הרגולטור נגד הרגולציה: "החוק להגבלת שכר בכירים פגע בבורסה והבריח יזמים"

עו"ד מוטי ימין, ראש מחלקת תאגידים ברשות ניירות ערך, סבור שהתייבשות הבורסה קשורה בעיקר למהלכים שקודמו מחוץ לרשות, וגם לסנטימנט הציבורי השלילי נגד בעלי עסקים: "החוקים לא הגיעו מהרשות; חשוב לנו לשנות את המצב, לא נרים ידיים"

ערן אזרן
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
עו"ד מוטי ימין, ראש מחלקת תאגידים ברשות ניירות ערך
עו"ד מוטי ימין, ראש מחלקת תאגידים ברשות ניירות ערךצילום: אייל טואג

עו"ד מוטי ימין, ראש מחלקת תאגידים ברשות ניירות ערך, אינו רווה נחת ממהלכי רגולציה מרכזיים שהושתו על שוק ההון בשנים האחרונות - ובהם תיקון 20 לשכר הבכירים, הגבלת שכר הבנקאים ל-2.5 מיליון שקל ו"חוק הריכוזיות". לשיטתו, יוזמות החקיקה שהתבשלו מחוץ למשרדי הרשות, לצד השיח הציבורי העוין למגזר העסקי, הם הגורמים שתרמו יותר מכל לתופעת "התייבשות" הבורסה.

"בשנים האחרונות ראינו את המטוטלת זזה רק לכיוון אחד - של הכבדת רגולציה. הגבלת שכר הבכירים, שמעיק על המשק, לא הגיעה מיוזמה של רשות ניירות ערך. גם לא תיקון 20 לאישור מדיניות התגמול באסיפה הכללית או 'חוק הריכוזיות'. זה נבע מיוזמות חיצוניות, כמו זו של משרד המשפטים", הוא מדגיש.

לדברי ימין, "גם הסנטימנט הציבורי והדיון התקשורתי לגבי המגזר העסקי תרם לכך. הרושם החזק שאני מקבל משיחות עם השוק הוא שיזם וחברה מעדיפים כיום שלא להיות באור הזרקורים. נושאים כמו עסקות בעלי עניין או תגמול נושאי משרה תופסים מקום מרכזי הרבה יותר מבעבר. כדי לטפל בבעיה צריך להקל ברגולציה ולהחזיר את האמון בחברות הציבוריות וביזמים".

אתה חושב שהרשות צריכה להרפות בטיפול בסוגיות כמו עסקות בעלי עניין ושכר הבכירים?

"אני חושב שצריכה להיות בקרה. יש עסקות שמחייבות טיפול ויש גם תגמולים למנהלים שמחייבים את תשומת הלב של הרשות, אבל התמונה חייבת להיות מאוזנת. לצד התופעות השליליות יש גם חיוביות. יש נטייה לשים את הזרקור בתחום השלילי. אני מדבר על התקשורת ועל השיח הציבורי".

נכון בכלל לטפל בסוגיה של שכר הבכירים?

"הנושא הצדיק טיפול ומעורבות רגולטורית. עם זאת, אני לא חושב שהפתרון של תקרת שכר של 2.5 מיליון שקל בשנה הוא הנכון. חשבנו שנכון יותר לאמץ את ההצעה המקורית של האוצר - לא להגביל את גובה השכר, אך לדרוש תשלום מס מעל תקרה מסוימת. גם לא יהיה נכון להחיל את חוק שכר הבכירים בצורה מנדטורית על כל החברות בבורסה. הוא לא מפיק תועלות".

ומה לגבי חוק הריכוזיות?

"אנחנו היינו שותפים בוועדה. חשבנו שיש מקום לרכך מעט את ההמלצות שהגיעו לחקיקה. חשבנו שנכון להתיר שכבה נוספת (בפירמידות, ע"א). בסוף התקבלה עמדה נוקשה יותר, שמקשה על חופש הפעולה. החוק הוביל למחיקה של חברות, מיזוגים ומכירה של חלק מהחברות, כמו כלל והפניקס".

אם אתה, כרגולטור, לא תומך במהלכים רגולטוריים מרכזיים שנעשו בשנים האחרונות במשק, מדוע אתה נשאר בתפקיד?

"כי חשוב לנו לשנות את המצב. אנחנו לא יכולים להרים ידיים. דווקא במציאות הזאת אנחנו מנסים ליצור איזון. הצענו יוזמות להקלה ברגולציה לתיקון 20 והעברנו אותן למשרד המשפטים. הצענו, למשל, להפחית את הנושאים שמגיעים לאסיפה הכללית בהקשר של תגמול הבכירים, להתמקד בשכרם של בעלי שליטה, ששם אין מקום להתפשר, ולהפחית את המעורבות לשכירים שאינם חלק מקבוצת השליטה. יש הרבה יוזמות שלנו להקלות ברגולציה".

אתה הרגולטור הראשון שמעוניין להפחית סמכויות לעצמו.

"אנחנו לא במרוץ סמכויות מול רגולטוריים אחרים. זו לא שאלה סמכויות, אלא רגולציה מאוזנת והמקום שבו רשות ניירות ערך צריכה להיות. לא צריך סמכויות כדי לצבור כוח, אלא במקומות שהפיקוח יכול להוסיף ערך".

"להפחית את המסעל הבורסה"

ימין, לשעבר היועץ הכלכלי של יו"ר הרשות פרופ' שמואל האוזר, מונה לתפקיד הנחשק של ראש מחלקת תאגידים לפני כשלוש שנים. גם כיום הוא נחשב לאיש הקרוב ביותר להאוזר. ימין התחיל את דרכו ברשות בשנת 2000 ומילא שורת תפקידים במחלקת תאגידים. הוא פירסם את הספר "תאגידים וניירות ערך", שעוסק ברגולציה על חברות ציבוריות, עם עו"ד אמיר וסרמן, היועץ המשפטי של הרשות. בנוסף, הוא שימש מרצה לדיני ניירות ערך באוניברסיטה העברית.

הראיון עם ימין נערך לקראת כנס התאגידים השנתי של רשות ניירות נערך המתקיים היום, בין היתר בהשתתפותם של מנכ"ל הבורסה החדש, איתי בן זאב, ונשיא ומנכ"ל חברת התרופות טבע, ארז ויגודמן. "כנס התאגידים הוא מפגש שהרשות מקיימת מדי שנה כדי להעביר לחברות הציבוריות, לרואי חשבון, לחתמים ולפעילים בשוק מסרים מרכזיים בנוגע לפיקוח, ובעיקר בכל הנוגע למחלקת תאגידים. אנחנו מציגים כמה מהיוזמות לשנה הבאה ומחדדים מסרים בהיבטים חשבונאיים ומשפטיים. מעבר לזה, אנחנו מעבירים לציבור את האסטרטגיה של הרשות, ה'אג'נדה' שלנו, ובסך הכל זו נקודת ממשק חשובה", אומר ימין.

איך אתה תופש את העבודה של מחלקת תאגידים כיום?

"אם בעבר התפישה לגבי עבודת הרשות היתה שהיא אחראית על שקיפות וממשל תאגידי, הרי שכיום נהפכנו להיות - כרשות וכמחלקה - לגורמים המובילים בפיתוח שוק ההון. מבחינה שוטפת אנחנו מטפלים בעיקר בהנפקות של חברות, בבדיקה של תשקיפים, בבדיקה של עסקות בעלי עניין, בדיווחים מיידיים ובדו"חות כספיים. ברמת הפרויקטים, אנחנו מעורבים ביוזמות לעודד הנפקות, לפתוח אפיקי מימון חדשים ולהכניס לשוק ההון ענפים שעד כה התממנו בבנקים. אנחנו מקדמים בבורסה מימון של פרויקטים כמו מערכות כבישים ומתקני התפלה, ובאחרונה גם קידמנו את חוק הריטים החדש. אנחנו מקימים תשתית שתסייע לבורסה להתפתח".

מדוע הכסף של הישראלים לא זורם לבורסה כמו בעבר? בשונה משווקים אחרים בעולם, הבורסה שלנו מתקשה לשבור שיאים.

"אני חושב שזה אתגר משמעותי להחזיר את המשקיעים לבורסה - לא רק לרשות, אלא גם לגופים נוספים. יש כלים שיכולים לסייע, ואחד מהם הוא חינוך פיננסי. השני הוא אנליזה מפותחת שתסייע למשקיעים בלי ניסיון לתמחר את המניות בבורסה; והשלישי - להסיט תמריצים בתחומי המיסוי בהשקעות נדל"ן לתמריצים בשוק ההון. יש הטיה משמעותית במערכת המיסוי להשקעות נדל"ן".

אתה תומך בהפחתת המס על הבורסה?

"יו"ר הרשות יצא בקריאה לשר האוצר לבדוק כיצד אפשר לפעול באמצעות מערכת המס לעידוד השקעות בבורסה על פני השקעות בנדל"ן. אני חושב שהפחתת המיסוי על הבורסה יכולה לתרום להשקעות חדשות. לפני יותר מעשור המס היה אפס, וכיום הוא 25%. קשה לי להגיד מה שיעור המס הנכון, אבל באוצר צריכים לזכור שהפחתת המס אינה בהכרח הפחתה של הכנסות המדינה, מכיוון שהפעילות תתרחב ואז ההכנסות יעלו".

מה אתה חושב על מנכ"ל הבורסה החדש, איתי בן זאב, והליך מינויו בדירקטוריון?

"אני לא מכיר אותו באופן אישי, אבל הנהלת הבורסה זקוקה לריענון. נדמה לי שהמינוי יכול לקחת את הבורסה למקומות שהיא ראויה להם, ותמצב אותה מחדש בתודעה הציבורית. אני לא מכיר לעומק את תהליך מינוי המנכ"ל, אבל ההתרשמות שלי היא שההליך נעשה בצורה מהירה".

"מוטרדים שאין הנפקות של מניות"

ההתעסקות של מחלקת תאגידים ב"שיקום" הבורסה נזקפת לזכותה, שכן המנדט העיקרי שלה ומוקד העיסוק המסורתי שלה לאורך השנים היה דווקא סוגיות של גילוי ושקיפות. בין היתר, ברשות עמלו על שורת צעדים להגברת האטרקטיביות של הבורסה מבחינת חברות היי־טק ישראליות, שבוחרות בדרך כלל להנפיק בארה"ב.

"השיקול המרכזי שמנחה את החברות להנפיק בנאסד"ק הוא שארה"ב היא שוק היעד המרכזי שלהן. השיקול השני הוא התמחור הגבוה בבורסות בארה"ב בהשוואה לשוק המקומי. זה נובע מהיעדר אנליזה מפותחת בשוק הישראלי לגבי חברות מחקר ופיתוח. נדמה לי שאנחנו ניצבים בפני שינוי", אומר ימין.

איך אתם מתכוונים לשכנע חברות היי־טק להנפיק בתל אביב?

"יש תמריצים שהרשות יזמה כדי לעודד את חברות המחקר ופיתוח לבצע את האקזיט כאן, ולא בארה"ב. הרעיון הוא לפנות לחברות שהן קטנות מדי להנפקה בנאסד"ק. הצלחנו לאשר בכנסת הקלות מס משמעותיות למשקיעים בהנפקות של חברות מחקר, הוחלט גם על הטבת מס ליזמים במימוש אופציות. בנוסף, אישרנו שכבר מהרגע הראשון, החברות האלה יוכלו לדווח בישראל באנגלית, לפי כללי החשבונאות האמריקאיים.

"אנחנו גם מנסים להפחית את חוסר היציבות הרגולטורית, באמצעות תוכנית רב־שנתית. בנוסף, אנחנו מקדמים הקלות ברגולציה כך שהרשות תהיה מעורבת פחות באופן דווקני בכל עניין. אנחנו רוצים למקד את ההחלטות במקומות שבהם אנחנו מייצרים ערך. למשל, אישרנו לחברות קטנות הקלות, בין השאר כדי שיוכלו לפרסם דו"חות כספיים רק פעמיים בשנה".

אתה חושב שהדיווח החצי שנתי הוא זה שימשוך אותן לבורסה?

"אני חושב שאין כאן פתרון קסם אחד או הקלה שתשנה את התמונה מקצה לקצה ותצדיק הנפקה. אנחנו מדברים על אוסף של הקלות, שבמצטבר יפחיתו את החששות לגבי שינוי הסטטוס מחברה פרטית לחברה ציבורית".

ההישגים של הרשות בנושא עד כה מתונים מאוד.

"במבחן התוצאה, אנחנו עדיין מוטרדים מכך שאין הנפקות חדשות של מניות. עדיין מוקדם לראות תוצאות. "ידוע לנו על מספר לא מבוטל של יזמים שמעוניינים להנפיק בשנה הקרובה קרנות ריט (נדל"ן) בבורסה. אנחנו מקווים ש-2017 תהיה שנת מפנה", אומר ימין.

"לא נחליט אם חברות ראויות או לא"

בכל הנוגע לענף הנדל"ן, נראה שהתזה של ימין לגבי התייבשות הבורסה כתוצאה מהכבדת הרגולציה והשיח הציבורי העוין - אינה תקפה. בשנתיים האחרונות, כ-20 חברות נדל"ן זרות הנפיקו אג"ח בתל אביב וגייסו כ-12 מיליארד שקל. זאת, בניגוד לחברות היי־טק ישראליות, שלמרות המאמצים הכבירים של הרשות, עדיין מעדיפות את ניו יורק על פני תל אביב.

חברות נדל"ן זרות מתנפלות על הבורסה. מדוע לא מתמקדים בניסיון להביא חברות מהתחום להנפיק מניות?

"לדעתנו המקום שהבורסה חייבת להפעיל את מרבית המאמצים שלה הוא בחברות מחקר ופיתוח. זה אחד ממנועי הצמיחה של המשק, ואנחנו מוטרדים מכך שחלק גדול מהאקזיטים נעשים בחו"ל. חברות ענק כמו טבע, גזית גלוב או אלוני חץ צמחו קדימה באמצעות שיתוף הציבור. זה התפקיד המרכזי שלנו - להתמקד בחברות כאלה".

אחת החברות שניסו באחרונה לפלס את דרכה לתל אביב היתה מפתחת האפליקציות שלנו גרופ, שבשליטת עודד קובו. החברה קיבלה לפני ההנפקה הערכת שווי תמוהה של 600 מיליון שקל (אחרי הכסף) מפירמת ראיית החשבון BDO. שלנו היא חברה מפסידה, שדו"חותיה הכספיים כללו הערת עסק חי. ההנפקה המתוכננת עוררה ביקורת בשוק, ובמיוחד נגד שווי החברה, שנראה על פניו מופרך - מה שגרם לביטול ההנפקה.

"אנחנו לא יכולים לחלק ציונים להערכת שווי. זה עניין סובייקטיבי של אומדנים שמעריך השווי לוקח אחריות וחותם עליו. תפקידנו לוודא שהגילוי יובא בפני הציבור. במקרה של הנפקת שלנו התקיים דיון ציבורי, והשוק הצביע ברגליים", אומר ימין.

האם הרשות אינה צריכה לפקח על מעריכי שווי? התחום פרוץ.

"לדעתנו, אין מקום ליזום ולהחיל רגולציה ייחודית לשוק הישראלי. בכל העולם אין פיקוח על מעריכי שווי. בישראל יש חובת צירוף הערכות שווי. זה מאפשר למשקיעים בקרה על המתודולוגיה".

האם הרשות אחראית גם לסינון החברות שמגיעות לבורסה?

"אנחנו לא צריכים להחליט אם החברות ראויות או לא ראויות, אלא אחראים על בדיקת המידע והתשקיף לציבור. תפקיד הרשות הוא לא להחליף את שיקול הדעת של המשקיעים, אלא להבטיח שהגילוי הרלוונטי המלא יובא בפני הציבור. אין מניעה שחברה עם סיכון עסקי גבוה מענף הביומד, למשל, ללא הכנסות, תצא לציבור באמצעות תשקיף ותגייס מניות".

האם זו לא ראייה צרה לתפקיד שומר הסף והרגולטור?

"אנחנו תופשים את עצמנו כשומר סף. אנחנו אמורים להבטיח שיהיה גילוי מלא, שמשקיעים יוכלו לקבל החלטה מושכלת. לא נסנן חברות עם פעילות עסקית מסוכנת כל עוד הגילוי תקין. זו התפישה המקובלת בכל רשות ניירות ערך בעולם. שלנו היא דוגמה שממחישה את הבגרות של השוק ויכולתו לסנן הנפקות ברמות מחירים שאינן מתאימות לו".

גם הנפקת חברת הנדל"ן אורבנקורפ היתה בעייתית. בדיעבד התברר שהיו פרטים בעייתיים בתשקיף שלה. האם היתה שם פשלה של מחלקת תאגידים?

"אני לא חושב שהרשות נכשלה במקרה זה, אף שהחברה קרסה. צריך להבין שכאשר חברה מפרסמת תשקיף, אנחנו יכולים להסתמך רק על הגילוי שמוצג בו. אם נעשתה תרמית, אז זה צריך להיבדק במחלקות אחרות של הרשות. כמובן שאם קריסת החברה מתרחשת סמוך למועד ההנפקה זה צריך להדליק נורות אדומות - והדברים נבדקים על ידינו".

אורבנקורפ היא חברה קטנה יחסית. מה אתה חושב על הנפילה של הטייקונים והיעלמותן של הקבוצות העסקיות?

"אני חושב שזה מוכיח לנו שהמציאות הכלכלית וכוחות השוק חזקים מכל רגולציה. אם לפני כמה שנים היה צריך ועדה שתטפל בריכוזיות ותחייב פירוק של פירמידות, אנחנו רואים שלא לעולם חוסן וכוחות השוק חזקים מכל התערבות חיצונית".

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker