ארז ויגודמן העלה את טבע על מנוף פיננסי - ונפל ממנו

שתי הטעויות העיקריות ששלחו את ויגודמן הביתה: הימור בעיתוי גרוע על שוק התרופות הגנריות באמצעות רכישת אקטוויס במחיר מנופח של 37 מיליארד דולר, ומימון העסקה בהנפקת אג"ח במקום במניות

יורם גביזון
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקיםכתוב תגובה
מפעל טבע בירושלים
מפעל טבע בירושליםצילום: Adam Reynolds / בלומברג

הקריסה במניית טבע לשפל של 12 שנה סימנה את סוף דרכו של ארז ויגודמן כמנכ"ל טבע, שלוש שנים לאחר שמונה לתפקידו בנסיבות דומות.

ויגודמן מונה במקומו של ד"ר ג'רמי לוין, בעקבות הידרדרות בשווי השוק של החברה והחשש של דירקטוריון החברה מפני ניסיון השתלטות עוינת עליה. ויגודמן הצליח לחדש את האמון של שוק ההון בחברה לאחר שנקט כמה צעדים, כמו מינוי סיגורדור אולפסון למנכ"ל חטיבת הגנריקה של טבע, שסבלה מרווחיות נמוכה וצנרת מוצרים דלילה.

אולפסון, שהיה עד 2013 מנכ"ל אקטוויס ג'נריקס, הוא האיש שהפך את אקטוויס, יצרנית תרופות גנריות קטנה מאיסלנד, לחברת ענק שהשתלטה על חברת אלרגן בעסקת ענק של 66 מיליארד דולר. ויגודמן גם ניסה להאריך את חייה של קופקסון, מרכז הרווח העיקרי של החברה, בכך שהשיק גרסה חדשה של התרופה. גרסה זו, במינון של 40 מיליגרם, מוגנת על ידי פטנט עד 2030, והיתה אמורה למזער את הנזק שתגרום תחרות גנרית לגרסה הוותיקה של התרופה במינון של 20 מיליגרם, שהפטנט עליה עמד לפקוע במאי 2014.

שוק ההון הגיב לצעדים של ויגודמן בעלייה של 35% למחיר של 55 דולר בתוך תשעה חודשים, והיה נראה שטבע נחלצה מסכנת השתלטות עוינת. אלא שוויגודמן ידע שהצעדים שנקט רחוקים מלהספיק. צנרת המוצרים הגנריים של טבע הידלדלה בעקבות שנים של הזנחת המחקר והפיתוח על ידי מנהלי טבע, שהתקשו להחליט אם למקד את מאמציהם בפיתוח עתיר סיכון של תרופות מקור יקרות או בפיתוח דל סיכון של תרופות גנריות שרווחיותן נמוכה יותר.

רצף של שגיאות ניהוליות

ברקע הדילמה הזאת ריחף החשש מתחרות גנרית מול הקופקסון, תרופה שאחראית על 43% מהרווח התפעולי של החברה, וככל שהחשש גבר — כך עלה מפלס הלחץ בחברה. ויגודמן התלבט במשך 2014 בין ביצוע רכישות של כמה חברות קטנות, שמפתחות תרופות מקוריות ועשויות בעתיד להחליף את קופקסון בתוך שנתיים־שלוש, לבין רכישת ענק של חברה גנרית, שתעשיר את צנרת המוצרים הדלה של טבע ותבצר את מעמדה המוביל בשוק הגנרי.

בתחילת דרכו היה נראה שוויגודמן נוטה לאופציה הראשונה, כשטבע רכשה ביוני 2014 את לבריס, שפיתחה תרופה נגד מיגרנה, תמורת עד 825 מיליון דולר, ובמאי 2015 רכשה את חברת אוספקס, שפיתחה תרופות נגד מחלת הנטינגטון, תמורת 3.2 מיליארד דולר. שתי עסקות אלה עשויות למזער חלק מהנזק שגרמו החלטותיו השגויות של ויגודמן, אם התרופות שייצאו מצנרת המוצרים של טבע יאושרו ויימכרו ביותר מ–2 מיליארד דולר לשנה, כפי שטבע מקווה.

בסופו של דבר החליט ויגודמן לבצע רכישת ענק של חברה גנרית שתיצור חברה שתיסחר בשווי של 100 מיליארד דולר, ותהיה גדולה מכדי להיות יעד ריאלי להשתלטות עוינת. הצעד הראשון היה הצעת הרכש העוינת בשווי 40 מיליארד דולר למתחרה האולטימטיבית של טבע — חברת מיילן, שהיו"ר שלה, רוברט קורי, לא הסתיר את התיעוב וחוסר ההערכה שלו לטבע, להנהלתה, לדירקטוריון שלה ולאסטרטגיה הבלתי־עקבית שלה.

ויגודמן טעה כשלא העריך את עוצמת התגובה של קורי להצעת הרכש שהפנה ויגודמן מעל לראשו לבעלי מניותיה של מיילן, החברה שקורי הפך לענקית גנריקה בינלאומית. קורי שלח מכתב רצוף עלבונות, בסגנון מזרח תיכוני מעט, לטבע ולעומד בראשה. ויגודמן, במקום להפנים את הביקורת חסרת הסגנון אבל המוצדקת מאוד של קורי, נגרר למאבק אגו וניסה ללחוץ על קורי להיענות באמצעות השקעה של 1.6 מיליארד דולר ברכישת 4.6% ממניות מיילן — עסקה שעליה מופסדת טבע ב–700 מיליון דולר.

הרכישות הגדולות של טבע במיליארדי דולרים

אם כל הטעויות: עסקת אקטוויס

ויגודמן שגה כשחשב שיוכל להתגבר על גלולות הרעל שזרע קורי בתקנונה של מיילן, מנגנונים משפטיים שמונעים השתלטות עוינת. ביולי 2015, כשהתברר שהניסיון כשל, פנה ויגודמן ליעד הבא. ויגודמן חידש את הניסיון לרכוש את אקטוויס ג'נריקס, החטיבה הגנרית של חברת אלרגן, לאחר שהצעה קודמת שלו מדצמבר 2014 נדחתה. אלרגן, שצפתה נכון את ההרעה הצפויה בשוק התרופות הגנריות, נענתה בשמחה, אך ניצלה את להיטותו של ויגודמן למצוא חלופה לעסקת מיילן. ויגודמן לא ניהל משא ומתן קשוח, ובסוף יולי 2015 הסכים לשלם 37 מיליארד דולר בעבור אקטוויס ג'נריקס.

העסקה נראתה יקרה מלכתחילה, משום שגילמה מכפיל 17 על הרווח התפעולי התזרימי של החברה הנרכשת. מחיר העסקה הגבוה מלכתחילה נהפך לבעייתי עוד יותר בעקבות המפולת במחירי חברות התרופות. מפולת זו התחילה בספטמבר 2015 לאחר שהילרי קלינטון, המועמדת לנשיאות ארה"ב, הבהירה כי בכוונתה להוריד את מחירי התרופות. במקביל, הגברת קצב אישור תרופות גנריות הביאה לשחיקה מהירה מבעבר של מחירי התרופות הגנריות.

ויגודמן שגה שוב כשלא ניצל את התמשכות תהליך האישור של העסקה עד לאוגוסט 2016, ובמקום לפתוח את מחיר העסקה למשא ומתן מחודש או לשלם סכום של עד 2.5 מיליארד דולר תמורת ביטולה — החליט לממש את העסקה בכל מחיר. בשלב זה הכפיל והחמיר ויגודמן את העומס הפיננסי הגבוה ממילא שהטיל על טבע ועתידה. במקום לנצל מחיר של 55 דולר למניה, שגבוה ב–68% ממחירה הנוכחי של המניה, להנפקה גדולה של מניות, העדיף לממן את העסקה בהנפקת אג"ח בסכום של 27 מיליארד דולר, וניפח את החוב הפיננסי של טבע ל–35.6 מיליארד דולר.

רמת חוב כזו מסכנת את טבע, מגבילה את יכולת התמרון העתידית שלה כמעט לאפס ומרכזת את מאמצי הדירקטוריון והמנכ"ל הבא בשירות החוב. חברי הדירקטוריון של טבע, ובראשם יצחק פטרבורג, שלא ריסנו את ויגודמן ולא מנעו את העסקה, עלולים להישאל בחודשים הקרובים שאלות קשות — ואולי אף להיגרר לבתי המשפט בעקבות תביעות ייצוגיות ונגזרות.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker