ניתוח

טבע לאן? פיטורים משמעותיים, פיצול ל-2 חברות - ודיווידנד מקוצץ

בטווח הקצר צפויים לעזוב את החברה בכירים נוספים, והיא תידרש להוביל תוכנית פיטורים משמעותית כדי לשפר את תזרים המזומנים ■ בטווח הבינוני־ארוך תשקול החברה ברצינות מהלך של פיצול לחברה גנרית וחברה בתחום התרופות המקוריות והממותגות

יורם גביזון
סוכני מניות בחלוקי טבע
ההודאה הפומבית בכישלון רכישת אקטוויס ג'נריקס צפויה להגדיל את מעורבות בעלי המניות בניהול החברהצילום: Scott Eells / Bloomberg

שלוש שנים בדיוק לאחר שמונה לתפקידו, סיים שלשום בלילה ארז ויגודמן את תפקידו כמנכ"ל טבע. ויגודמן, 57, מונה כדי לשקם חברה שנמצאה במשבר זהות חמור — מחיר המניה שלה הגיע לשפל, והיא היתה משותקת תחת עול של חוב פיננסי משמעותי ובעיצומו של מהלך פיטורים גדול.

שוק ההון ראה בוויגודמן הבטחה להחזרת החברה למסלול של צמיחה ולטיפול בבעיה החמורה של תלות מוחלטת בתרופה אחת — קופקסון, לטיפול בטרשת נפוצה — אבל ויגודמן משאיר אחריו חברה שאיבדה את אמון השוק, ששקועה תחת חוב של 36 מיליארד דולר, שגבוה ב–25 מיליארד דולר מהחוב של החברה כשנכנס לתפקיד המנכ"ל. בעיקר, הוא השאיר אחריו חברה פגיעה.

החובות מעיקים החוב הפיננסי נטו של טבע, במיליארדי דולרים

הצורך לפרוע את החוב הגדול הוא שהכניס ללחץ את דירקטוריון טבע, שהיה שותף מלא לכל טעויותיו של ויגודמן. הוא שהביא לסיום דרכו של ויגודמן בחברה והוא שמגדיר את זהותה הנוכחית: חברה במצוקה, שתהיה ממוקדת בשנים הקרובות בצורך לשרת את החוב שצברה. מצוקה זאת תשפיע מהותית על שיקולי ועדת האיתור שמינה דירקטוריון החברה לצורך בחירת המנכ"ל הבא ועל הצעדים שינקטו המנכ"ל הבא ודירקטוריון החברה, שצפוי לשנות את פניו מהותית בחודשים הקרובים.

בטווח הקצר ניתן להניח שעוד מנהלים בכירים בטבע יעזבו את החברה בעקבות עזיבתם של ויגודמן ושל מנכ"ל טבע גנריקה, סיגורדור אופלסון, שעזב בדצמבר 2016. ניתן גם לצפות שטבע תידרש לתוכנית פיטורים עמוקה כדי לשפר את תזרים המזומנים שלה. טבע שילמה לבעלי המניות שלה דיווידנד בסך 1.5 מיליארד דולר בארבעת הרבעונים האחרונים. נראה שהנפילה החדה במחיר המניה משקפת את חשש המשקיעים שהחברה תקצץ את הדיווידנד לבעלי המניות הרגילים, שהיה 34 סנט למניה ברבעונים האחרונים — וזאת נוכח חוסר היכולת שלה לפגוע בדיווידנד בסך 236 מיליון דולר בשנה שהיא משלמת עד סוף 2018 לבעלי מניות הבכורה שהנפיקה בדצמבר 2015.

בטווח הבינוני־ארוך נראה שטבע תשקול ברצינות גדולה יותר מהלך של פיצול החברה לשני חלקים: חברת תרופות גנריות וחברה נוספת שתרכז את פעילותה בתחום התרופות המקוריות והממותגות. זאת, במטרה למקד את החברה ולהפסיק את הזגזוג בין שני קטבי פעילות שאין ביניהם קשר; וכמו כן כדי לייצר מקורות להקטנת החוב.

העובדים ישלמו את מחיר הכישלון הניהולי

סוף עידן בטבע מניית טבע במהלך כהונתו של ארז ויגודמן

להגדלה לחצו כאן

טבע העסיקה כ–42.8 אלף עובדים נכון לסוף דצמבר 2015, כש–7,000 מהם עובדים בישראל. רכישת החברה אקטוויס ג'נריקס הגדילה את מספר העובדים בחברה לכ–58 אלף. כמעט בלתי־נמנע שחלק מהעובדים ישלמו את מחיר הכישלון הניהולי המתמשך בטבע — בדומה לתוצאות המהלך שהוביל קודמו של ויגודמן, ד"ר ג'רמי לוין, לפיטורי 5,000 עובדים, 10% מעובדי החברה, במחצית השנייה של 2013, זמן קצר לפני שפוטר בעצמו.

החוב הכבד שצברה טבע יצריך מנכ"ל בעל כישורים תפעוליים ויכולת לנהל תהליך התייעלות, מכיוון שכשהחוב הפיננסי של החברה גדול מהרווח התפעולי התזרימי שלה — ברור שאין מקום למהלכים שמטרתם האצת הצמיחה, כמו השקעות ורכישות.

מנכ"ל חדש, שיהיה משוחרר מאחריות לטעויות העבר, יוכל לבחון ביסודיות את סעיף המוניטין, שתפח במאזנה של טבע ל–40 מיליארד דולר. גודל זה מבטא את הציפייה של טבע שהתמורות הכלכליות שתפיק מהנכסים שרכשה בשנים האחרונות תכסה על הפער בין המחיר ששילמה עבורם לבין שוויים ההוגן. ככל שהמנכ"ל החדש יגיע למסקנה שציפייה זאת אינה מבוססת עוד, נוכח שחיקת המחירים המהירה בשוק הגנרי, הוא עשוי להחליט שיש צורך בהפרשות משמעותיות לירידת ערך השקעותיה של טבע בחברות שרכשה.

מנכ"ל טבע הזמני, יצחק פטרבורג
מנכ"ל טבע הזמני, יצחק פטרבורגצילום: ראובן קפוצ'ינסקי

בעלי המניות יפעילו לחץ על ההנהלה

קריסת המניה וההודאה הפומבית של טבע בכישלון של רכישת הענק של אקטוויס ג'נריקס, שנרכשה עבור 40 מיליארד דולר ביולי 2015, צפויה להביא למעורבות משמעותית הרבה יותר של בעלי המניות של טבע בניהול החברה. השווי הנוכחי של מניות טבע הוא כ–34.4 מיליארד דולר, ושווי החוב הפיננסי נטו של החברה הוא 35.6 מיליארד דולר נכון לסוף דצמבר 2016. מספרים אלה מלמדים כי השוק סבור שלא רק מנהלי החברה ועובדיה, אלא גם בעלי המניות שלה, ישלמו את המחיר על המינוף המסיבי של החברה; וכי עיקר הערך שנותר בטבע ישמש לפירעון החובות העצומים שלקחה על עצמה.

מצב דברים זה צפוי לעורר את בעלי המניות הגדולים — בעיקר קרנות השקעה כמו FMR, שאחזקתה בטבע (6.7%) שווה 2.3 מיליארד דולר; ופרנקלין, שאחזקתה בטבע (4.6%) שווה 1.6 מיליארד דולר — להפעיל לחץ על הנהלת טבע. הם יצפו לקבל תשובות על שאלות כמו כיצד החברה מקצצת בהוצאותיה, וכמו כן לדרוש מטבע לנקוט מהלכים אסטרטגיים שמהם נמנעה עד כה, כמו פיצול החברה והחלפת דירקטוריון החברה, שנכשל בתפקידו לפקח על ההנהלה.

החובות התנפחו
חובות טבע וההון העצמי שלה, במיליארדי דולרים

מימוש מואץ של נכסים

הירידה החדה אתמול במניות טבע בבורסה של ניו יורק, של 6.3%, ועוד יותר מכך העלייה בתשואות על האג"ח שהנפיקה (שמשמעותה שמחיר האג"ח יורד) — מבטאות את החשש הגובר של שוק ההון לגבי יכולתה של החברה לעמוד בפירעון החובות שלה. טבע, שכבר הודיעה על מימוש מואץ של נכסים כחלק מהתחזית העסקית שלה ל–2017, שפורסמה בינואר, צפויה לבצע מימושים אגרסיביים יותר של נכסים כמו נדל"ן ואחזקות בחברות אחרות (כמו האחזקה במניות מיילן והאחזקה במסובלאסט האוסטרלית).

הקריסה בשווי השוק של החברה חושף אותה לכאורה לניסיון השתלטות, אלא שהחוב הגדול שהיא נושאת על גבה יכביד על מימוש ניסיון כזה. בעלי האג"ח של החברה לא צפויים להסכים לתספורת, ואילו בעלי המניות — שאיבדו 50% מהשקעתם ב–18 החודשים האחרונים — לא יסכימו לדילול האחזקות שלהם במחיר נמוך מהותי ממחיר המניה הנוכחי, מכיוון שבמחיר הקיים הם מחזיקים באופציה על התאוששות החברה.

השוק מאבד אמון

לעומת זאת, פיצול החברה עשוי לקדם תרחיש של רכישת חטיבת התרופות המקוריות של טבע על ידי חברת פארמה גדולה, אם זו תעריך שצנרת המוצרים המקוריים של טבע כוללת נכסים שמתומחרים במחיר נמוך משוויים. החטיבה הגנרית של טבע — שתיקח על עצמה ככל הנראה את החוב הפיננסי של החברה ואת מה שייוותר מקופקסון לאחר תחילת התחרות הגנרית — יכולה, במחיר הנכון, להיות יעד להשתלטות עבור קרנות השקעה פרטיות או עבור חברות הודיות וסיניות, שיהיו מעוניינות בסל התרופות הגדול בתעשייה ובנוכחות החזקה של טבע בארה"ב.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker