בית המטבחיים החשבונאי של פריגו - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

בית המטבחיים החשבונאי של פריגו

העברת השליטה לקרן סטארבורד הובילה למכירת התרופה טיסברי ב 2.2 מיליארד דולר, הפרשה של 3 מיליארד דולר והפסד שנתי של 4.6 מיליארד דולר ■ פריגו הודיעה שתמכור את המפעל ברמת חובב ■ המניה איבדה אתמול 10%

2תגובות
מנכ"ל פריגו, ג'ון הנדריקסון
AMIR COHEN/רויטרס/ אמ?

"מזומן הוא תמיד מזומן", כך אמר שלשום רון ווינוויקי, סמנכ"ל הכספים החדש של פריגו, כשהסביר מדוע הבחינה מחדש של הדו"חות הכספיים ל–2016 לא תביא לשינוי בתזרימי המזומנים של החברה. הבחינה מחדש אילצה את פריגו לדחות לאמצע מארס 2017 את פרסום הדו"חות הכספיים המלאים של החברה. ווינוויקי נדרש להסביר זאת מכיוון שקודמתו בתפקיד, ג'ודי בראון, סמנכ"ל הכספים של פריגו ב–15 השנים האחרונות, סיימה שלשום את תפקידה בהודעה מיידית.

בראון, כמו המנכ"ל לשעבר ג'ו פאפא, עזבה לטובת משרת בחברת פארמה אחרת. היא תכהן כסמנכ"ל הכספים של אמג'ן (פאפא עבר לכהן כמנכ"ל חברת וליאנט באפריל 2016) וכמו פאפא, היא מותירה אחריה עיי חורבות, תוצאה של מסע רכישות מגלומני שהוסווה על ידי מדיניות חשבונאית אגרסיבית.

בדיעבד, נראה שבעלי מניותיה של החברה, אנליסטים ועיתונאים היו צריכים לאמץ את ההשקפה של ווינוויקי ולהעריך את החברה על בסיס תזרים המזומנים שלה, ואולי אף על בסיס הרווח, על פי כללי החשבונאות המקובלים בארה"ב (US GAAP) — ולא על בסיס הרווח המתואם שמנכה הוצאות כמו הפרשות להפחתת נכסים לא מוחשיים.

פריגו פירסמה שלשום תוצאות כספיות מקדמיות ל–2017 שעולה מהן כי היא אמורה לדווח על הפסד של 4.13–4.15 מיליארד דולר על בסיס כללי החשבונאות המקובלים בארה"ב ועל הפסד תפעולי של 4.65–4.68 מיליארד דולר ב–2016.

הרווח התפעולי המתואם (Non GAAP), שאמור להגיע ל–1.42–1.44 מיליארד דולר, ממחיש את הבעייתיות של חשבונאות Non GAAP, שהובילה את מסע הרכישות של החברה והטעתה את משקיעיה. הפער בין הרווח החשבונאי לרווח המתואם נובע מהפרשה של 3.1 מיליארד דולר, שתבצע פריגו ברבעון האחרון של 2016, כשסכום של 2.8 מיליארד דולר מיוחס לירידה בערך הנכסים הלא מוחשיים והמוניטין שנוצר ברכישת אלאן האירית תמורת 8.6 מיליארד דולר בדצמבר 2013.

הצורך ברכישה נובע ממכירת הזכות לקבלת תמלוגים של 18%–25% ממכירות התרופה טיסברי, לטיפול בטרשת נפוצה, שהיה הנכס העיקרי של אלאן. פריגו מכרה אותן לקרן Royalty Pharma, תמורת סכום של 2.2 מיליארד דולר במזומן. 200 מיליון דולר נוספים ישולמו לפריגו אם המכירות הגלובליות של טיסברי יעמדו ביעדים שנקבעו ל–2018, ו–450 מיליון דולר ישולמו אם המכירות יעמדו ביעדים שנקבעו ל–2020. תמורת המכירה צפויה לשמש את פריגו להקטנת החוב הפיננסי שלה, שהגיע ל–5.2 מיליארד דולר נטו בסוף 2016.

מנכ"ל פריגו ג'ון הנדריקסון, ווינוויקי אמרו בשיחת ועידה שקיימו עם אנליסטים, לאחר פרסום הדו"חות הכספיים ל–2016, שהשלמת מכירת זיכיון טיסברי, הצפויה בתוך 20 יום, תגרע 2.12–2.18 דולר מהרווח מתואם למניה של 6.3–6.65 דולר למניה שצפוי ב–2017. פירוש הדבר הוא שפריגו מוכרת נכס שאחראי ל–33% מהרווח המתואם למניה ול–36%–40% מתזרים המזומנים שהחברה צפויה להציג ב–2017, תמורת 2.2 מיליארד דולר.

זוהי תובנה בעייתית כשזוכרים ששווי השוק של פריגו לפני המכירה היה 12 מיליארד דולר. אין פלא שזמן קצר לאחר פרסום העסקה והדו"חות הכספיים, קרסה מניית פריגו ב–10% לאחר המסחר.

מכירת זיכיון טיסברי משקפת מכפיל 7.1 על הרווח הצפוי ממנו ב–2017 בהתחשב בתמורה במזומן. העובדה שהחברה מוכרת — במכפיל נמוך יחסית — נכס שסיפק לה שליש מרווחיה נובעת, בין היתר, מההשקה של תרופה מתחרה וכנראה טובה יותר — Ocrevus — על ידי חברת רוש, שצפויה עוד ברבעון הראשון של 2017. יתר על כן, היא מעידה על מחיר הרכישה המופרך של אלאן שנתמכה על ידי המדיניות החשבונאית הבעייתית של רווח מתואם.

פריגו רכשה את הנכס במכפיל 24 על הרווח הנקי שהניבו לה מכירות טיסברי, אך מכיוון שהרווח המתואם ניטרל את הפחתת הנכסים הלא מוחשיים שנרכשו בעסקה — יכלה פריגו להציג יש מאין תרומה של 2.5 דולר למניה לרווח המתואם למניה מדי שנה, לכאורה ללא כל עלות.

פריגו רוכשת, מוחקת, מסרבת, מוכרת, מפטרת - והמניה מתרסקת

להגדלה לחץ כאן

רווחים מעוותים ומחיר מניה מנופח

העובדה שמדובר בפרקטיקה חשבונאית שעיוותה את רווחיה של החברה וניפחה את מחיר מנייתה נחשפה כשהגיעה שעתו של המזומן לדבר. רוילטי פארמה היתה מוכנה לשלם 2.2–2.85 מיליארד דולר במזומן עבור הנכס ופריגו התכבדה בביצוע הפרשת ענק של 2.8 מיליארד דולר, בגין הפער בין החלומות ששיווקה למשקיעיה לבין המציאות. מכירת זיכיון טיסברי היא ביטוי ברור להעברת השליטה בחברה לקרן סטארבורד, שבהשקעה של 600 מיליון דולר קיבלה את הזכות להתוות מחדש, ובעיקר לבצע במהירות, את האסטרטגיה של החברה.

פריגו הודיעה גם על כוונתה למכור את המפעל לייצור חומרי גלם פעילים (API) ברמת חובב שמעסיק 300 עובדים. המפעל מניב רווחים, אבל הוא מחוץ לליבת עסקיה של החברה, לפחות כפי שהיא מוגדרת על ידי סטארבורד. נראה שתחת מגפיה של הקרן האקטיביסטית, הנדריקסון מחויב קצת פחות להבטחות החגיגיות שפיזר במארס 2016 עם חנוכת מפעל חדש בירוחם בהשקעה של 180 מיליון שקל.

פריגו תבחן את האופציות למכירת פעילותה בשוק הגנרי של תרופות עור. ואולם במקרה זה נראה שהדילמה קשה יותר. פעילות זו אמנם צפויה לסבול מרוח נגדית ב–2017, שבאה לידי ביטוי בשחיקת מחירים של 9%–11% על מוצריה הוותיקים, וירידה של 70 מיליון דולר כתוצאה מתחרות גנרית למוצר אנטוקורט לטיפול במחלת קרוהן, אבל גם כך היא צפויה לייצר רווח תפעולי מתואם של 40% ממחזור של 925 מיליון דולר. כשמנכים מהרווח המתואם הצפוי של פריגו את רווחי טיסברי — נותרים עם רווח מתואם של 4.32 דולר.

העסק הגנרי של פריגו צפוי לייצר רווח תפעולי מתואם של 2.5 דולר למניה ב–2017. רווח זה ממוסה בשיעור נמוך משיעור המס הממוצע בחברה (15%), בשל הטבות המס להן זוכה פריגו בירוחם. אם ננכה גם רווח זה מהרווח המתואם של פריגו יהיה צורך בשימוש מכפיל נדיב במיוחד לליבת עסקיה של החברה כדי להגיע למחיר המניה הנוכחי של החברה — 75 דולר. העובדה שעסקיה הגנריים של החברה שלובים בעסקי התרופות ללא מרשם רופא בכל הקשור לרכש ולייצור תהפוך את ההפרדה ביניהם למסובכת ובעייתית עוד יותר.

בלומברג

750 עובדים יפוטרו

פריגו הכריזה כחלק מהפרסום של תוצאותיה הכספיות גם על תוכנית ארגון מחדש, שצפויה להניב חסכונות של 130 מיליון דולר עד מחצית 2018, ו–100 מיליון דולר מתוכם עוד ב–2017. במסגרת הארגון מחדש של יחידות החברה יפוטרו 750 עובדים, שהם 14% מכוח העבודה הלא יצרני של החברה.

על רקע ההכרזות הדרמטיות על מכירת זיכיון טיסברי, הפרידה מסמנכ"לית הכספים הוותיקה, ומכירת עסקי API, נדחקה לקרן זווית העובדה שפריגו פירסמה למעשה אזהרת רווח רביעי בתוך שנה. פריגו מצפה להכנסות של 5.1 מיליארד דולר בממוצע ב–2017, כלומר 330 מיליון דולר מתחת לממוצע תחזיות האנליסטים.

החברה הסבירה שהיא צפויה לספוג השפעה של 70 מיליון דולר ממכירות אנטוקורט, ירידה של 90 מיליון דולר בשל השפעות שליליות של מטבע חוץ, וביטול חוזי הפצה לא רווחיים בבלגיה, שהניבו הכנסות של 220 מיליון דולר ו–0 רווח. הרווח הנקי המתואם צפוי להיות 6.3–6.65 דולר למניה ב–2017, כלומר נמוך ב–63 סנט למניה שהם 90 מיליון דולר מממוצע תחזיות השוק.

הנדריקסון ציין שעסקי התרופות ללא מרשם ומוצרי הצריכה הרפואיים בארה"ב צפויים להציג צמיחה אורגנית של 2%–4%, כלומר, ירידה משמעותית מתחזיתו האופטימית של פאפא לצמיחה אורגנית ארוכת טווח של 5%–10% כתוצאה מלחץ גובר של לקוחות החברה, כמו וול־מארט ו–CVS, להעביר אליהם את פרות ההתייעלות של החברה.

רואה החשבון של פריגו כבר לא בטוח בעצמו

הכאוס הניהולי וההפסדים הכבדים של פריגו לוו בנפילה חשבונאית נוספת של החברה. תשעה חודשים לאחר שנאלצה להודות שזקפה בטעות הטבת מס של 226 מיליון דולר, נאלצה פריגו להודות בכשל חשבונאי נוסף.

החברה הגישה בקשה לרשות ניירות ערך האמריקאית לדחות עד מחצית מארס 2016 את פרסום הדו"חות הכספיים המלאים שלה ל–2016. הדחייה נובעת משלושה גורמים: הראשון — מכירת הזכויות לתמלוגים ממכירות התרופה טיסברי כרוכה בשני תשלומים בסכום מצטבר של עד 650 מיליון דולר, שמותנים ברמת המכירות ב–2018 וב–2020. העסקה נסגרה כמה שעות לפני פרסום התוצאות הכספיות, עובדה שמשקפת לחץ יוצא דופן להשלים את העסקה, ומכיוון שעל פי כללי החשבונאות, פריגו חייבת להעריך את השווי הנוכחי הנקי של התשלומים המותנים על פי תחזיות למכירות טיסברי — נדרשה החברה לזמן נוסף.

הגורם השני — כשל נוסף בהקצאת סכום הרכישה של חברת אומגה בין מסים נדחים למוניטין. במהלך הכנת הדו"חות גילתה פריגו שהיא זכאית לזיכוי מס שלא בא לידי ביטוי בנכס המס הנדחה.

הגורם השלישי והדרמטי ביותר — חמישה ימים לפני מועד פרסום הדו"חות הכספיים הודיע משרד רואי החשבון של החברה, EY, כי על פי התקינה החשבונאית החדשהASC 606 עולה השאלה אם פריגו היתה צריכה לדווח על התמלוגים ממכירות טיסברי כהכנסות, או לדווח על הזיכיון כנכס פיננסי שהתמלוגים מקוזזים מערכו המאזני עד להתאפסותו, ולכן התמלוגים לא היו אמורים להופיע בדו"ח רווח והפסד. במלים אחרות, ייתכן שפריגו לא היתה זכאית לרשום את הרווחים מתמלוגי טיסברי, שהיו 33% מרווחיה בשלוש השנים האחרונות וככל הנראה תרמו לעלייה במחיר מנייתה עד לקריסה ב–2016.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#