולם ושל שלושת הכוכבים העולים בתחום, וחילק את שווי השוק שלהם לשלושה חלקים: שווי השוק שכבר מומש ביתרות מזומנים של החברה, השווי הנוכחי של הרווחים הצפויים בארבע השנים הקרובות, והרווחים של מה שחושבים שיקרה אחרי 2020. סמסונג ואפל אינן צומחות בשיעורים מדהימים, אך הן נחשבות השקעה בטוחה: ניתן להסביר כ-40% מהשווי שלהן במזומנים שלהן וברווחיהן בטווח הקרוב. חברות כמו טסלה צפויות לממש 90% מהשווי רק אחרי 2020. חברות מסוגה יכולות גם להתרסק. החדשות הטובות הן שמשקיעים מעניקים תשומת לב מרבית למספר מצומצם של חברות קטנות שאכן צומחות במהירות רבה.

המבחן השלישי הוא אם קיים כשל בסיסי במבנה. בתקופת בועת הדוט.קום, שווי השוק הכולל של ספקיות אינטרנט הגיע ליותר מ-100% מהשווי של כל חברה בנפרד. במשבר הסאבפריים, כל בנק טען שהוא נפטר מהנכסים המסוכנים שלו והעביר אותם לבנק אחר. תעשיית הטכנולוגיה פגיעה פחות לחצי הביקורת מהבחינה הזאת. הרווח המצרפי של חמש חברות הטכנולוגיה הגדולות ביותר צפוי לעלות מ-6% מכלל הרווחים של התאגידים בארה"ב ב-2016, ל-10% עד 2025. זה נועז אך לא בלתי סביר. מנהלי החברות לא צופים תזרימי רווח מפעילות הליבה של עמיתיהם בחברות הטכנולוגיה. למשל, פייסבוק לא צפויה להפוך לכוח חזק בתחום החיפוש, וגוגל לא צפויה לכבוש את המדיה החברתית.

אף שהמטורפים לא השתלטו על השוק, יש עדיין כמה מקומות שבהם ניתן לראות ניפוח. יש עדיין יותר מדי חברות טכנולוגיה פרטיות עם שווי שוק מנופח של 10-1 מיליארד דולר. השווי של החברות האלה בכל העולם מגיע ל-350 מיליארד דולר. בנוסף, בכל מה שקשור להתמודדות עם כישלונות, לתעשייה יש מוניטין רעים. המכירות של טוויטר עשויות להתכווץ ב-14% ברבעון הנוכחי לעומת התקופה המקבילה, והחברה מפסידה כסף. כישלונות של חברות טכנולוגיה בעבר הוכיחו שברגע שמתחילה נסיגה, בתוך כשנתיים החברה מאבדת לפחות רבע מהמכירות שלה. טוויטר עדיין מתעקשת שהיא תשוב לצמוח במהירות.

עוד חברה מדאיגה היא אמזון, אחת מהחברות עם הערכת שווי אופטימית במיוחד. 92% משווי השוק שלה נטועים ברווחים שייכנסו אחרי 2020. במקרה זה הרבה מונח על הכף, מאחר שלחברה שווי שוק עצום של 410 מיליארד דולר. כשליש משווי השוק הזה מגיע מחטיבת מחשוב הענן הרווחית של החברה, AWS. אבל יתר החברה, שפועלת כחנות מקוונת, מפיקה סדרות טלוויזיה וסרטים ומספקת שירותי לוגיסטיקה, היא רווחית בקושי על אף המכירות העצומות שלה. כדי להצדיק את שווי השוק שלה צריך להאמין שהחברה תהפוך לסוג של ענקית תשתיות בתחום הסחר המקוון, ושעד 2025 היא תרשום רווחים של 55 מיליארד דולר בשנה, רווח גבוה יותר מזה של כל חברה אחרת בארה"ב.

מתוך הסרט "מנצ'סטר ליד הים" והסדרה BOSCH בהפקת אמזון. 92% משווי השוק של החברה נטוע ברווחים שייכנסו אחרי 2020
מתוך הסרט "מנצ'סטר ליד הים" והסדרה BOSCH בהפקת אמזון. 92% משווי השוק של החברה נטוע ברווחים שייכנסו אחרי 2020צילום: Claire Folger/אי־פי

קיים חשש נוסף מפני חברות שמזלזלות בחוקי המימון התאגידי, שלפיהם יש קשר בין שווי השוק של חברה, רווחיה וההשקעות שלה. שחקנים חדשים בשוק עשויים להימשך לעובדה שחברות מציגות צמיחה ענקית בשווי השוק על סמך השקעות קטנות, ומאוחר יותר גורמות לירידה ברווחים ושווי השוק. אם מסתכלים עליהן כקבוצה, 10 חברות הטכנולוגיה הגדולות ביותר זוכות לשווי שוק של שמונה דולרים על כל דולר שהן השקיעו בנכסים פיזיים קבועים או בנכסים לא מוחשיים. בסנאפ הנתון הזה מגיע ל-36 דולר, ובטנסנט ל-53 דולר. אם מתחרות חדשות לא יקומו, הרגולטורים יצטרכו להתערב יותר ממה שהם עושים כיום. זה נשמע מוזר, אבל הסיכון המרכזי בהערכת השווי בכל מה שקשור לרוב ענקיות הטכנולוגיה העולמיות הוא שהן מושכות יותר מדי כסף.

תגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ