הנפקת רבוע כחול: "החתמים השתינו מהמקפצה"; פעלו לרווחים מהירים על חשבון הציבור

הנפקת אלון רבוע כחול חשפה את הבעיות בשוק החיתום ■ חתמי ההנפקה לאומי פרטנרס, אי.בי.אי ודיסקונט תיאמו מראש מנגנון למימוש הסחורה, שחקני הנוסטרו הרוויחו בשני כובעים והתשואה לחוסכים והעמיתים נפגעה ■ בינתיים רשות ני"ע מגמגמת

ערן אזרן
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
עופר גרינבאום, לאומי פרטנרסצילום: דודו בכר

אלון רבוע כחול ביצעה שלשום הנפקת אג"ח מוצלחת, שבה גייסה 730 מיליון שקל בריבית של 4.6% עם ביקושים גבוהים של כ-1.4 מיליארד שקל. לכאורה, זו היתה עוד הנפקת אג"ח, אחת מני רבות בשוק ההון. אלא שאז, אלטשולר שחם החליט לשבור את הכלים, ולהציף בעיה שמציקה לו תקופה ארוכה. לטענתו, השתתפות החתמים בהנפקה גרמה להפחתה מלאכותית של הריבית - וכך פוגעת בגופים המוסדיים.

את ההנפקה שביצעה אלון רבוע כחול הובילו שלוש חברות החיתום הגדולות בשוק: לאומי פרטנרס, פועלים אי.בי.אי ודיסקונט חיתום. אליהם הצטרפו איפקס הנפקות ועוד כמה מפיצי משנה. שלושת החתמים המובילים הזמינו בהנפקה אג"ח בסכום של כ־35 מיליון שקל כל אחד, בריבית דומה של 4.5%, מתחת לריבית הסגירה. איפקס הזמינה אג"ח בסכום של 20 מיליון שקל, בריבית של 3.95%. בסך הכול הזמינו החתמים 15% מסך הגיוס.

אף שהשתתפות חתמים בהנפקות אינה אירוע יוצא דופן, אלטשולר, המנוהל על ידי גילעד אלטשולר, החליט הפעם שלא להבליג ובחר לחזור בו מכוונתו להשתתף בהנפקה. באלטשולר הסבירו כי החלטה נבעה מכך שהשתתפות החתמים פוגעת בהליך המכרז ההוגן ובגופים המוסדיים; כלומר, העובדה שהחתמים מזרימים ביקושים לוחצת את הריבית הסופית מטה, והתוצאה היא פגיעה בתשואות הפוטנציאליות של החוסכים והעמיתים.

תמונות בכתבה

ההנפקה של אלון רבוע כחול והדרמה שנלוותה לה מציפות כמה שאלות בכל הנוגע לשוק ההנפקות: האם השתתפותן של חברות חיתום בהנפקות פוגעת בעקיפין בגופים המוסדיים? האם חברות החיתום יכולות להרוויח מוויסות של התמחור בהנפקות? וגם - האם גופים נוספים שלוקחים חלק בשוק ההנפקות, ובהם שחקני נוסטרו (חברות המנהלות הון עצמי), יכולים להיות שחקנים פעילים בשוק בלי לפגוע בציבור?

בהנפקה של אלון רבוע כחול נרשמו ביקושים של 1.4 מיליארד שקל. לכאורה, בהיקף ביקושים כזה, החתמים כלל אינם נדרשים לבלוע סחורה ולהזרים ביקושים משל עצמם.

עם זאת, החתמים המובילים בהנפקה החליטו להשתתף בה, ובהיקפים גדולים, פעולה שהוגדרה על ידי מקור בשוק - "השתינו מהמקפצה". ההשתתפות בהיקפים כאלה דחקה החוצה גופים מוסדיים שהתחרו על מקומם בהנפקה.

מקורות בשוק החיתום הסבירו כי ההשתתפות של החתמים בהנפקה נבעה מכמה סיבות. ראשית, חלק מחברות החיתום פועלות תחת חברת ניהול השקעות, עם הון עצמי של מאות מיליוני שקלים; כוונתם ללאומי פרטנרס חתמים, שהיא חלק מזרוע ההשקעות של בנק לאומי. פעילות ניהול ההשקעות לכאורה מנותקת מפעילות החיתום, ורשאית להשתתף בהנפקות ככל שתמצא לנכון במטרה להשיא תשואה על ההון שלה.

שנית, חברות החיתום בשוק - ובוודאי הגדולות שבהן - מחזיקות בנזילות גבוהה, הון עצמי של יותר מ-100 מיליון שקל. אותן חברות משתתפות בהנפקות כאלטרנטיבה להשקעה בפיקדונות שמניבה ריבית אפסית. בצורה זו גופי החיתום מצליחים לייצר רווחים על ההון, הדרוש להם כחלק מפעילותם השוטפת.

בשוק ההנפקות טענו גם שההשתתפות של חתמים בהנפקות קשורה ליחסים עם הגוף המנפיק. "יש ציפייה מסוימת מהלקוח שהחתם ישתתף בהנפקה. זה סוג של הבעת אמון, שתורמת להמשך היחסים בעתיד", הסביר מקור בשוק. כמו כן בשוק ציינו כי הביקושים שהזרימו החתמים בהנפקת אלון רבוע כחול הפחיתו לכל היותר את הריבית ב–0.1% בלבד. באלון רבוע כחול הדגישו אתמול כי לא העבירו שום בקשה ישירה או עקיפה מהחתמים להשתתף בהנפקה.

רווחים עקיפים מההנפקות

בנקודה זו הסיפור מסתבך. לא יהיה נכון לטעון שהשתתפות החתמים בהנפקות - שהיא חוקית לחלוטין - קשורה רק לתשואה של ההון או ליחסים אישיים עם המנפיק. ההשתתפות בהנפקות עשויה לתרום גם לרווחי חברות החיתום, בכמה צורות, בעיקר עקיפות. במקרים אלה, האינטרסים הכלכליים של החתמים מתנגשים באינטרס של המשקיעים מהציבור.

ראשית, רמת התמחור הסופית שנקבעת בחלק מההנפקות - בעיקר בהנפקות ראשוניות של אג"ח או מניות - משפיעה גם על העמלות של החתם. בחלק מהמכרזים (לא בהנפקת אלון רבוע כחול), ככל שהריבית נמוכה יותר (או מחיר הסגירה גבוה יותר) כך החתם זכאי לעמלת הצלחה, שהיא בדרך כלל מכפיל מסוים על החיסכון בריבית ביחס להיקף הגיוס. זה נכון להנפקות של חברות נדל"ן אמריקאיות, או למשל להנפקות של מליסרון ואמות שבוצעו באחרונה ואחרות.

שנית, השתתפות של חברת חיתום בהנפקות והפחתת הריבית מעבירה מסר לגוף המנפיק בדבר המחויבות שלהן אליו, ויוצרת יחסי עבודה קרובים. ההתגייסות של החתם עבור המנפיק עשויה להשתלם לו בעתיד, במיוחד אם מדובר בקבוצה עסקית גדולה, וזאת מכיוון שהחתם צפוי לקבל הנפקות נוספות, שיניבו לו עמלות חיתום משמעויות. ייתכן שהגוף המנפיק אף יצ'פר חתם בהנפקה הבאה על התמחור המיטבי בגיוס הקודם.

שלישית, ההנפקות יכולות להניב לחתם רווחים ישירים. ביום ההנפקה, החתם מקבל אינדיקציות בנוגע להיקף הביקושים. במקרה שמדובר בהנפקה חמה עם ביקושים נרחבים, החתם יכול לקנות סחורה כהשקעה פיננסית קצרת או ארוכת טווח. מאוחר יותר, החתם יכול למכור בשוק את הסחורה, כנראה ברווח. חתמים קטנים יחסית, שאינם מנהלים הון עצמי גדול, לעתים אף ממנפים את השקעותיהם בהנפקות באמצעות קווי אשראי מהבנקים. במקרים אלה, החתמים ממהרים למכור סחורה לאחר ההנפקה - ועלולים ללחוץ עוד יותר על הנייר, תוך שהם נהנים מכרית הגנה רחבה ביחס לשאר השחקנים כתוצאה מעמלת החיתום.

יש לציין שבהנפקה של אלון רבוע כחול קבעו החתמים (מפיצים) מנגנון מיוחד, שלפיו לאומי פרטנרס תהיה אחראית על מימוש האג"ח בשוק. בהסכם נקבע שמכירת הנייר תיעשה "במרוכז ובאופן שוויוני (פרו־ראטה) לפי החלטה שתתקבל ברוב רגיל על ידי המפיצים". המכירה המתואמת נעשית במטרה שהחתמים לא ימהרו למכור סחורה וילחצו את המחיר מטה - ואגב כך יגרמו להפסדים לשאר הרוכשים ולעצמם. מכל מקום, היא מלמדת שהחתמים נערכים עוד לפני ההנפקה למימוש הסחורה בשוק. ואולם, גם מימוש מדורג עשוי לפגוע במחיר ניירות הערך, וכך הוא פוגע בתשואה הפוטנציאלית של הציבור.

ארז גולדשמידט
ארז גולדשמידטצילום: עופר וקנין

"תנאים לא שוויוניים"

בנקודה זו העלילה שוב מסתעפת. בנוסף לחתמים המובילים, משתתפים מרכזיים בהנפקה של אלון רבוע כחול היו שורה של שחקני נוסטרו (כ-300 מיליון שקל מכלל ההזמנות), שחלקם קשורים בחברות הפצה שהשתתפו בהנפקה. מעבר לטענות נגד החתמים, באלטשולר - וגם שחקנים נוספים בשוק - הביעו מורת רוח גם ביחס להשתתפות של הגורמים הללו בהנפקה. הטענה היא שמדובר בשחקנים פיננסיים שמייצרים תנאים לא שוויוניים ביחס לשחקנים המוסדיים.

התנאים הלא שוויוניים נובעים במידה רבה בשל תופעה, חדשה יחסית, שעליה נכתב ב-TheMarker באחרונה. בשנים האחרונות, כתוצאה משינויים בתנאי הרגולציה, שחקני הנוסטרו החלו להקים חברות הפצה, כלומר זרוע שנייה של פעילות המתמחה בהפצת ניירות ערך, לצד זרוע ניהול ההון העצמי. לדוגמה, שחקן הנוסטרו דוד אדרי ואיש שוק ההון יוסי ארד הקימו באחרונה את חברת אם.די.פרימיום. בהנפקת אלון רבוע כחול, גופי נוסטרו שמחזיקים בחברות הפצה שהשתתפו בהנפקה, הזרימו ביקושים בסך של כ-150 מיליון שקל. בין הגופים הללו: ענבר נגזרים, ר.י.ל ספיריט ניהול והשקעות, אורקום אסטרטגיות, ארביטרז' גרופ, להבה ניהול תיקי השקעות ופידליטי הון סיכון.

עד עתה המודל העסקי של שחקני הנוסטרו בהנפקות התבסס בעיקר על הפער שבין מחירו של נייר הערך בשלב המוסדי לבין מחירו בשוק. הפער נבע מעמלת ההתחייבות המוקדמת ("הנחה") השמורה לגופים מוסדיים, אך תקפה גם לשחקני נוסטרו. השיטה פשוטה: שחקני הנוסטרו קונים בשלב המוסדי בהנחה, מוכרים לאחר מכן בשוק במחיר מלא, ובדרך גוזרים את ההפרש. שחקני הנוסטרו כמובן מסתכנים שמחיר הנייר יירד, אך הם נהנים משכבת הגנה מסוימת הנובעת מעמלת ההתחייבות המוקדמת.

ואולם, שחקני הנוסטרו מצאו דרך יצירתית להגדיל את הכנסותיהם: הם הקימו חברות הפצה - חברות אחיות של חברות הנוסטרו - כך שיוכלו ליהנות מעמלה כפולה: עמלת ההפצה השמורה למפיצים/חתמים, נוסף על עמלת ההתחייבות המוקדמת. התוצאה בשטח היא אינפלציה של חברות הפצה, כך שחלק מההנפקות יוצאות לשוק עם מספר דו־ספרתי של מפיצים. העמלות הכפולות הופכת את התחרות עם גופים מוסדיים ללא שוויונית. אותם שחקנים יכולים להציע במכרזים תמחור אגרסיבי יותר. התוצאה היא סגירת ההנפקות במחירים גבוהים, ודחיקתם של הגופים המוסדיים החוצה.

ואולם, חשוב לציין שלפעילות של שחקני נוסטרו או לחתמים בהנפקות יש גם יתרונות. שחקני הנוסטרו תפסו את מקומם של הגופים המוסדיים בעיקר בהנפקות של חברות קטנות יחסית, חלקן לא מדורגות, שאינן זוכות להתעניינות מצד הגופים המוסדיים. במקרים אלה, שחקני הנוסטרו מספקים נזילות ומסייעים לחברות הללו להתממן. בנוסף, השתתפות של חתמים אף מוסדרת בחוק, וזאת אם החתם מעניק לגוף המנפיק התחייבות חיתומית, שמבטיחה שהוא ירכוש סחורה במקרה של ביקושים נמוכים.

מוטי בן משה
מוטי בן משה, בעל השליטה באלון רבוע כחולצילום: אייל טואג

נדרשת התערבות רשות ני"ע

בשורה התחתונה, המצב השורר כיום יוצר עיוות, שגורם להעלאה מלאכותית של תמחור ניירות הערך בהנפקות - מה שמפחית את התשואה לגופים המוסדיים ופוגע בציבור הרחב. במצב זה נדרשת התערבותה של רשות ניירות ערך, שעדיין לא השלימה את חקיקתו של חוק החיתום החדש, ונראה שהיא מגמגמת בכל הנוגע לבקרה על שוק החיתום.

מהלכיה של הרשות אמורים לסייע לשמירה על זכויות הגופים המוסדיים בהנפקות אל מול יתר השחקנים. ראשית, הרשות נדרשת למנוע את השתתפותן של חברות החיתום בהנפקות שבהן הביקושים המוזרמים מספיקים להשלמת ההנפקה. אופציה אחרת היא לאפשר לחתמים להשתתף בהנפקות, אך רק במחיר המינימום (או ריבית המקסימום בהנפקת אג"ח). בצורה זו החתמים לא יוכלו להשפיע באופן מלאכותי על התמחור בהנפקות.

שנית, הרשות נדרשת לקבוע כללים חדשים בכל הנוגע להשתתפות הדו־זרועית של שחקני הנוסטרו. בין היתר, היא נדרשת להגדיל את ההון העצמי הנדרש מ-3 מיליון שקל (חתם) ו-1.5 מיליון שקל (מפיץ) לרמה משמוותית יותר, כנראה סביב 20 מיליון שקל. דרישה זו מתיישבת עם החלטתה הקודמת של הרשות להעלות את דרישות ההון משחקני הנוסטרו מ-12 מיליון שקל ל-50 מיליון שקל.

שלישית, הרשות נדרשת לקבוע כי שחקני הנוסטרו יוכלו להשתתף בהנפקה בכובע אחד - כמפיץ או כשחקן נוסטרו. היא נדרשת לאתר את הזיקה הקיימת בין שתי הזרועות ולאסור השתתפות כפולה, בדומה לכך שאינה מאפשרת לחתם לקבל עמלת התחייבות מוקדמת בתוספת עמלת ההפצה. בצורה זו היתרון של שחקני הנוסטרו אל מול הגופים המוסדיים יפחת והתמחור הסופי בהנפקות יהיה הגיוני יותר. מי שייצא נשכר מכך הם הציבור הרחב שייהנה מתשואות גבוהות יותר על חסכונותיו, והגופים המוסדיים שישובו למקומם הטבעי בשוק ההנפקות.

דני ירדני: "יש בעיה עם השיטה; לא נשתתף בהנפקות עם תנאי פתיחה לא שוויוניים"

"התנהלות החתמים בהנפקות פוגעת בציבור. האינטרס של הגופים הללו הוא למצוא חן בעיני המנפיק. הם קונים במחירים גבוהים יותר, ובסופו של דבר התשואה של הציבור, בקרנות הנאמנות, בקרנות הפנסיה ובביטוחי המנהלים נפגעת", כך אמר אתמול דני ירדני, סמנכ"ל השקעות של בית ההשקעות אלטשולר שחם ל-TheMarker.

באלטשולר שחם, שמנהל כ-65 מיליארד שקל, החליטו שלשום שלא להשתתף בהנפקה של אלון רבוע כחול, לאחר שהבינו כי החתמים יזרימו ביקושים בהקפים גדולים. "החתמים מקבלים עמלות חיתום ועמלות הצלחה. ככל שהמחיר הסופי של הנייר בהנפקה עולה החתמים יכולים לקבל אקסטרה כסף, ולכן יש להם אינטרס שהמחיר יהיה גבוה יותר. התראנו על הבעיה הזו כבר לפני שנתיים", מסביר ירדני.

"בנוסף, יש להם מידע עודף על פני כל הגופים המוסדיים. יש גופים מוסדיים שאומרים להם מראש שהם הולכים להזמין בהנפקה. החתמים גם מוציאים שליחים שיאספו את ההזמנות. בצורה הזו הם מצליחים למפות את ההנפקה: אם הם רואים שההנפקה 'חזקה' ו'חמה', אז סביר להניח שהמחיר של נייר הערך יעלה לאחר מכן בשוק. בשנייה האחרונה החתמים יכולים להעביר הזמנות - ולהרוויח בצורה הזו.

דני ירדני, סמנכ"ל ההשקעות של
אלטשולר שחם
דני ירדני, סמנכ"ל ההשקעות של אלטשולר שחםצילום: עופר וקנין

"גם שחקני הנוסטרו לא יכולים לקבל עמלת הפצה ועמלת התחייבות מוקדמת. זה הופך אותם לפחות רגישים למחיר, ואז הם מציעים במכרז מחירים גבוהים יותר. ככל שחלקם של החתמים ושחקני נוסטטרו גדול יותר – כך המחיר בהנפקה גבוה ביחס למה שהיה נסגר בלעדיהם. יש להם הכנסות ואינטרסים אחרים ביחס לגופים מוסדיים".

מה היית מצפה מרשות ני"ע?

"הייתי מצפה שהרשות תסדיר את חוק החיתום. צריך לאסור על חתם מוביל להזמין מעל מחיר המינימום. זה חיתום אמיתי, אם ההנפקה לא מצליחה, הוא מעביר הזמנות. בנוסף, צריך לאסור על שחקני נוסטרו לפתוח חברת חיתום, וכתוצאה מכך לקבל הכנסות מהצד.

"אין לנו בעיה אם אף אחד בשוק, יש לנו בעיה עם השיטה. לא נשתתף בהנפקות עם תנאי פתיחה לא שוויוניים. לא נשתתף בהנפקות שבהן אנחנו לא נקבל התחייבות ברורה שגופי החיתום לא משתתפים בה. לפעמים נותנים לשוק החופשי לסדר את התנאים, אך כאן זה לא המצב. צריך התערבות רגולטורית כדי שהתמורה בהנפקות תגיע לציבור". 

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker