היכן משקיעים את הר הדולרים?

תיק ההשקעות של פלוג: מגדילה חשיפה לסיכונים כדי לשפר תוצאות

התשואה על יתרות המט"ח העצומות של בנק ישראל צנחה משמעותית ■ הסיבה: כמעט 60% מהיתרות מושקעות באג"ח ממשלתיות לטווח קצר ■ בניסיון לשפר את התשואה משנה כעת הבנק את מגבלת ההשקעה באג"ח קונצרניות ומניות מ-18% ל-25%

ערן אזרן
קרנית פלוג
נגידת בנק ישראל, ד"ר קרנית פלוגצילום: רויטרס
ערן אזרן

בנק ישראל הודיע אתמול כי בהתאם להחלטת הוועדה המוניטרית מלפני שבועיים, החל בספטמבר 2016 יוכל הבנק להשקיע עד 25% מסך יתרות המט"ח שברשותו - 97 מיליארד דולר - במניות ובאג"ח קונצרניות. ההחלטה, שקיבלה תוקף מחייב לאחר התייעצות עם שר האוצר, משה כחלון, הרחיבה ב-40% את תקרת ההשקעה בשני האפיקים, שהיתה קודם לכן 18%.

החלטת בנק ישראל להמשיך ולהרחיב את החלק שמושקע במניות או באג"ח קונצרניות, נובעת בעיקר מהמדיניות המוניטרית המרחיבה הקיצונית שמיושמת בשווקים בעולם בשנים האחרונות, ומקשה על הבנק לשמר את ערכו התופח של תיק המט"ח. המדיניות המרחיבה כוללת ריביות אפסיות ואפילו שליליות בכמה מהמדינות, בצד תוכניות הרחבה כמותיות אגרסיביות, שלוחצות את התשואות על איגרות החוב הממשלתיות לטריטוריות שליליות, במיוחד בטווח הקצר.

כיום, 30%-40% מהאג"ח של המדינות המפותחות נסחרות בתשואות שליליות. אג"ח של ממשלת גרמניה ל-10 שנים (לטווח ארוך) נסחרות בתשואה שלילית של 0.1%. התשואה על האג"ח של שווייץ לתקופה דומה היא מינוס 0.5%, וביפאן התשואה עדיין מתחת למים (מינוס 0.1%). ככל שהמח"מ (משך החיים הממוצע) של האג"ח מתקצר, המגמה השלילית מחריפה: אג"ח של ממשלת גרמניה ל-5 שנים נסחרת בתשואה שלילית של 0.6%, אג"ח של ממשלת שווייץ לאותה תקופה - בתשואה שלילית של 0.8%; ואג"ח לחמש שנים של דנמרק נסחרת בתשואה שלילית של 0.4%. התמונה דומה בכלכלות נוספות.

התפלגות תיק ההשקעות של בנק ישראל

מה עושים עם תשואות שליליות?

התשואות השליליות באג"ח הממשלתיות הקצרות - אפיק ההשקעה המסורתי של בנק ישראל - יצרו לו אתגר משמעותי בניהול יתרות המט"ח. הן הביאו לכך שהתשואות שהציג הבנק מניהול היתרות בשנים האחרונות היו אפסיות. אלה תשואות שרחוקות מאלה שהושגו באפיקי ניהול נכסים אחרים, כמו קופות גמל או קרנות פנסיה, שמשקיעות במכשירים עם סיכון גבוה יותר.

ב-2015 הסתכמה התשואה על תיק המט"ח של בנק ישראל ב-0.64% במונחי נומרר (סל המטבעות), וזאת על יתרות מט"ח של כ-90 מיליארד דולר; ב-2014 היתה התשואה כ-1.28%, וב-2013 0.87% בלבד. התשואה הממוצעת בשלוש השנים הסתכמה בכ-0.93%. ההערכות הן שמתחילת 2016 הניב תיק המט"ח של הבנק תשואה מצטברת של כ-1.5% - כך שלא חל שינוי קיצוני במגמה מהשנים האחרונות.

התפלגות ההשקעות בתיק המט"ח של בנק ישראל נכון לסוף 201

תשואות תיק המט"ח ב-2016-2013 נמוכות ביחס לתשואה הממוצעת בשנים שלאחר המשבר העולמי, 2012-2009. אז נעה התשואה בטווח של 1.3%-1.9%. התשואות אף היו נמוכות באורח משמעותי ביחס לשנים שלפני המשבר: ב-2006 תשואה של 3.8%, ב-2007 - 6.91%, וב-2008 - 5.95%. התשואות האלה הושגו בהשקעה באג"ח קצרות של ממשלות במדינות מפותחות (למשל, בריטניה, גרמניה וארה"ב), שנסחרו אז בתשואות של 2%-4% (אג"ח לשנתיים), לעומת תשואות של פחות מ-1% כיום.

הפתרון שמצא בנק ישראל לתשואה המדשדשת היה הפניה של רכיב גדול יותר מתיק המט"ח למניות ולאג"ח קונצרניות, גם במחיר של הגדלת הסיכון. מדובר אמנם באפיקים הנחשבים מסוכנים יותר, אבל בעלי פוטנציאל לתשואה גבוהה יותר, שעשויה לקזז או להחליף את הפרמיה השלילית באג"ח. ואכן, ב-2010 שונה חוק בנק ישראל הישן מ-1954, כך שאיפשר בראשונה לוועדה המוניטרית של הבנק להשקיע גם במניות, באג"ח קונצרניות ובנגזרים. ההחלטה תאמה החלטות דומות שקיבלו בנקים מרכזיים אחרים בעולם, בהם הבנק המרכזי של שווייץ (שמשקיע 16% מהיתרות במניות), צ'כיה (כמעט 10%) ודרום קוריאה (כ-6%).

ההשקעה הראשונה שביצע הבנק במניות, 3% מיתרות המט"ח, נעשתה ב-2012, אז בחר הבנק להשקיע במדדי מניות בארה"ב, גרמניה, בריטניה וצרפת. מאוחר יותר הבנק הרחיב את השקעותיו גם לשוקי המניות באסיה - בדרום קוריאה, יפן והונג קונג - בהנחה שפיזור בינלאומי עשוי לשפר את יחס התשואה־סיכון (ההשקעות מגודרות כדי לא ליצור חשיפה למטבעות המקומיים).

 תשואות תיק המט"ח של בנק ישראל, באחוזים

ב-2014 כבר כ-8% מיתרות המט"ח של בנק ישראל הושקעו במניות, וב-2015 עלה השיעור ל-9%. אתמול החליט הבנק להמשיך במגמה, והעלה את תקרת החשיפה לשוק המניות או לאג"ח קונצרניות עד לשיעור של כ-15% (בהשוואה ל-12% ו-6% בהתאמה כיום). במקביל, הוחלט להגביל את תקרת ההשקעה בשני המכשירים עד לרמה של 25% מהתיק יחד, עד לסכום של כ-24 מיליארד דולר. עם זאת, וכחלק מניהול הסיכונים, הבנק החליט לא לשנות את פרופיל הסיכון של תיק המט"ח, כך שבתרחיש הגרוע ביותר (5% מהתוצאות הגרועות ביותר) ממוצע ההפסד לא יהיה יותר מ-4% מהתיק באופק של שנה.

ארה"ב - השוק המרכזי

יתרות המט"ח הגדושות של בנק ישראל הצטברו מרכישות דולרים נרחבות שביצע בשוק בשנים האחרונות, בהתאם למדיניות שיישמו הנגיד הקודם, פרופ' סטנלי פישר, וממשיכת דרכו, ד"ר קרנית פלוג. מדיניות זו נועדה להחליש בצורה שיטתית את השקל מול הדולר, ובכך לסייע ליצואנים (דולר חזק שווה יותר הכנסות), כנראה במחיר של ניפוח בועות מחירים אחרות. נוסף על כך, הבנק יישם תוכנית של רכישת דולרים, שנועדה לקזז את השלכות הזרמת הגז הטבעי מתמר לישראל על שער השקל־דולר.

סוגי הנכסים המאושרים לשימוש בניהול יתרות המט"ח של בנק ישראל

יתרות המט"ח הגדושות נותבו לכמה אפיקי השקעה. חלק הארי של התיק - 56%, כ-50 מיליארד דולר - מושקע באג"ח ממשלתיות לטווח קצר של מדינות מערביות. מח"מ האיגרות הוא 14 חודשים, בהשוואה למח"מ של 12 חודשים ב-2014 ושל 10 חודשים ב-2013. 16.8% מיתרות המט"ח הושקעו בנכסים ארוכים, הכוללים, בין היתר, יורובונדס (אג"ח הנמכרות בשוק שמחוץ לארץ המטבע שבו הן נקובות), הנפקות בערבות ממשלתית או אג"ח של גופים בינלאומיים; ו13.4% מהיתרות, כ-12 מיליארד דולר, מוחזקות במזומן ובנכסים לטווח קצר (בעיקר פיקדונות).

4.6% מהתיק, כ-4 מיליארד דולר, הושקעו באג"ח קונצרניות בשווקים נבחרים - וזאת בדירוג השקעה מינימלי בינלאומי של BBB מינוס ומעלה. 9.2% האחרונים, כ-8 מיליארד דולר, הושקעו בשוקי המניות בעולם: בארה"ב (5.7% מהתיק - 5.1 מיליארד דולר), אנגליה (0.5% - כחצי מיליארד דולר), גרמניה (1.9% - 1.7 מיליארד דולר), יפן (0.6% - כחצי מיליארד דולר), קוריאה (0.3%) והונג קונג (0.2%).

ההשקעה של בנק ישראל במניות, שתרמה 0.12% לתשואת התיק ב-2015 (0.64%), אינה נעשית באמצעות בחירה בניירות ערך ספציפיים, אלא דרך אלוקציה, כלומר בחירה באפיקי השקעה ובשווקים. ההשקעה נעשית באמצעות מנהלים חיצונים ומנוהלת פסיבית, כלומר באמצעות מוצרי מדדים - ETF, קרנות סל או תעודות סל - המאפשרים לעקוב בצורה רוחבית אחר כלל המניות במדד נבחר.

בנין בנק ישראל
בנין בנק ישראלצילום: יעל אנגלהרט

אתמול הסבירו בבנק: "מניתוח שחטיבת השווקים ערכה עולה כי בסביבה הפיננסית הצפויה בטווח הבינוני במדינות שבהן מושקעות היתרות, המגבלות הקיימות בקווים המנחים הנוגעות למניות ולאג"ח קונצרניות, עלולות להגביל את הגמישות של ניהול יתרות מטבע החוץ - ובכך לפגוע ביכולת הבנק לעמוד ביעד של שימור כוח הקנייה של היתרות, וביכולתו להשיג תשואה גבוהה מעלות המימון של היתרות. על כן, הוחלט להגדיל את שיעור ההשקעה המרבי במניות ובאג"ח קונצרניות, כדי לאפשר יותר גמישות בניהול היתרות".

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ