"אף אחד לא העריך את עומק הבור": האם התחזיות של טבע אופטימיות מדי? - שוק ההון - TheMarker
 

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

"אף אחד לא העריך את עומק הבור": האם התחזיות של טבע אופטימיות מדי?

התחזית החדשה של טבע עדיין מניחה שהתחרות הגנרית לתרופת הדגל קופקסון לא תתחיל השנה - בעוד רוב האנליסטים דווקא צופים תחרות כזאת ב-2017 ■ גילעד אלטשולר: "מזל שטבע גייסה חוב לטווח ארוך ובזול - אחרת הייתה קטסטרופה"

11תגובות
מדי העובדים במפעל טבע
בלומברג

"ויגודמן חזר בו מההתחייבות שנתן לשוק ההון בסמוך לכניסתו לתפקיד, שלפיה הרווח הנקי למניית טבע לא יהיה נמוך מ–5 דולר למניה גם אם תהיה תחרות גנרית לקופקסון" — כך אומרת סבינה לוי, מנהלת מחלקת המחקר בלידר שוקי הון, בעקבות התחזית שפירסמה טבע בנוגע לתוצאותיה ב–2017 ביום שישי שעבר. לאחר שעידכנה בתחילת ינואר את מחיר היעד למניית טבע ל–47 דולר והעריכה שתרוויח 5.36 דולר למניה ב–2017, לוי שוקלת לעדכן אותו שוב.

לוי קובעת כי במחצית השנה האחרונה יש תפנית לרעה באינטראקציה בין טבע לשוק ההון, והאמון של השוק בתחזיות החברה התערער. היא מזכירה שבתקופתו הראשונה של ויגודמן כמנכ"ל טבע הוא עשה עבודה טובה בשיפור הקשרים עם שוק ההון וניהול הציפיות.

לדבריה, כבר כשהחברה פירסמה את תוצאותיה לרבעון השלישי של 2016 והורידה את תחזיותיה, השוק העריך שתוריד את התחזיות שוב — ובכל זאת החברה הפתיעה לרעה. "אף אחד לא העריך נכון את הבור שיש לטבע בשוק הגנרי בארה"ב, ועם זאת החברה טוענת שהתחזית שלה שמרנית", היא אומרת.

המנכ"ל החדש של טבע גנריקה לא נשמע משכנע מאוד, מוסיפה לוי, ומזכירה שקונסנזוס האנליסטים היה לרווח למניה של 5.41 דולר, וזאת כשמרביתם מניחים שטבע תתמודד עם תחרות גנרית בקופקסון כבר בתחילת 2017 — בעוד התחזית של טבע היא לרווח של 4.9–5.3 דולר למניה בהנחה שלא תהיה תחרות גנרית לקופקסון ב–2017. פער זה מצביע, להערכתה, על גודל ההפתעה מההרעה בעסקיה הגנריים של טבע בארה"ב.

לוי מזהה סימני לחץ בהנהלת טבע. היא מציינת בהקשר זה את מימוש הנכסים המואץ מעבר לציפיות השוק, ואת הכוונה למכור את מניות מיילן במחירים הנוכחיים — בעוד בעבר הלא רחוק אמרה טבע שלא תממש את מיילן בכל מחיר אלא תמתין לעיתוי הנכון. סימן נוסף ללחץ שבו נתונה הנהלת החברה הוא, להערכתה, יעדי החיסכון והסינרגיה האגרסיביים שהחברה פירסמה — 1.3 מיליארד דולר ב–2017. זאת, כשבשוק העריכו שטבע תממש סינרגיות של 800 מיליון דולר עד 1.0 מיליארד דולר בשנה הנוכחית.

עומר רפאת, אנליסט ב–Evercore ISI, שמחזיק בהמלצת קנייה במחיר יעד של 65 דולר הגבוה ב-85% מהמחיר הנוכחי של המנייה, מציין שהציפיות של השוק בנוגע לרווח למניית טבע ב–2017 היו נמוכות עוד לפני הורדת התחזית של טבע. על פי סקר המשקיעים שערך, ממוצע התחזיות של המשתתפים בסקר היה 5.05 דולר למניה.

רפאת מציין כי התחזית של טבע מעלה שתי סוגיות משמעותיות. הראשונה — הנחת העבודה של טבע בנוגע לשחיקת מוצריה הגנריים, כלומר ההכנסות בנטרול עסקי ההפצה של ANDA והמוצרים ללא מרשם רופא. המסקנה שלו היא שטבע מניחה שחיקת מחירים של 3%–4% בלבד על מוצריה הגנריים.

הסוגיה השנייה היא מה תהיה שחיקת ההכנסות משיווק קופקסון — התרופה המקורית של טבע לטיפול בטרשת נפוצה. להערכתו של רפאת, התחזית של טבע מניחה שחיקה של 7%–10% בהכנסות מקופקסון ב–2017. לעומת זאת, הסקר שערך בקרב משקיעים מגלה שכמעט 30% מהם סבורים שגרסה גנרית לקופקסון 40 מיליגרם תושק עד לסוף הרבעון השני של השנה, וכמעט 50% מהם מעריכים שגרסה גנרית תושק עד סוף הרבעון השלישי.

ליאב אברהם, אנליסטית בסיטי, המחזיקה בהמלצת קנייה ובמחיר יעד של 47 דולר למניה, קובעת שייצור מזומנים הוא הרכיב החשוב ביותר בתחזית של טבע ל–2017 בהתחשב בחוב הכבד של החברה.

היא אינה שותפה להערכות שתחרות גנרית בקופקסון כבר ב–2017 תפגע משמעותית בייצור המזומנים גם בתרחיש של השקת שתי גרסות גנריות לקופקסון.

להערכתה, היעד של הפחתת החוב ב–5 מיליארד דולר ב–2017 הוא בר השגה. היא מציינת שכוונת החברה למכור נכסים במיליארד דולר אינה מתייחסת למימוש האחזקה בחברת מיילן, ששווייה 870 מיליון דולר, המתקדמת כמתוכנן.

אברהם מחזיקה בדעה שיותר סביר כי תחרות גנרית בקופקסון 40 מ"ג תחל ב–2018 ולא ב–2017, אם כי היא מכירה בעובדה שהאפשרות של החלטה לרעת טבע במשפט על ארבעה מחמישה הפטנטים המגנים על התרופה מעיבה על המניה. היא מוסיפה שתחזית הקונסנזוס שמניחה בשלב זה ירידה של 19% בהכנסות קופקסון ב–2017 בהשוואה ל–2018 מבוססת על התחזית של השקה גרסה גנרית אחת ב–2017.

הבטן הרכה של טבע
תחזית המכירות של התרופות המקוריות טבע, במיליוני דולרים

"טבע במקום לא טוב"

זיו נרקיס, אנליסט בכיר במיטב דש ברוקראז', מציין שהבעיה הגדולה של טבע היא העובדה ששוב ושוב אין קשר בין התחזיות שהיא נותנת לבין המציאות. "טבע סיפרה לעצמה ולשוק סיפור אופטימי מדי", הוא אומר. "אני לא מעריך שתהיה קטסטרופה בתוצאות הכספיות של טבע. יש לה עדיין תזרים מזומנים חזק, והרווחיות התפעולית בגנריקה, 30%–31% מהמחזור, היא גבוהה. מלבד הרווחיות הטובה בגנריקה, טבע במקום לא טוב — ולא נראה שזה ישתנה בקרוב. להערכתי, החברה תחווה שנה לא טובה ב–2017. המצב עשוי להשתפר ב–2018 כאשר החברה תתחיל לשווק שתי תרופות מקוריות. אחת מהן, TEV 48125 לטיפול במיגרנה, היא נכס משמעותי.

"ביולי 2016 פירסמה טבע תחזית לירידה בהיקף החוב ל–12.7 מיליארד דולר ב–2019, כלומר פי 1.14 מהרווח התפעולי התזרימי (EBITDA) באותה שנה, וכעת נראה שהיא רחוקה מאוד מיעד זה. החוב הגדול בגין רכישת אקטוויס ג'נריקס פוגש חברה שתאבד בסבירות גבוהה את הבלעדיות על קופקסון 40 מיליגרם ותאבד את הבלעדיות בשיווק אזילקט, התרופה לפרקינסון, שסיפקה לה הכנסות של 400 מיליון דולר לשנה ברווחיות גולמית של 90%".

יונתן קרייזמן, אנליסט הפארמה בבנק ירושלים ברוקראז', ציין שהירידה בתחזיות של טבע מדאיגה, בעיקר בשל פער של 1.2 מיליארד דולר ב–EBITDA. לדבריו, עיקר הירידה נובעת מהקושי להוציא לפועל את תוכנית ההשקות שתוכננה לשנה הקרובה, ומכניסת מתחרות חדשות ל–Concerta — תרופה גנרית רווחית במיוחד לטיפול בהפרעת קשב.

קרייזמן סבור כי התחרות צפויה להוביל לראשונה לשחיקה מחירים של 5%–7% בשוק הגנרי בארה"ב, הגבוהה מהערכות טבע עד כה. "ההשפעה השלילית של חוב של 36 מיליארד דולר על תזרים המוזמנים צפויה להגביל את החברה מלבצע רכישות מהותיות בשנה הקרובה", הוסיף קרייזמן. "זאת בניגוד לתוכנית המקורית לרכוש חברה בתחום הביוסימילרס, שבו טבע נמצאת בפיגור ביחס למתחרות.

"להערכתנו, הטריגר המהותי הבא במניה הוא תוצאות המשפט על הקופקסון הגנרי. הפסד של טבע והשקת גרסה גנרית לקופקסון במינון 40 מ"ג בתחילת השנה עשויה להביא לדאונסייד במניה. לעומת זאת, הצלחה של טבע בדחיית גנריקה אל מעבר ל–2017 עשויה להוביל להתאוששות חדה במניה".

מפעל של טבע בירושלים
בלומברג

אלטשולר שחם: מזל שטבע גייסה חוב לטווח ארוך ובזול - אחרת היתה קטסטרופה

"חטאתי. בשלב מסוים אמרתי לעצמי: אפילו חתול מת שנופל מהקומה ה–20 מנתר כשהוא פוגש את הרצפה. לכן רכשתי מעט מניות טבע לפני חודשיים, והפסדתי בינתיים 15%", אמר גילעד אלטשולר, מבעלי אלטשולר שחם, ומנכ"ל משותף בבית ההשקעות. "זאת היתה השקעה קטנה שנעשתה על בסיס טכני. נראה היה שלאחר ירידה של 40% המניה הגיעה לשפל".

אלטשולר מכר בשורט את מניות טבע באפריל 2015, כשהעריך שסופו של הניסיון לרכוש את חברת מיילן תמורת 82 דולר למניה להיכשל. זאת משום, לטעמו, שהעסקה גדולה על טבע, ומשום שהרכישה נעשתה כצעד של פניקה כתגובה על ניסיון כושל אחר של חברת מיילן לרכוש את פריגו.

תחילה נראה היה שאלטשולר יספוג הפסד לא קטן, אך שנה לאחר שפתח את הפוזיציה נגד מניית טבע, התברר שאלטשולר העריך נכונה שטבע הסתבכה בעסקה גדולה, ושענף התרופות הגנריות עומד בפני הרעה מהותית בסביבת המחירים.

לדברי אלטשולר, "המצב של טבע לא פשוט. יש עליהם נטל חוב גדול בעקבות רכישת אקטוויס. אני מקווה שיתעשתו. טבע גייסה את החוב שמימן את הרכישה בריבית נמוכה ולטווח ארוך — אחרת היתה קטסטרופה. יש להם זמן להתאושש, אבל הם צריכים להתחיל לעבוד. הסיפורים האחרונים לא מעודדים. הסימן הכי מטריד הוא הרכישה הכושלת של רימסה במקסיקו תמורת 2.3 מיליארד דולר, כי זה מעיד שהחברה מתבססת על גיליונות אקסל ולא עושה בדיקת נאותות כמו שצריך. זה מצטרף לטעויות אחרות, כמו ניסיון ההשתלטות העוינת על מיילן, אף שטבע ידעה שיש בתקנון החברה גלולת רע; העובדה שטבע לא הורידה את מחיר עסקת אקטוויס, למרות ההרעה בשוק בשנה שקדמה להשלמת העסקה; והעובדה שהפסיקו לדבר דוגרי, וגרמו לאובדן האמון של השוק בהם".

אלטשולר מופתע מהעובדה שהמרווח בין התשואות על האג"ח של טבע לתשואות על האג"ח של ארה"ב לא נפתחו למרות ההתפתחויות השליליות בחברה. "נראה שהשוק נותן אמון מוחלט ביכולת של טבע לפרוע את החוב, או למחזר אותו", אומר אלטשולר, שלפי שעה לא מתכוון לממש את המניה ולא לחזור למכור אותה בחסר: "נראה לי שתגובת השוק היתה אולי חזקה מדי. בכל זאת מדובר בחברה עם הכנסות ותזרים חזק, אז אני מעדיף להמתין".

הרשמה לניוזלטר

הירשמו עכשיו: עדכונים שוטפים משוק ההון בישראל ישירות למייל

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#