למה וויקס רק נראית מפחידה - ואיך השקעה בנטפליקס יכולה להפוך מהר מאוד לטרגדיה - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

למה וויקס רק נראית מפחידה - ואיך השקעה בנטפליקס יכולה להפוך מהר מאוד לטרגדיה

משקיעים שנוטים להתמקד בדו"ח הרווח וההפסד מחמיצים את התמונה הרחבה, שמשתקפת גם במאזן ובדו"ח תזרים המזומנים

9תגובות
משרדי חברת וויקס בתל אביב
Reuters/בז רטנר

ניתוח דו"חות כספיים של חברות הוא עניין מסובך למדי, שדורש קודם כל לימוד, ולאחר מכן תרגול וקריאה של דו"חות רבים ככל הניתן. חשוב להדגיש כי ניתוח הדו"חות של חברה אינו חזות הכל בקבלת החלטות השקעה, וכי הם משקפים בעיקר את מה שהיה — ולא את מה שיהיה. לכן, הסתמכות אך ורק על ניתוח הדו"חות בקבלת החלטות השקעה לוקה בחסר. עם זאת, הם בהחלט כלי חשוב להבנת מצב עסקיה של חברה.

אני מתייחס בכוונה לדו"חות כספיים, בלשון רבים, ולא לדו"ח ביחיד. אחת הרעות החולות של מנתחי מניות ושל התקשורת הפיננסית היא התמקדות בדו"ח אחד, דו"ח רווח והפסד; ובעיקר בשורה התחתונה שלו, שורת הרווח הנקי. לעתים, אף חמור מכך, ההתמקדות היא אך ורק בשורת הרווח למניה.

בשנים האחרונות, במידה רבה של צדק, ובעיקר בגלל הפקת לקחים, יש תשומת לב גדלה והולכת גם לדו"ח נוסף, תזרים המזומן, אם כי הוא עדיין אינו זוכה לתשומת הלב שלה זוכה דו"ח רווח והפסד. אלא שדו"חות של חברה מורכבים משלושה דו"חות עיקריים — שכן גם המאזן, מצבת הנכסים מול ההתחייבויות, הוא חלק מהותי בהם. אלא שאליו כמעט ואין התייחסות.

כל ניתוח של חברה אך ורק על סמך הסיפור שעולה מדו"ח אחד מבין השלושה, מבלי להבין את התמונה הכוללת העולה משלושתם, לוקה בחסר. יותר מזה — מכיוון שלעתים דו"ח אחד מראה תמונה יפה, בעוד השני מראה תמונה פחות טובה, ניתן לראות איך חברות מדגישות בדיווחיהן את הדו"ח שבו הן נראות טוב יותר; או במקרים רבים אחרים, מבצעות התאמות שונות ומשונות כדי לשפר את התמונה.

להמחשה, ניתן לבחון את וויקס ואת נטפליקס — שתי חברות שונות מאוד, שבכל אחת מהן יש סיפור חשבונאי מעט מורכב, שבו ניתוח רק של חלק אחד מהדו"חות הכספיים מציג תמונה חלקית ולא מדויקת של מצב החברה.

יותר הפסדית או יותר צומחת?

החברה הישראלית וויקס עוסקת בבנייה ואירוח של אתרי אינטרנט. המודל העסקי שלה מבוסס על בניית אתר בסיסי בחינם וגביית תשלום עבור תוספות כאלה ואחרות. החברה השקיעה בשנים האחרונות מאמצי שיווק ופרסום רבים, ומאגר הלקוחות המשלמים שלה אכן צומח במהירות.

אלא שבמקביל לצמיחה, החברה מדווחת על הפסדים חשבונאיים גבוהים. ברבעון השני של 2016 דיווחה החברה על הפסד חשבונאי בשורה התחתונה של 11 מיליון דולר, מתוך מחזור הכנסות של כ–69 מיליון דולר. מכיוון שההפסד הזה מצטרף להפסדים שכבר דווחו בעבר, החברה כבר מחקה את כל ההון העצמי שלה, ונכון ליוני יש לה הון עצמי שלילי של 15 מיליון דולר — ההפרש בין הסכום שגייסה לאורך השנים ממשקיעים (212 מיליון דולר) וההפסד שנצבר במהלך אותן שנים (227 מיליון דולר).

משרדי חברת וויקס בת"א השנה
מוטי מילרוד

ההסתכלות על שורת ההפסד הזו נראית מפחידה, אבל מבט על דו"ח תזרים המזומן חושף תמונה מעודדת הרבה יותר. ברבעון האחרון, למשל, שבו דיווחה וויקס על הפסד על 11 מיליון דולר, היא ייצרה תזרים מזומן חיובי מפעילות בהיקף של 11 מיליון דולר. זה כבר נראה הרבה יותר טוב, כך שאין פלא שהחברה הדגישה את הנתון הזה בפרסום לעיתונות של הדו"ח הרבעוני שלה.

אז מה משקיע סביר צריך לעשות? האם יש לנו כאן עסק עם חברה הפסדית, שכבר שרפה את כל ההון אותו גייסה? או אולי בחברה צומחת במהירות, שמייצרת תזרים מזומן נכבד מפעילותה? אין ספק שהמשקיעים בחרו באופציה ב'. מחיר המניה זינק בחודשים האחרונים בחדות, ושווי השוק של וויקס הגיע כבר ל–1.7 מיליארד דולר. לא רע לחברה שמדווחת על קצב הכנסות שנתי של כ–300 מיליון דולר ועל הפסדים בשורה התחתונה.

חשוב להבין מאיפה מגיע ההפרש הזה, בין הפסד חשבונאי בשורה התחתונה של 11 מיליון דולר לתזרים חיובי מפעילות בהיקף של 11 מיליון דולר. הפרש של 22 מיליון דולר ברבעון אינו עניין של מה בכך.

גביית הכנסות מראש - אליה וקוץ בה

יש כמה וכמה סעיפים שמסבירים את הפער הזה, אך אתמקד בשניים עיקריים, שמסבירים את רובו. הראשון הוא הוצאה בגין אופציות לעובדים — הוצאה חשבונאית שהחברה אינה צריכה לשלם במזומן. קיים ויכוח לגבי השאלה אם ראוי לכלול את ההוצאה הזו בדו"ח רווח והפסד או לא — ואף שהוא הוכרע, והמסקנה הגורפת היתה שכן, חברות עדיין מנטרלות אותה בדו"חות הנון־גאאפ.

אני מאמין שמדובר עלות כלכלית מובהקת לבעלי המניות, וכי ראוי לכלול אותה כהוצאה — אם כי ברור שהיא אכן אינה הוצאה במזומן. סעיף האופציות ברבעון השני היה בהיקף של 7 מיליון דולר. זהו סעיף פרמננטי, קבוע, שתמיד ייצור פער בין דו"ח רווח והפסד לדו"ח תזרים המזומנים. אף שהחברה רשמה אותו כהוצאה, היא לעולם לא תצטרך לשלם אותו במזומן.

הסעיף השני, והחשוב יותר, הוא הפרש עיתוי. וויקס גובה מלקוחותיה כסף מראש עבור שנה שלמה. זה מייצר לה תזרים מזומן היום, בעוד שההוצאות עבור מתן השירות יתרחשו בעתיד. הסעיף הזה נקרא הכנסות נדחות. ברבעון הנוכחי הגידול בסעיף ההכנסות הנדחות היה כ–13 מיליון דולר.

חשוב מאוד להבין — אין דין הפרש עיתוי כדין הפרש פרמננטי. הפרש עיתוי כשמו כן הוא. אמנם קיבלתי כסף מראש, והוא אצלי בחשבון הבנק, אבל זה לא אומר שהרווחתי אותו. אני עוד צריך לספק את השירות, ועוד יש לי את כל ההוצאות הכלליות של התקופה הבאה שמחכות לי.

לעתים, המודל הזה של קבלת כסף מראש מרדים את החושים. לכאורה, הכל בסדר, יש כסף בבנק, וההפסד החשבונאי הוא רק "על הנייר". זה נכון במיוחד במצב בו החברה צומחת, שכן למרות שההפסדים נצברים, לחשבון הבנק נכנסים סכומים גדלים והולכים. הצצה למאזן של וויקס מראה כי זהו המצב שלה. למרות הון עצמי שלילי, יש לה יתרות נזילות נאות מאוד — של כ–127 מיליון דולר. כנגדן יש כ–125 מיליון דולר של הכנסות נדחות, אותם סכומים שהלקוחות שלה שילמו לה עבור אספקת שירותים בעתיד. זו אינה התחייבות שוויקס צריכה לשלם במזומן, אלא באספקת שירותים עתידיים.

גביית הכנסות מראש היא נהדרת, אך אליה וקוץ בה. אם הצמיחה נעצרת וקצב ההכנסות מתייצב ברמה קבועה, תזרים המזומן החיובי נעלם מהר מאוד, ואפילו מתהפך. או אז מתברר שההפסד החשבונאי הוא המייצג, ולא תזרים המזומן החיובי.

אז האם וויקס למעשה הפסידה 11 מיליון דולר ברבעון? התשובה היא לא. מצבה טוב בהרבה מזה. מצד שני, האם וויקס באמת ייצרה תזרים מייצג של 11 מיליון דולר ברבעון? גם כאן התשובה היא לא. כדי לראות את כושר ייצור המזומן המייצג של החברה, נצטרך לחכות שהיא תתייצב ברמה קבועה כלשהי, עם צמיחה מתונה בלבד במספר הלקוחות המשלמים.

אני לא בטוח שכל משקיעי וויקס מודעים לעניין הזה. ובכל מקרה, בשווי של 1.7 מיליארד דולר, הם ככל הנראה מעריכים שהיא תמשיך לצמוח בקצבים מהירים מאוד. אחרת, עם או בלי קשר לרווח או לתזרים המזומן, קשה להצדיק שווי כזה.

הרווח הנקי לא רלוונטי לניתוח

ומכאן לחברה שונה לחלוטין. נטפליקס היא חברת מדיה אמריקאית. עיסוקה העיקרי הוא אספקת תכנים למנויים באמצעות האינטרנט — שירות הקרוי "סטרימינג". למעשה, זו תחרות למודל הקלאסי של חברות הכבלים או הלוויין, או לשידורי טלוויזיה מסורתיים.

תרשים המתאר את תזרים המזומנים של נטפליקס

הבעיה היא שהמודל הזה פתוח לתחרות ושחיקת מחירים, מאחר שבאינטרנט אין לחברה בעלות על התשתית, כמו בחברת כבלים למשל, ולכן רף הכניסה של מתחרים אינו גבוה. נטפליקס התמודדה עם כך באמצעות מעבר למודל מורכב ושונה בהרבה. היא התחילה להפיק סדרות ותוכן בעצמה. כלומר, מחברת "צינור", המעבירה תכנים של אחרים על גבי הרשת, היא הפכה ליצרן תוכן בעצמה. "בית הקלפים" ו"כתום הוא השחור החדש", למשל, הן שתי סדרות מצליחות מאוד שנטפליקס מפיקה.

העניין הוא שהחשבונאות של חברות הפקה מורכבת מאוד, וקשה לניתוח. למעשה, המורכבות גדולה כל כך, שבמקרים מסוימים קשה בכלל לדעת אם חברה עומדת בפני הצלחה ושגשוג, או נמצאת בדרך למשבר פיננסי. עד כדי כך.

בואו ניתן למספרים של נטפליקס לדבר. הגרף המצורף מראה מה היה הרווח שעליו דיווחה החברה, ומה היה תזרים המזומן שלה בכל אחד מארבעת הרבעונים האחרונים.

מה אנחנו רואים כאן? בכל אחד מהרבעונים, החברה דיווחה על רווח קטן של כמה עשרות מיליוני דולרים — אך תזרים המזומן החופשי שלה היה שלילי ומשמעותי. מחשבון הבנק של החברה נמשכו מדי רבעון לא פחות מרבע מיליארד דולר. בשנה האחרונה, החברה דיווחה על רווח מצטבר של 141 מיליון דולר, אבל "ברחו" מחשבונה למעלה ממיליארד דולר במזומן.

ההפרש הזה נובע מפרקטיקה חשבונאית שנקראת היוון עלויות הפקה. הפקת סדרות היא עניין שדורש משאבים כספיים משמעותיים, בהיקף של מאות מליוני דולרים. בעת ההפקה, הם אינם נרשמים כהוצאה, אלא כנכס — רכוש בלתי מוחשי המופיע בצד הנכסים במאזן, ומופחת על פני זמן. נטפליקס משקיעה בשנים האחרונות סכומים הגבוהים בהרבה מהפחת שהיא רושמת. זה מייצג הנחה שהסדרות החדשות הללו יפיקו יותר מזומן משעלתה הפקתן. התוצאה היא הוצאות פחת נמוכות יחסית, ורווח חשבונאי מצד אחד, אבל הוצאת מזומן אדירה מצד שני.

נטפליקס
בלומברג

מאיפה המזומן הזה מגיע? לנטפליקס אין תזרים שוטף גדול מספיק כדי לכסות את ההשקעות הגדולות הללו בתוכן, רחוק מכך, ולכן היא מגייסת חוב. כך למשל, ב–2013 היה לה חוב של 500 מיליון דולר. כיום החוב הוא כבר 2.4 מיליארד דולר, ולאור צורכי המזומן החזויים ברבעונים הקרובים — ההנהלה כבר מדברת על גיוס חוב נוסף בסוף השנה או בתחילת 2017.

בצד המאזן, יש לנטפליקס הון עצמי של 2.4 מיליארד דולר, אבל יש לה גם רכוש בלתי מוחשי — אותן הוצאות הפקה שנרשמו כנכס — בסכום גבוה בהרבה של 9 מיליארד דולר. אם יסתבר שחלק מההפקות הללו אינו מצדיק את עצמו, וצריך להפחית אותו, ההון העצמי של החברה עלול להתאייד במהירות.

מה ניתן ללמוד מהמצב המעניין הזה? ראשית, ברור שהמספרים בדו"ח רווח והפסד אינם אומרים הרבה. גם להון העצמי אין משמעות רבה. הם נובעים מהנחות חשבונאיות מסוימות. תחת הנחות שמרניות יותר, הם היו מראים הפסד גדול, ותחת הנחות שמרניות פחות, הם היו נראים הרבה יותר טוב. הערך של שורת הרווח הנקי וההון העצמי לניתוח החברה הוא אפסי.

השוק אופטימי לגבי עתידה של נטפליקס

מי שאופטימי, יגיד שההשקעות הגדולות שממומנות בחוב יצדיקו את עצמן בעתיד, וא נראה זרם הכנסות גדול מאוד ממכירת תוכן, גם במישרין ללקוחות החברה וגם לאחרים, באמצעות חברות כבלים או לוויין. המשקיע האופטימי לא נבהל משריפת המזומן, שכן עבורו זו ראיה להשקעה הגדולה של החברה בעתידה.

מי שפסימי, יגיד שהחברה מהמרת בענק. בעוד שמתחרותיה המסורתיות והוותיקות יותר מפיקות תוכן מתוך תזרים המזומן השוטף שלהן, נטפליקס מהמרת. בשלב הראשון על חשבון בעלי המניות, ובשלב השני על חשבון בעלי החוב. אם יסתבר, כפי שקורה לעתים, שחלק מההפקות ייכשלו מסחרית — החברה גמורה.

בית הקלפים
Melinda Sue Gordon/Sony Pictures

אני לא יודע להגיד מה יקרה. טובי המפיקים והמנוסים שבהם מנסים תמיד לנחש מה יהיה להיט ומה לא. לעתים הם צודקים, אבל לא פעם גם הם טועים וסופגים הפסדים קשים. נטפליקס ומאזנה הממונף פשוט לא יכולים לספוג כשלונות מסחריים. האם ההפקות הנוכחיות של החברה, שנמצאות כיום בשלב הייצור, יהיו להיט כמו הקודמות — או "פלופ"? לא נראה שמישהו יכול לדעת זאת בוודאות.

בינתיים, שוק המניות מתמחר את החברה על פי התרחיש האופטימי, ושוויה בשוק הוא כ–41 מיליארד דולר. גם שוק האג"ח מוכן לקחת את הסיכון, ולממן אותה בתשואות של 5%. זו הבעת אמון, ללא ספק, אבל אני לא משוכנע שהיא מוצדקת. עם כזה תזרים שלילי, וכזה חוב גדול, כל תקלה יכולה להפוך מהר מאוד לטרגדיה.

שני המקרים שהוצגו כאן על קצה המזלג מדגימים מצבים שבהם קריאת דו"חות כספיים יכולה להביא למסקנות הפוכות לחלוטין, כאשר בוחנים את החברה מזוויות שונות. משקיע מעמיק צריך לבחון את החברה ואת ביצועיה מכמה שיותר נקודות מבט, ואסור לו לצפות שהמדיה, האנליסטים או החברה עצמה יעשו את העבודה הזאת בשבילו. ביותר מדי מקרים, הניתוח מתבצע בעיקר מהזווית שבה החברה נראית הכי טוב.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה לפעולה כלשהי בניירות ערך. לכותב עשויה להיות פוזיציה בניירות ערך הנזכרים בכתבה



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#