שכר מופרז וצניחה ברווחיות - הכירו את האיש שתוקע את אורביט במסלול לשום מקום

זאב שטיין, יו"ר אורביט, לא נותן לעובדה שהוא יו"ר חברת היי-טק בינלאומית לחבל בסדרי העדיפויות שלו ■ כיצד הוא מתכוון למנוע משבר פיננסי?

יורם גביזון
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
זאב שטיין
זאב שטיין, יו"ר אורביטצילום: ישראל סאן
יורם גביזון

זאב שטיין, יו"ר אורביט , אוהב לחיות. אתר האינטרנט ועמוד הפייסבוק שלו מגלים צלם מעולה, ג'יפאי אדוק וחובב ריקודי בטן, מצנחי רחיפה ואופנועי שטח.

שטיין לא נותן לעובדה שהוא יו"ר חברת היי-טק בינלאומית, כפי שהוא מגדיר את עצמו, ולמצבם הבעייתי של 167 עובדיו ובעלי אגרות החוב שהנפיק, לחבל בסדרי העדיפויות שלו. אורביט דיווחה בסוף נובמבר 2016 כי לראשונה אינה עומדת באחת מאמות המידה הפיננסיות שנקבעו בשטר הנאמנות של אגרות החוב שהחברה הנפיקה באפריל 2014, בסך 9.5 מיליון דולר.

לוויין בחללצילום: VIA BLOOMBERG NEWS

אמת המידה קובעת כי היחס בין החוב הפיננסי נטו לבין הרווח התפעולי התזרימי (Ebitda) לא יהיה גבוה מ–8 במשך שלושה רבעונים רצופים. אורביט — שמפתחת מערכות תקשורת לוויינית למטוסים, אניות ורכבות ומערכות תקשורת מעקב — צופה שלא תעמוד באמת מידה זו, גם ברבעון הרביעי של 2016 וברבעון הראשון של 2017.

אי־עמידה באמת המידה הפיננסית במשך שלושה רבעונים רצופים תחייב את הנאמן על אגרות החוב של החברה לאסוף את בעלי האג"ח במטרה לדון בהעמדת סדרת אגרות החוב לפירעון מיידי.

הסטייה מאמת המידה שבה עמדה ללא קושי ב–2015 היא ביטוי להידרדרות המהירה ברווחיותה של החברה. אורביט עברה להפסד תפעולי של 1.6 מיליון דולר ברבעון השלישי של 2016, לעומת רווח תפעולי של 428 אלף דולר ברבעון המקביל ב–2015 — לאחר שהכנסותיה נחתכו ב–42% ל–6.6 מיליון דולר.

הרבעון החולף לא היה אירוע נקודתי או מקרי. אורביט איבדה 34% מהכנסותיה בינואר־ספטמבר 2016 בהשוואה לתקופה המקבילה ב–2015, וספגה הפסד תפעולי של 2 מיליון דולר לעומת רווח תפעולי של 2.1 מיליון דולר בתקופה המקבילה. מבט ארוך טווח יותר מסביר מדוע המניה איבדה 32% משוויה והציגה תשואת חסר של 66% בהשוואה למדד היתר בחמש השנים האחרונות. מתחילת 2010 אורביט ייצרה רווח תפעולי של 8.1 מיליון דולר במחזור של 313 מיליון דולר (2.6% מהמחזור).

באורביט מסבירים את הנפילה בהכנסות החברה בשינוי יזום במודל העסקי; החברה, שמכרה בעבר מוצרי מדף, נהפכה לחברה שמוכרת פרויקטים, שחלקם ארוכי טווח ומתפרסים על פני תקופה ארוכה יותר. שינוי כזה במודל הפיננסי משפיע מיידית על שורת ההכנסות והרווח התפעולי, אלא אם החברה השכילה לבנות צבר הזמנות משמעותי לפני ששינתה את המודל העסקי. כך, בכל רגע נתון מבשיל פרויקט, נמסר ללקוח לשביעות רצונו ומאפשר לזקוף הכנסות ממנו.

הטכנולוגיה טובה, אבל אין מי שימכור אותה

שיגור רקטהצילום: STR / AFP

אורביט יכולה היתה לפתח צבר הזמנות, משום שיש לה טכנולוגיה טובה מספיק כדי למכור את מוצריה ללקוחות כמו בואינג ולוקהיד מרטין (מערכת לניהול שמע ותקשורת), הצי הבריטי והצי האיטלקי (מערכות לתקשורת לוויינים לספינות), נאסא ואלביט מערכות (מערכות מעקב).

אף שמחלקת המחקר של החברה מעסיקה רק 45 עובדים, אורביט הצליחה להגיע להישגים טכנולוגיים — כמו פיתוח אנטנות לתחום התקשורת הלוויינית הימית בתחום תדרי Ka, שהניע את צמיחת התקשורת הלוויינית משום שהוא מספק תקשורת רחב פס בקצבים גבוהים ובעלות נמוכה למגה־בייט. פיתוח זה אפשר לאורביט לזכות ב–2012 בחוזה לאספקת מערכות תקשורת לפרויקט O3B של גוגל, לחברת הכבלים ליברטי ולבנק HSBC, במטרה לספק שירותי תקשורת ל–3 מיליארד תושבי כדור הארץ שנותרו ללא גישה לאינטרנט.

הישג אחר הוא פיתוח Orion, מערכת תקשורת פנים למטוסים, המאחדת את רשתות תקשורת הפנים במטוס והתקשורת החיצונית של צוות האוויר. Orion נמכרה לבואינג ולחברת תעופה רוסית.

אורביט לא המירה את הטכנולוגיה שפיתחה לרמת מכירות שתאפשר לה להציג רווחיות תפעולית סבירה, משום שלחברה אין ארגון מכירות אפקטיבי. צבר ההזמנות של אורביט הסתכם ב–29 מיליון דולר נכון לסוף הרבעון השלישי של 2016, וב–38 מיליון דולר נכון למועד הדיווח — כלומר 0.88–1.16 מרמת ההכנסות ב–12 החודשים שהסתיימו בספטמבר 2016. לשם השוואה, צבר העבודות באלביט מערכות הסתכם בסוף הרבעון החולף ב–6.8 מיליארד דולר — פי 2.14 ממחזור ההכנסות שלה ב–12 החודשים האחרונים — וצבר העבודות של אלקטרה היה 1.74 מהמחזור ב–12 החודשים האחרונים.

ההתעקשות של שטיין מפריעה לאורביט

השינוי במודל העסקי של אורביט התרחש על רקע תחלופה בלתי פוסקת של מנכ"לים בשנים האחרונות. לא פחות מארבעה מנכ"לים כיהנו בשמונה השנים האחרונות, כשבשנה האחרונה פרשו שני מנכ"לים ועמם סמנכ"ל הכספים, סמנכ"ל השיווק וסמנכ"ל כוח האדם. בנוף המשתנה במהירות של אסטרטגיה עסקית ושדרה ניהולית, אורביט מתברכת באי אחד של יציבות: היו"ר זאב שטיין, שמחזיק 43% ממניות החברה.

שטיין מחזיק בשליטה בחברה לאחר שחמו, יוסי אביב, מכר 33% ממניותיה בינואר 2011 במחיר של 26 שקל למניה למשקיעים מוסדיים. אביב, שגרף 72 מיליון שקל מהעסקה, הציג עיתוי מרשים למימוש אחזקתו בחברה. המחיר הנוכחי של מנית אורביט הוא 7.97 שקלים — נמוך ב–70% ממחירה ב–2011, ושווי החברה כולו הוא 74 מיליון שקל.

העסקה הזאת רודפת ומתסכלת את שטיין עד היום, ובמידה מסוימת היא גוזרת את דינם של יתר בעלי המניות באורביט לתסכול מתמשך מהשמדת הערך בחברה. קרנות השקעה פרטיות וחברות ציבוריות, שהיו מעוניינות לרכוש את אורביט, הופנו למחיר העסקה שבה מכר אביב את אחזקותיו בחברה כמחיר היחס לעסקה עם שטיין. מכיוון שמחיר זה היה גבוה בממוצע ב–140% ממחירה של אורביט, ברור שלא נוצר בסיס למשא ומתן וממילא הנושא לא הובא לידיעת הדירקטוריון.

שטיין סבור כי זכותו לדרוש בעד החברה את שווייה הכלכלי המלא, אך נראה כי השוק אינו מעריך כמותו את אורביט. מניית החברה נסחרת בחמש השנים האחרונות במחיר הנמוך ב–59% בממוצע מהמחיר שבו מכר אביב את מניותיו — ואפילו בשיאה, ב–40% מתחת למחיר זה. כיו"ר אורביט אחראי שטיין לעובדה שהחברה הציגה תשואת חסר של 80% בהשוואה למדד היתר בחמש השנים האחרונות.

ההתעקשות של שטיין על מחיר לא ריאלי כדי לפתור תסכול פרטי שלו מפריעה לאורביט לבצע את המהלך האסטרטגי שלו היא זקוקה כל כך. אורביט צריכה לצרף שותף פיננסי או אסטרטגי, להימכר לחברה ביטחונית גדולה או למכור את אחד משלושת קווי עסקיה כדי למקד את מאמצי הפיתוח, השיווק והמכירות וכדי שתהיה מסוגלת לרכוש חברה בארה"ב וכן לשפר מהותית את יכולתה להשתתף במכרזים בשוק הביטחוני הגדול בעולם.

אורביט היא חברה זעירה במונחים של השוק הביטחוני העולמי, שנמצא בתהליך מתמשך של קונסולידציה. העסקות בתחום נעשות עם גופים ממשלתיים או גופי ענק, ועל כן פרק הזמן שחולף מרגע פרסום המכרז ועד לאספקתו ממושך ולעתים קרובות כפוף לעיכובים ביוזמת הלקוח. בשל זאת, אורביט זקוקה למסה קריטית של פעילות שתייצר לה תזרים מזומנים, שיאפשר לה לממן את פעילותה ולצלוח את מחזור העסקות הארוך.

ואולם אורביט חסרה מסה קריטית משום שהיא פועלת בשלושה קווי מוצרים שאף לא אחד מהם גדול מספיק. בנוסף, העובדה שהסינרגיה בין קווי המוצרים מוגבלת מקשה גם היא. הלקוחות של קו מוצרי מערכות התקשורת הלוויינית לתקשורת רחבת פס עם לווייני תקשורת עבור כלי שיט, רכבות ומטוסים הם אזרחיים ברובם. לעומת זאת, מערכות העקיבה, שמאפשרות תקשורת רציפה מפלטפורמה נייחת או ניידת לאובייקטים מוטסים באוויר או בחלל, משווקות בעיקר ללקוחות צבאיים.

הגישה לשוק היא האתגר המרכזי של אורביט, והחברה נכשלה בהתמודדות אתו. הסיבה לכך היא שפעילות מקבילה בשלושה קווי מוצרים, שמכירותיהם נעות בין 14 מיליון דולר ל–17 מיליון דולר בשנה, אינה מצליחה לתמוך בהפעלת חברות מקומיות שיעסקו בייצור ובשיווק בשוקי היעד העיקריים. חברות אלה חיוניות להתמודד במכרזים של חברות ביטחוניות וצבאות בשווקים בצפון אמריקה ובמערב אירופה.

רכישה של חברה כזו ב–1992 היתה אחד הגורמים לצמיחתה של אלביט מערכות בארה"ב ממחזור של 30 מיליון דולר למחזור של 800 מיליון דולר. ואולם נוכח הרווחיות הנמוכה של אורביט וחוסר המיקוד שלה, ברור מדוע היא לא מבצעת מהלך דומה ומסתפקת באחזקת משרד מכירות עם יכולת ייצור מוגבלת.

חוסר יכולתה של אורביט לייצר רווחיות משמעותית נובע גם ממיקומה בקצה שרשרת הערך. אורביט מספקת מערכת אנטנות עקיבה ומערכות לניהול תקשורת בעיקר באמצעות סוכנים מקומיים, שמשווקים אותה לאינטגרטורים המתקינים אותה במערכת שנמכרת ללקוח הקצה — כמו צבאות, סוכנויות ממשלתיות וחברות תעופה. ריבוי השלבים בתהליך המכירה מדלל את התמורה שהחברה מקבלת מהמוצר לפירורים, ומשפיע על העובדה שהרווחיות התפעולית של החברה היתה 1.6% מהמחזור בממוצע מתחילת 2012 ו–5.7% מהמחזור בשנה הטובה ביותר שלה.

מוטרד משימור שליטתו מאשר ממחיר המניה

התנהלותה של אורביט בשנים האחרונות מעידה כי שטיין מוטרד יותר משימור שליטתו בחברה מאשר ממחיר המניה. זמן קצר לאחר שאבי אשתו מכר את כל אחזקותיו בחברה, הוביל שטיין את דירקטוריון החברה לפרסם הצעת רכש ל–6.7% ממניות החברה במחיר של 25 שקל. הצעת הרכש, שהיתה מבצרת את שליטתו של שטיין בחברה בלי שהוא עצמו יוציא סנט מכיסו, הוסברה ברצון להאיץ את תוכנית הרכישה העצמית של מניות החברה שהוכרזה לפני ארבע שנים, לחזק את השליטה בחברה ולהגביר את העירנות במסחר במניותיה. למזלה של החברה, הציבור לא נענה להצעת הרכש וכך נמנע ממנה הפסד של 10 מיליון שקל.

בשלב מאוחר יותר, כשאורביט עמדה בפני הנפקה בנאסד"ק של החברה הבת, אורביט מערבות תקשורת, קיבל שטיין רגליים קרות, ככל הנראה בשל החשש מדילול השליטה שלו, והחליט לבטל אותה תוך שהחברה מבזבזת 800 אלף דולר. זמן קצר לאחר ביטול ההנפקה נקלעה אורביט למצוקת נזילות. קווי האשראי שלה מוצו לחלוטין, וב–2013 סירבו הבנקים להמשיך לממן את החברה נוכח הפסדיה התפעוליים המתמשכים. אורביט התקשתה לספק הזמנות משום שלא יכלה להעמיד ערבות בנקאית ללקוחות כנגד מקדמות שקיבלה.

תחת ניהולו של עופר גרינברגר, שמונה ב–2012, הציגה אורביט סימני התאוששות. מחזור המכירות של החברה עלה ב–35%, הרווח הגולמי צמח ב–60% והחברה עברה מהפסד תפעולי של 384 אלף דולר לרווח תפעולי של 823 אלף דולר. המפנה בתוצאותיה הכספיות של אורביט בא לידי ביטוי בהכפלת מחיר המניה לרמה של 13.5 שקל, ואורביט עמדה בפני הזדמנות נדירה לשפר את מבנה ההון שלה ולהנפיק מניות למשקיעים מוסדיים, שגילו נכונות לרכוש אותן.

ואולם שטיין, שחשש כי הנפקת מניות תסכן את שליטתו בחברה, והדירקטוריון שאותו הוביל — העדיפו להתעלם מהמלצות חד־משמעיות שקיבלו מהנהלת החברה ובמקום להנפיק מניות, הנפיקו אגרות חוב להמרה בפרמיה של 38% על מחיר השוק. התוצאה היא שכיום אורביט צריכה להתמודד עם חוב של 42 מיליון שקל, מהם 11.5 מיליון שקל עומד לפירעון עד אוקטובר 2017, כאשר בקופת החברה 14 מיליון שקל ומניית החברה נעה סביב 8 שקלים. לפיכך, סיכויי ההמרה של החוב למניות נמוכים ביותר.

הרבה מטלות, מעט ביצועים

כבעל המניות הגדול באורביט, שטיין נפגע יותר מכולם מביצועיה הכושלים, אבל לשטיין יש דרך לפצות את עצמו — בניגוד למשקיעים המוסדיים, שעבורם האחזקה במניותיה של אורביט היא הפסד נטו. הרווח התפעולי המצטבר של אורביט מתחילת 2012 ועד לסוף הרבעון השלישי של 2016 הסתכם ב–3.2 מיליון דולר. עלות שכרו של שטיין באותה תקופה הגיעה ל–2.1 מיליון דולר. המשמעות היא שמכל דולר של רווח תפעולי שמייצרת אורביט (לפני התגמולים ליו"ר), שטיין מכניס לכיסו 40 סנט. היתרה — 60 סנט — מתחלקת בינו (43% מהמניות) לבין שאר בעלי המניות (57%).

כיו"ר פעיל של החברה, שטיין מקבל שכר של 80 אלף שקל ברוטו ומענק שנתי של עד 150 אלף דולר, שיורכב מ–6% מהרווח לפני מס ולפני תשלום מענק על רווחים הגבוהים ממיליון דולר, וכן 0.1% מהגידול בהכנסותיה של החברה. לזכותו של מנגנון המענק ייאמר כי הפסד בשנה מסוימת מקוזז לצורך חישוב המענק מהרווח בשנה העוקבת.

הבעיה העיקרית בתנאי העסקתו של שטיין היא לא כמה הוא מקבל, אלא מה הוא נותן ומה אינו נותן תמורת הכסף שהוא מקבל. הגדרת תפקידו, על פי הסכם העסקתו, מעלה את השאלה אם חברה כה קטנה עם רווח ורווחיות תפעולית כה מצומקים יכולה להרשות לעצמה בעל שליטה כמו שטיין. היו"ר אחראי, כך נכתב בהסכם ההעסקה, "לניהול ותפקוד יעיל של דירקטוריון החברה, למשל בתחום הממשל התאגידי, היחסים עם בעלי המניות וההנהלה הבכירה, קביעת סדר היום של הדירקטוריון ומועדיהן, פיקוח על המידע המועבר לדירקטוריון, ייעוץ למנכ"ל בנושאים מרכזיים וסיוע למנכ"ל במטרה לוודא שאסטרטגיית הניהול של החברה ותוכניותיה העסקיות יוצגו נכונה לדירקטוריון".

הסכם העסקתו של שטיין מתאר פרופיל של מזכיר חברה או דירקטור משודרג. ואולם המציאות גרועה בהרבה. שטיין אינו מרבה לפקוד את מטה החברה. הוא מגיח פעם או פעמיים בשבוע, אינו מעורב בפיתוח העסקי והאנגלית המוגבלת שבפיו מונעת ממנו להיפגש עם לקוחות גדולים או לפחות הופכת פגישה כזו לבעלת תועלת מצומצמת.

אי־עמידתה של אורביט באמות המידה הפיננסיות והאסיפה הבאה שתידרש לאשר את שכרו של שטיין לשלוש השנים הבאות הן הזדמנויות טובות למשקיעים המוסדיים המחזיקים במניות ובאגרות החוב של החברה, לבחון שוב מה מונע מאורביט לממש את הפוטנציאל הטכנולוגי והעסקי שלה. כמו כן, זאת ההזדמנות שלהם לברר איך הידרדרה בפעם השנייה בתוך חמש שנים לסף משבר פיננסי, כיצד קרה שבכל פעם שנראה שהחברה עולה על מסלול של שיפור מצא את עצמו המנכ"ל האחראי על כך מחוץ לדלת ואם בכוונתם להמשיך ולשמש סטטיסטים בהצגה של שטיין, שלא הולכת לשום מקום וגורמת נזק לעמיתי קופות הגמל, קרנות ההשתלמות, בעלי מניות ולבעלי אגרות החוב שמנהלים את השקעותיהם.

מאורביט נמסר בתגובה: "הבחירה בהנפקת אגרות חוב להמרה ולא מניות נעשתה על ידי ועדת הכספים של הדירקטוריון ואושרה על ידי הדירקטוריון. הטענה כי היו"ר, זאב שטיין, מנע גיוס הון והעדיף אג"ח להמרה משום שחשש לדלל את אחזקתו אינה נכונה, שכן בתקופה שקדמה להנפקה, מחיר המניה היה 12 שקל ושער ההמרה היה 16.5 שקל.

"בנוגע לטענה כי שטיין מקבל שכר כיו"ר פעיל, אך מבקר בחברה יום או יומיים בשבוע משיבה החברה כי שטיין מוביל או שותף לכל פעולות החברה, פרט לניהולה השוטף. חלק לא מבוטל מפגישותיו מתקיים מחוץ לאורביט משום שלא מתאים לקיימן במשרדי החברה. שטיין משקיע מעל ומעבר למשרה מלאה. כיו"ר הדירקטוריון וכיו"ר ועדת אסטרטגיה הוא מעורב בכל ישיבות האסטרטגיה ובדיונים בה יש לו מעורבות דעה ותרומה. שטיין דאג לכך שיהיו בדירקטוריון מומחים שונים שיתרמו מניסיונם לעיצוב האסטרטגיה החברה.

"באשר לטענה כי שטיין מנע את מכירת החברה משום שהתעקש לקבל את המחיר שקיבל חמו, יוסי אביב, אומרת אורביט כי הצעות קונקרטיות מעולם לא הגיעו לדירקטוריון החברה. אם היתה הצעה של ממש, היתה חובה להביאה בפני הדירקטוריון. הדירקטוריון שוקד על מהלך אסטרטגי של מיקוד ויש תוכניות בנידון וכן תוכניות לשיתופי פעולה. יש כמה מהלכים אסטרטגיים שנשקלים באורביט, ומי שעומד מאחורי בחינת והובלת מהלכים אלה הוא שטיין.

"עניין הדילול האפשרי של אחזקות שטיין באורביט לא עמד אף פעם בסתירה או בניגוד למהלכים אסטרטגיים שנשקלו או שיישקלו בעתיד ושהדירקטוריון יחשוב שהן לטובת החברה ובעלי מניותיה. החברה מעריכה שתעבור את המשבר כבר בשנה הקרובה. צבר ההזמנות של החברה גדל משמעותית ל–38 מיליון דולר, החברה תעבור ליחס חיובי בין החוב הפיננסי נטו לבין הרווח התפעולי התזרימי (Ebitda) ברבעון השלישי של 2017 ותחזור לרווח ברבעון הרביעי של 2017".

לחצו על הפעמון לעדכונים בנושא:

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker