דעה

"פול גז בניוטרל": למה מדיניות המט"ח של בנק ישראל לא עובדת?

כשהבנק המרכזי מדפיס שקלים ורוכש דולרים, כמות הכסף במשק גדלה - אך לפרק זמן מינמלי. היות שהריבית המוצהרת לא משתנה, בנק ישראל, דה פקטו, מעקר את רכישות המט"ח שלו עצמו

גיא יהודה
נגידת בנק ישראל, קרנית פלוג
נגידת בנק ישראל, קרנית פלוגצילום: אוליבייה פיטוסי

בחודשיים שחלפו מתחילת השנה התחזק השקל ב-3.8% מול סל המטבעות. לשם השוואה, בשנת 2016 כולה התחזק השקל ב-4.8%, כלומר מדובר כאן על התחזקות חדה - וחריגה.

לא הרבה השתנה במדיניות המט"ח של בנק ישראל – בבנק ישראל ממשיכים לרכוש כמויות גדולות של מט"ח, חלקן כחלק מתכנית הרכישות לקיזוז אפקט תגליות הגז על החשבון השוטף וחלקן על מנת למתן את הכוחות הפועלים להתחזקות השקל. יתרה מכך, בשנה האחרונה בנק ישראל אפילו הגדיל את מידת מעורבותו בשוק המט"ח - בסוף שנת 2012 יתרות המט"ח בבנק ישראל עמדו על 75 מיליארד דולר ובשנים 2013-2015 הן גדלו בכ-5 מיליארד דולר בכל שנה. בשנה החולפת הן גדלו ב-10 מיליארד דולר ונכון להיום יתרות המט"ח בבנק ישראל כבר עומדות על למעלה מ-101 מיליארד דולר.

בבנק ישראל טוענים שללא הרכישות השקל היה חזק יותר, אולי. אנחנו מעריכים שההשפעה, גם אם הייתה כזאת, זניחה. אך חשוב מכך, מדיניות המט"ח של בנק ישראל משדרת מסר שגוי לפעילים בכלכלה הריאלית שתלויים בשער החליפין, מסר של "אל דאגה, אנחנו נשמור עליכם ונמנע ייסוף בשער החליפין" אך בנק ישראל לא באמת מסוגל למנוע ייסוף כזה. בנוסף, מדיניות זו רק מוסיפה מימד של חוסר וודאות אשר לכשעצמו רק מזמין ספקולנטים. מעל לכל, המדיניות של בנק ישראל פשוט לא עומדת ביעדיה – לא רק שהיא לא מצליחה למתן את הייסוף בשער החליפין לאורך זמן אלא שגם האפקטיביות המזערית של המדיניות הולכת ונשחקת. אם בעבר אפקט ההתערבויות של בנק ישראל החזיק מספר ימים היום הוא מחזיק לא יותר מכמה שעות.

למה זה לא עובד?

אחד מהגורמים המשפיעים על רמת שער החליפין נעוץ בשאלה עד כמה מדיניות הבנק המרכזי מרחיבה, או אם נהיה מדויקים יותר - עד כמה מדיניות הבנק המרכזי מרחיבה ביחס לשותפות הסחר של המדינה. לכן, כל עוד בנק ישראל לא נוקט בהרחבה מוניטרית נוספת, רכישות המט"ח של בנק ישראל הן בבחינת "פוּל גז בניוטרל".

בנק ישראל, דה פקטו, מעקר את רכישות המט"ח שלו. כלומר, כשהשבנק מדפיס שקלים ורוכש דולרים, כמות הכסף במשק גדלה - אך לפרק זמן מינמלי. היות שהריבית המוצהרת לא משתנה, הרי שהביקוש של הציבור לכסף שהודפס לא גדל בהתאם, ולכן כמות הכסף תחזור מהר מאוד לבנק המרכזי ותצא מהמחזור (דרך שוק המק"מ, דרך הבנקים המסחריים וכו').

כדי לראות את התמונה הגדולה, חשוב להסתכל על מצבת הנכסים של הבנק המרכזי ביחס לתוצר. מכיוון שהריבית נותרה ברמה קבועה בשנתיים האחרונות, מצבת נכסי בנק ישראל ביחס לתוצר נותרה ברמתה גם כן. כאשר ברקע, שותפות הסחר של ישראל (בעיקר באירופה ויפן) ממשיכות להרחיב את המדיניות המוניטרית שלהן.

בולטת לעין השונות בין המדיניות שננקטה על ידי בנק ישראל עם פרוץ המשבר העולמי בשנת 2008 לבין מדיניותו הנוכחית. בזמן המשבר העולמי הפעילות הכלכלית בעולם התמתנה והשקל התחזק מאוד, ובבנק ישראל הפחיתו את הריבית מ-4.25% ל-0.5% - פעולה אשר הייתה חריגה בהיקפה גם ביחס לשאר הבנקים המרכזיים בעולם. בנוסף, נרכשו איגרות חוב ומט"ח על ידי הבנק. כלומר, בנק ישראל הוריד את הריבית, הביקוש לכסף גדל והבנק הדפיס כסף שבעזרתו רכש דולרים (בשונה מהיום). לפעולות אלו גם היתה, ככל הנראה, השפעה מכרעת על הכלכלה הישראלית, שכן הייסוף החד בשקל נעצר ואף נרשם פיחות בשקל מול סל המטבעות.

אנחנו לא טוענים שעל בנק ישראל לבצע הרחבה של המדיניות המוניטרית, נהפוך הוא. הפעילות הכלכלית בישראל נראית מצוין, ולבטח אינה מצדיקה את המדיניות המוניטרית הנוכחית. החסרונות במדיניות רכישות המט"ח של בנק ישראל הם רבים, ועל בנק ישראל פשוט להפסיק לרכוש מט"ח ולתת לשוק לעשות את שלו. אם הכלכלה הישראלית במצב טוב ביחס לעולם ונידונה לשקל חזק יותר - בנק ישראל לא יוכל למנוע זאת.

הכותב הוא כלכלן בכיר בבית ההשקעות פסגות

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker