ההתרסקות: כל השגיאות של מנכ"ל טבע ארז ויגודמן - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

ההימור הכושל, ההסתבכות המביכה - ועוד חמש שגיאות של ויגודמן ששיתקו את טבע

ארז ויגודמן הגיע לטבע בתחילת 2014 כמושיע ועזר לה לאתר כיווני התפתחות חדשים ■ אבל בשנתיים האחרונות הוא ביצע שורה של משגים שעלו לטבע הון עתק ■ אובדן הפטנט על הקופקסון והחוב הענק של טבע לא השאירו לו מרווח לטעויות נוספות

73תגובות
ארז ויגודמן
ראובן קפוצ'ינסקי

(פורסם ב-1 בפברואר 2017, לפני התפטרותו של ארז ויגודמן) באוקטובר 2013 קיבל דירקטוריון טבע החלטה לא שגרתית — לפטר את מנכ"ל החברה הטרי, ד"ר ג'רמי לוין, אחרי שנה וחצי בלבד בתפקיד. הפיטורין לוו במסע מכוער של הכפשות הדדיות ומתוקשרות בין הנהלת החברה לבין הדירקטוריון, ובין לוין ליו"ר דאז פיליפ פרוסט, שמינה אותו לתפקיד.

מחיר מניית טבע אז היה 38 דולר והחברה החלה מהלך קיצוצים שכלל פיטורי 10% מכוח האדם שלה — כ–5,000 איש. הקיצוצים נועדו לרכך את המכה שטבע חוששת ממנה כבר כמה שנים — היום שבו יפקע הפטנט שלה על התרופה המקורית ומרכז הרווח העיקרי שלה, הקופקסון, המיועדת לטפל ולהקל על החולים בטרשת נפוצה.

דירקטוריון טבע חשש אז מפני השתלטות עוינת של אחת מענקיות התרופות. הוא העריך שלוין אינו מתאים להוביל עוד את טבע ומיהר למצוא לו מחליף. ארז ויגודמן היה הבחירה הטבעית. הוא שימש אז כדירקטור בחברה, וארבע שנים קודם לכן סומן לתפקיד המנכ"ל על ידי אלי הורביץ — האיש שהפך את טבע לענקית הגנריקה הגדולה בעולם, שמת ב–2011. ויגודמן הגיע לתפקיד עם רזומה מרשים. לפני מינויו הוא הוביל את חברת האגרוכימיה מכתשים אגן, חילץ אותה ממשבר והכין אותה למכירה במחיר נאה לכמצ'יינה הסינית.

המשימה הראשונה של ויגודמן היתה חידוש האמון של השוק בטבע. לשם כך, מינה בקיץ 2014 את סיגורדור אולפסון, לשעבר מנכ"ל אקטוויס ואחד המנהלים המוערכים בענף התרופות הגנריות העולמי, למנכ"ל טבע גנריקה. כך, ויגודמן הראה שהוא יכול לטאטא הצידה שיקולי פוליטיקה ארגונית, והודה שמצב החברה בשוק הגנרי מאתגר וכי היא מתקשה להצמיח מתוכה איש שיספק לה פתרונות בשוק זה.

מהלך חשוב אחר של ויגודמן היה השקת גרסה חדשה לקופקסון במינון של 40 מ"ג, שניתנת בזריקה תת־עורית שלוש פעמים בשבוע. זאת כתחליף לגרסה הוותיקה של קופקסון, במינון של 20 מ"ג, שניתנת בזריקה מדי יום. גרסת ה–20 מ"ג איבדה את הגנת הפטנט שלה כבר במאי 2014. מטרת המהלך היתה להעביר כמה שיותר ממטופלי קופקסון לגרסה החדשה שהציעה להם נוחות גבוהה יותר, ושמוגנת על ידי פטנטים עד 2030.

טקטיקה זו אפשרה לטבע להאריך את חיי המדף של פרת המזומנים שמזרימה לה 4.2 מיליארד דולר בשנה, ולמזער את השפעת התחרות הגנרית. כבר עם השקת הגרסה החדשה בינואר 2015, העריכו אנליסטים רבים שההגנה הפטנטית על הגרסה החדשה חלשה מדי, ולא תשרוד עד 2030.

החובות מעיקים החוב הפיננסי נטו של טבע, במיליארדי דולרים

הצעדים של ויגודמן סייעו למניית טבע לעלות בתוך שנה וחצי מ–38 דולר עד לשיא של 70 דולר. העלייה במניה סיפקה לטבע הגנה ראשונה מפני השתלטות עוינת, משום שהפכה את המהלך ליקר מדי עבור משתלט פוטנציאלי. אבל ויגודמן לא היה רגוע. הוא חשש שספינת הדגל של התעשייה הישראלית תיפול לידיים זרות במשמרת שלו. הוא ידע שאין בכך די.

צנרת המוצרים הגנריים של טבע חוותה באותה תקופה התדלדלות מהירה בעקבות שנים של הזנחת ההשקעות במו"פ. מנהלי טבע התקשו להחליט היכן למקד מאמצים — בפיתוח תרופות מקור יקרות או בשוק הגנרי המוכר אך דל הרווחיות. וכל העת הזו איים על טבע התרחיש של תחרות גנרית מול הקופקסון — תרופה שאחרית לבדה על יותר מ–40% מהרווח התפעולי של החברה. החשש מתחרות מתקרבת הגביר עוד יותר את הלחץ.

מניית טבע בעשור האחרון

ויגודמן התלבט בין ביצוע כמה רכישות של חברות קטנות שמפתחות תרופות מקוריות, שעשויות לספק מקור חלופי לרווחי הקופקסון בתוך שנתיים־שלוש — לבין רכישת ענק של חברה גנרית, שתעשיר את צנרת המוצרים הדלה של טבע ותבצר את מעמדה המוביל בשוק הגנרי.

עברו של ויגודמן מלמד שהוא איש של עסקות גדולות. בתחילת תקופתו טבע אמנם רכשה את חברת אוספקס (Auspex), שמפתחת תרופות נגד מחלת הנטינגטון תמורת 3.2 מיליארד דולר, אבל בהמשך החליט ויגודמן ללכת בגדול על הגנריקה. בדצמבר 2014, פחות משנה לאחר שנכנס לתפקיד, יזם ויגודמן מהלך של מיזוג עם אקטוויס ג'נריקס — החטיבה הגנרית של חברת אלרגן. הרעיון היה לייצר חברה שתיסחר בשווי של 100 מיליארד דולר. ויגודמן האמין שבכך תהפוך טבע לדג גדול מדי, ואף חברת תרופות לא תעז לנסות לבלוע אותה.

מסע לטבע מניית טבע

להגדלה לחץ כאן.

טעות ראשונה: ניסיון כושל להשתלטות עוינת על מיילן

ההצעה של ויגודמן נדחתה והוא עבר ליעד הבא: המתחרה האולטימטיבית של טבע — חברת מיילן. ויגודמן החליט לנסות לרכוש את מיילן תוך שהוא מתעלם מאחד מהעקרונות שהנחו בשעתו את אלי הורביץ — לא להסתבך בניסיון השתלטות עוינת. המהלך על מיילן התגלה כטעות המשמעותית הראשונה של ויגודמן.

רוברט קורי, יו"ר מיילן, רמז בשיחות פרטיות שיש לו הערכה נמוכה להנהלתה של טבע ולאסטרטגיה שלה. הוא לא אהב את הניסיון ללכת לבעלי המניות של מיילן מעל לראשו. במכתב פומבי שפירסם באפריל 2015 הוא תקף ולעג לטבע, והבהיר שאין בכוונתו להיענות להצעת הרכש הנדיבה. טבע הציעה אז לבעלי מניות מיילן מחיר של 82 דולר למניה. מחיר זה גבוה כיום ב–125% ממחירה הנוכחי של מיילן. הוא גם גבוה ב–95% מהמחיר הממוצע של מיילן ב–5 השנים האחרונות.

טעות שנייה: קניית מניות מיילן ביוקר

ויגודמן הגיב לקורי במהלך כוחני משלו, והוביל את טבע לרכוש 4.6% ממניות מיילן בהשקעה של 1.6 מיליארד דולר. כך הוא האמין שיצליח לכפות על בית משפט בהולנד, שבה מאוגדת מיילן, לפתוח בהליך נגד הנהלתה ולהביא את הצעת הרכש הנדיבה של טבע להצבעת בעלי המניות.

ויגודמן לא העריך נכונה את עוצמת גלולות הרעל — מנגנונים משפטיים שמונעים השתלטות עוינת — שזרע קורי בתקנונה של מיילן, ונותר עם החזקה חסרת השפעה במניות מיילן, שמגלמת כיום הפסד של 756 מיליון דולר.

טעות שלישית: הימור על אקטוויס ג'נריקס

כישלון ניסיון ההשתלטות על מיילן בסוף יולי 2015 הוביל את ויגודמן לחדש את ניסיון הרכישה של חברת אקטוויס ג'נריקס מידי אלרגן. לאסונו של ויגודמן, הפעם הוא נתקל בתגובה חיובית.

אלרגן, שנרכשה על ידי אקטוויס במארס 2015 תמורת 66 מיליארד דולר, הבהירה שבכוונתה לצאת מהשוק הגנרי ולהתמקד בפיתוח תרופות מקור. ויגודמן, הלהוט כנראה, לא ניהל משא ומתן קשוח, שכן בסופו, ביולי 2015, הסכים לרכוש את אקטוויס תמורת 40 מיליארד דולר — רוב הסכום במזומן ומיעוטו במניות טבע.

העסקה נראתה כבר בעת הכרזתה כיקרה, משום שגילמה מכפיל 17 על הרווח התפעולי התזרימי של אקטוויס ג'נריקס. זאת, בשעה שאלרגן השכילה להוציא מהעסקה את הנכס המובחר באקטוויס ג'נריקס: צנרת המוצרים הגנריים לתרופות ביולוגיות, שנחשבות לעתיד של התעשייה הגנרית.

טעות רביעית: בטבע לא ניסו להפחית את המחיר בעסקת אקטוויס

מחיר העסקה הגבוה מלכתחילה הפך בעייתי עוד יותר בעקבות המפולת במחירי חברות התרופות. מפולת זו החלה לאחר שבספטמבר 2015 הבהירה הילרי קלינטון — שהיתה אז מועמדת מובילה בפריימריז למועמדות של המפלגה הדמוקרטית לנשיאות ארה"ב — כי בכוונתה לפעול להורדת מחירי התרופות, כשבמקביל החריפה התחרות בשוק התרופות הגנריות.

ההכרזה של קלינטון גרמה למניות של חברות כמו מיילן, אנדו ומלינקרודט ליפול בתוך שנה ב–17% עד 80%. הנפילות נמשכו לאורך כל השנה שחלפה מאז שהכריזה טבע על העסקה ועד לאישורה והשלמתה באוגוסט 2016. אבל טבע לא השכילה, ואולי לא ניסתה מספיק, להוריד את מחיר העסקה.

טעות חמישית: הסתבכות מביכה במקסיקו

בעוד טבע נאבקת ברשות ההגבלים העסקיים האמריקאית, ונאלצת להשיל מספר רב משציפתה של תרופות מתיק המוצרים שלה כדי לקבל את האישור לרכישת אקטוויס ג'נריקס, היא נקלעה לעסקה מביכה אחרת: רכישת החברה המקסיקאית רימסה (Rimsa) בפברואר 2016 תמורת 2.3 מיליארד דולר במזומן — שהתבררה כפיאסקו.

טבע הגישה תביעה נגד שני המוכרים בטענה שרימו אותה, משום שקיימו מערכות דיווח חשבונאי כפולות, ומשום שרימסה רימתה באופן שיטתי את רשויות הבריאות המקסיקאיות בנוגע לעמידת החברה בתקני הייצור המקומיים. טבע נאלצה להשבית את המפעל במקסיקו, לפטר את כל מנהליו ואת מרבית עובדיו ולהודות פומבית בטעות; הכרזה שהעמידה סימן שאלה בנוגע ליכולתה של טבע לבצע בדיקת נאותות כראוי, וכירסמה עמוקות באמינותה של הנהלת טבע בשוק ההון.

טעות שישית: חוסר יכולת להודות בטעות ולשלם קנס נסבל

בקיץ 2016 היה ברור שוויגודמן רקח עסקה בעייתית כאשר הסכים לרכוש את אקטוויס ג'נריקס מאלרגן, ושהוא עומד להטיל על החברה עומס פיננסי שלא ברור כיצד תעמוד בו. וכל זאת, בעבור נכס שאינו שווה את התמורה ששולמה עבורו. לוויגודמן היתה אפשרות להיחלץ מהעסקה אם טבע היתה משלמת לאלרגן מיליארד דולר — עבור ביטולה בשל אי־קבלת אישור מרשות ההגבלים העסקיים, או 2.5 מיליארד דולר אם לא היתה מקבלת מימון.

טבע לא מיצתה את האפשרות לצאת מהעסקה, אולי מפני שוויגודמן לא רצה להצטייר כמנכ"ל שהוביל את החברה לנזק מצטבר של כמעט 6 מיליארד דולר בתוך שנתיים וחצי, אם היה מודה שלא רק עסקת רימסה היתה טעות — אלא גם רכישת אלרגן וההשקעה במניות מיילן. יש להניח שההתבטאות הארסית של קודמו של ויגודמן, ג'רמי לוין, שאמר: "עסקת טבע־אלרגן היתה מהלך מדהים, בתזמון נפלא, אחד הגאוניים שראיתי. בשביל אלרגן", לא הקלה על ויגודמן לבלוע את הגלולה המרה ולהציל את טבע משיתוק של שנים.

טבע עוד הסתבכה במתן תחזית אופטימית מדי לתוצאותיה עד 2019 במסגרת יום המשקיעים בספטמבר 2016, ונאלצה להוריד את התחזית לינואר 2017; מכה נוספת לאמינותה הפגומה ממילא בשוק ההון.

טעות שביעית: העמסת חוב של 25 מיליארד ד'

פסיקת בית המשפט מאתמול סותמת ככל הנראה את הגולל על תקוותיה של טבע לשמר את קופקסון כעוגן לרווחיותה עד 2030. שלוש שנים כמעט לאחר שוויגודמן החליף את לוין, נסחרת כעת מניית טבע במחיר של 32 דולר — נמוך ב–15% ממחירה של המניה ערב הדחתו של לוין. ההבדל היחיד הוא ברמת החוב של החברה. טבע עמסה על גבה בעקבות רכישת אקטוויס ג'נריקס חוב של 35.6 מיליארד דולר — תוספת של 25 מיליארד דולר לרמת החוב שהיתה לה ערב כניסתו של ויגודמן לתפקיד.

באופן פרדוקסלי, דווקא החוב העצום של טבע, שנוצר בעקבות מסע הרכישות שהוביל ויגודמן, עשוי להגן עליה מהשתלטות עוינת — או לפחות להרתיע משתלטים פוטנציאליים. אלא שאותו חוב ממש גורם כעת חשש כבד ונזק אדיר לבעלי המניות. החוב העצום משתק את יכולתה של טבע לבצע רכישות חדשות בשנים הקרובות ומאיים על יכולתו של ויגודמן לשמור על כסאו.

הרשמה לניוזלטר

הירשמו עכשיו: עדכונים שוטפים משוק ההון בישראל ישירות למייל

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#