ניתוח: איך עידן עופר מתכוון להחזיר 1.7 מיליארד דולר בארבע שנים

בארבע השנים הקרובות צריכה החברה לישראל לפרוע הלוואות אדירות; בדרך לשם היא תצטרך להתמודד עם דיווידנדים מצומקים מכיל, שסובלת מירידה ברווחיות ונכנסה לתוכנית השקעות שאפתנית, ומבזן, המוגבלת ביכולתה לחלק רווחים

יורם גביזון
עידן עופר
עידן עופרצילום: בלומברג
יורם גביזון

שנה וחצי לאחר הפיצול של החברה לישראל, שבשליטת עידן עופר, לשתי חברות — קנון והחברה לישראל — נראה כי התקוות להצפת ערך התבדו. השווי הכולל של שתי החברות, עם דיווידנד של 800 מיליון שקל שחילקה החברה לישראל לפני הפיצול, מסתכם ב–8.4 מיליארד שקל — 40% פחות משווייה של החברה לישראל לפני הפיצול.

הגורם העיקרי לכך הוא הקריסה של 40% בשווי כיל מאז הפיצול כתוצאה מנפילה במחיר האשלג. אותה נפילה ממש מגבירה את הלחץ הפיננסי על החברה לישראל, והופכת אותה מסיפור של הצפת ערך לשאלה של עמידה בהתחייבויות. החוב נטו של החברה לישראל הוא 1.35 מיליארד דולר. שווי נכסיה העיקריים — האחזקה בכיל (46%) ובבזן (37%) והלוואה של 200 מיליון דולר לקנון — מסתכם ב–3 מיליארד דולר. כך, לכאורה, אין לחברה לישראל בעיה, והיא עומדת באמות המידה הפיננסיות של הסכמי המימון עם הבנקים, משום שהיחס בין החוב הפיננסי נטו לנכסיה הוא 45%, בעוד ההתניה הפיננסית קובעת שהיחס לא יעלה על 60%.

ואולם החברה מתמודדת עם עומס תשלומי קרן וריבית לבעלי האג"ח ולבנקים. בארבע השנים הקרובות החברה לישראל אמורה לפרוע 1.7 מיליארד דולר, 435 מיליון דולר בשנה בממוצע. בעבר הלא רחוק פירעון של סכום כזה לא היה מעורר בעיה מיוחדת. כיל חילקה דיווידנד בסכום שנתי ממוצע של 1.1 מיליארד דולר ב–2010–2012, והחברה לישראל החזיקה אז בנתח גדול יותר מכיל (53% לעומת 46% כיום).

ואולם, התפרקות קרטל האשלג הרוסי והירידה במחיר האשלג שבאה בעקבותיו — גרמו לירידה ברווחי כיל ולהפחתת הדיווידנד השנתי לרמה ממוצעת של 740 מיליון דולר ב–2013–2014. זאת כשהיה ברור ששוק האשלג לא יחזור לתפארתו הקודמת בגלל עודף גדול של היצע, והדיווידנד השנתי ירד לרמה של 350 מיליון דולר.

התשואות בשפל, אבל הסיכון קיים
סדרות האג"ח של החברה לישראל
בסיס הצמדה
סדרה 7 - צמוד מדד
סדרה 9 - שקלי
סדרה 10 - שקלי
סדרה 11 - דולר
היקף החוב במיליוני שקלים
סדרה 7 - 3,020
סדרה 9 - 440
סדרה 10 - 680
סדרה 11 - 505
מועד פדיון סופי
סדרה 7 - מארס 2021
סדרה 9 - דצמבר 2017
סדרה 10 - מאי 2024
סדרה 11 - מאי 2024
תשואה לפדיון
סדרה 7 - 1.7%
סדרה 9 - 1.0%
סדרה 10 - 2.9%
סדרה 11 - 4.1%

תוכנית השקעות שאפתנית שהוביל המנכ"ל סטפן בורגס, כשעד כה אינה מסתמנת כהצלחה בסין (250 מיליון דולר) ובאתיופיה (180 מיליון דולר) — הגבילה עוד יותר את יכולתה של כיל לחלק דיווידנדים. במאי 2016 הוחלט להפחית את הדיווידנד המקסימלי השנתי מ–70% מהרווח הנקי ל–50%. כיל כנראה אינה צופה שיפור ברווחיותה בתחום האשלג. החברה ציינה בסקירת הדו"חות לרבעון השני כי עודף כושר הייצור העולמי של אשלג צפוי לגדול בחמש השנים הקרובות, שבהן יגדל כושר הייצור ב–17%, ואילו הביקוש יגדל רק ב–11% בתקופה זו.

מצב בזן, שהחברה לישראל מחזיקה ב–37% ממניותיה, עוד פחות נוח. למרות השיפור בתוצאותיה הכספיות בעקבות השלמת ההשקעה במתקן לייצור דלקים נקיים והאינטגרציה התפעולית בינה לחברה הבת כרמל אולפינים בזן סובלת ממינוף. החוב הפיננסי נטו שלה הוא 1.3 מיליארד דולר, ואף על פי שהיחס בינו לרווח התפעולי התזרימי הוא 2.5, בזן מוגבלת בחלוקת דיווידנדים לפי אמות המידה הפיננסיות שנקבעו בהסכמי המימון שלה עם הבנקים.

בעלת המניות השנייה בבזן, פטרוכימיים, אינה צופה שתקבל דיווידנד מבזן עד סוף 2018. לנוכח אמות המידה הפיננסיות, מדיניות הדיווידנד של החברה, ורמת רווחיותה — גם אם תחלק דיווידנד, קשה לראות אותה מחלקת דיווידנד שגבוה מ–150 מיליון דולר בשנה, שיספק לחברה לישראל 55 מיליון דולר בשנה. כך שהחברה לישראל לא יכולה להסתמך עליה כמקור משמעותי למימון תשלומי החוב.

עצירת תוכנית ההשקעות של כיל ומכירת אחזקות שאינן בליבת עסקיה, היא דרך אחת לעשות זאת. דרך אחרת היא להמשיך ולנסות למחזר ולהאריך את משך החיים הממוצע של החוב של החברה, כפי שהחברה לישראל עשתה במאי 2016 כשגייסה 305 מיליון דולר בהנפקה של שתי סדרות אג"ח. אלא שגם לאחר הגיוס מגיע המח"מ של חוב החברה לשלוש שנים בלבד, ומח"מ קצר זה מקטין את גמישות החברה בהתמודדותה עם תשלום של 515 מיליון דולר בממוצע בארבע השנים הקרובות. אופציות פחות נוחות הן מכירת השליטה בבזן ומכירת נתחים נוספים מכיל כפי שעשתה בספטמבר 2014 כשמכרה 7% ממניותיה כחלק מרישומה למסחר של כיל בניו יורק.

מכירת השליטה בבזן היא משימה לא קלה בהתחשב בפוטנציאל ההשבחה המוגבל של החברה, שמשרתת בעיקר את השוק המקומי, במינוף הגבוה שלה, ובעובדה שמדובר בתהליך ממושך, משום שאחזקה בגרעין השליטה בבזן מצריכה את אישור רשות החברות הממשלתיות. מכירת נתחים מהאחזקה בכיל כרוכה במכירת מניות של ענקית כימיקלים, שבניגוד לבזן עשויה להיות אטרקטיבית לחברת ענק בינלאומית דוגמת פוטאש, אלא שכיל נסחרת כעת במחיר שפל של שמונה שנים, ומלבד זאת אם החברה לישראל תמכור חלק קטן מאחזקתה היא תאבד את פרמיית השליטה. החברה לישראל עשויה לשעבד עוד חלקים מאחזקתה בכיל. ואולם, מכיוון שנכון לסוף מארס 2016 כבר שיעבדה 70% מאחזקתה בכיל (32% מהמניות) ועוד 10% ממניות בזן ומזומן בשווי של 82 מיליון דולר להבטחת אשראי בסכום של 956 מיליון דולר שקיבלה מהבנקים, פוטנציאל הגדלת האשראי בערוץ זה מוגבל.

האג"ח של החברה לישראל נסחרות בתשואות שבין 1% על האג"ח שהמח"מ שלהן הוא 0.85 שנים והמרווח שלהן הוא 0.86% מעל תשואת האג"ח הממשלתית לאג"ח שהמח"מ שלה הוא 5.23 שנים, ונסחרת בתשואה של 2.93% ומרווח של 1.9 מעל האג"ח הממשלתית. פערי תשואות אלו מבטאים כנראה את הערכת השוק שאין חשש לתשלום החוב בשנה הקרובה לנוכח האחזקה במזומנים ובשווי מזומנים של 809 מיליון דולר נכון לסוף הרבעון השני, בעוד רמת הביטחון של בעלי האג"ח הארוכות יותר בנוגע לפירעון החוב קטנה יותר.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker