מקדונלד'ס מתקשה למכור המבורגרים, אז היא מצאה דרך אחרת להרוויח

עסקיה של ענקית המזון המהיר מתכווצים, רווחיה נשחקים, החוב שלה תופח וההון העצמי יורד ואולם מחיר המניה עולה - והסיבה לכך מטרידה

דורון צור
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
רונלד מקדונלדצילום: Bloomberg
דורון צור

הנה שאלה היפותטית במבחן בבית הספר למינהל עסקים: "נניח שאתה מנכ"ל בחברה גדולה. מונחת לפניך הצעה לקנות עסק דומה בענף שבו פועלת החברה שלך. כדי לממן את הרכישה, על החברה לקחת חוב גדול ולהתמנף. העסק הנרכש פועל בשוק שנראה רווי, מפגין זה זמן ירידה במכירות וברווחיות ויש עליו לחץ מתמשך להעלאות שכר. המחיר שלפיו אתה קונה את העסק הוא מכפיל של 25 על תזרים המזומן החופשי שלו - כלומר, תשואה נגזרת של 4% לשנה. אנא חווה דעתך על כדאיות הרכישה, כולל טבלת נימוקים של בעד ונגד. בהצלחה".

שלא כמו במדעים מדויקים, ברור שאין תשובה חד־משמעית לשאלה כזאת, אבל תשובה סבירה תהיה כנראה: "על פניו, נראה שמדובר בעסקה גרועה, במחיר גבוה, שמסכנת את החברה שלי ועלולה לפגוע בערכה עבור בעלי המניות. בצד החיובי, ייתכן שניתן יהיה להצדיק את העסקה אם לעסק הנרכש יש יתרונות אחרים עבורי. למשל, מותג חזק שניתן לנצל, מוצרים שלי אין, נוכחות גיאוגרפית שונה משלי, או פנייה לקהל יעד חדש שאני מתקשה להגיע אליו. ייתכן גם שלעסק הנרכש יש ידע מיוחד או פטנטים שניתן לנצל לצמיחה עתידית.

"ייתכן שרכישה כזאת תביא לסינרגיה וחיסכון בעלויות התפעול, שנתוני המכירות של העסקים המשולבים ישתפרו מאוד וכוח המיקוח שלנו מול ספקים יגבר. במקרה כזה, המחיר האמיתי שאני משלם על עסק כזה יהיה נמוך בהרבה.

"לחילופין, אף כי אסור לומר זאת בקול רם, אולי זה טוב לי, כי אני מסלק מתחרה מהשוק. אני צריך למצוא איזשהו ערך מוסף שלא נמצא במספרים שניתנו בשאלה. אבל אם אין ולו אחד מהדברים האלה, הייתי נמנע מהרכישה".

אני מניח שמי שהיה עונה "כן, זאת נראית עסקה מצוינת כפי שהיא. אפילו אם אין בה יתרונות אחרים" - לא היה עובר את המבחן בהצטיינות יתרה.

עד כאן השאלה והתשובה. אכן, קשה מאוד להסביר באופן הגיוני רכישה בעלת המאפיינים הבסיסיים שתוארו כאן, בהנחה שאין בה ערך מוסף כלשהו. ואולם כפי שאדגים בהמשך, זה בדיוק מה שמקדונלד'ס, ענקית המזון המהיר האמריקאית, עושה בשנים האחרונות. והמעניין הוא שהיא אפילו לא צריכה להוציא הודעה מסודרת על הרכישות האלה לבעלי המניות שלה.

מה שאני טוען בעצם הוא שמנהלי מקדונלד'ס, שעברו בוודאי רובם ככולם מבחנים בבתי ספר למינהל עסקים, וסביר שגם במובחרים שבהם, עושים בפועל כבר זמן לא קצר פעולה שבמבחן בבית הספר למינהל עסקים היו מקבלים עליה ציון "נכשל".

נשמע מוזר? לא סביר? ניתן את זכות הדיבור למספרים, ונראה מה סביר ומה לא.

כשחברה קונה מניות של פעילות כלשהי, היא קונה עבור בעלי מניותיה את הערך הנוכחי של תזרימי המזומן שפעילות זו תפיק.

זה נכון כשקונים עסק אחר, ונכון באותה מידה כשהיא קונה מניות של עצמה. כל ההבדל הוא שקניית עסק חדש גורמת להגדלת תזרים המזומנים למניה דרך הגדלת המונה - כלל תזרימי המזומן שהחברה מייצרת. כשחברה קונה מניות של עצמה היא אמנם מגדילה את התזרים למניה, אבל עושה זאת דרך הקטנת המכנה - כלומר, הקטנת מספר המניות.

בשני המקרים הפעולה הכלכלית הבסיסית עבור בעלי המניות היא דומה - הוצאת מזומן היום, בתמורה לקבלת תזרים מזומן עתידי, גבוה יותר.

מקדונלד'ס, כפי שאראה בהמשך, קונה באגרסיביות מניות של עצמה בשנים האחרונות. בכך היא מפחיתה את מספר המניות שלה, ומעלה את הרווח והדיווידנד למניה. השאלה היא אם המדיניות הזאת יוצרת ערך למשקיעים, או אולי להיפך, פוגעת בהם.

השוק רווי,ההכנסות יורדות

נתחיל בצד העסקי. בשאלה שבפתיח תיארתי עסק שנמצא בירידה, בשוק רווי. האם מקדונלד'ס עונה על ההגדרה הזאת? נראה לי שכן. בואו נשווה מה קרה לצד התפעולי של החברה בשלוש השנים האחרונות — בין מחצית 2013 למחצית 2016 (ראו תרשים): ההכנסות התכווצו בכ–11% והרווח התפעולי הצטמק בכ–12%.

התוצאות של 2016 אינן מקריות. המכירות והרווח של החברה נמצאים מזה זמן בשחיקה, עם הבלחות של שיפור מפעם בפעם, אבל לאורך זמן ניכרת מגמת ירידה. יש לכך הרבה סיבות, אבל הן עניין לדיון אחר.

תחום רווי ורווחיות נשחקת? יש. לחצים בתחום העלויות? כמו בכל תחום השירותים והמזון המהיר, עובדי מקדונלד'ס וגם דעת הקהל הציבורית לוחצים באופן עקבי להעלות את השכר, שהוא מהנמוכים במשק. זה לוקח זמן, אבל הלחץ משפיע.

צד ההוצאות נמצא במגמת עלייה. זה נכון שבחלק גדול מתוספת העלות הזאת נושאים זכייני החברה, ולא היא עצמה, אבל כשמצבם של הזכיינים מידרדר, כפי שקורה בשנים האחרונות, הלחץ על הורדת נתח החברה מתוך מחזור ההכנסות של הסניפים בזכיינות, או פשוט סגירת סניפים שזכייניהם נשברו — גובר והולך.

אחרי שהראינו כי העסק אכן נמצא תחת לחץ תחרותי, נשאלת שאלת המחיר. מקדונלד'ס קונה מניות בשוק לפי שווי חברה של כ–100 מיליארד דולר, וזהו השווי שבו היא נסחרת כיום. הרווח החשבונאי שעליו דיווחה החברה ב–2015 היה כ–4.5 מיליארד דולר, לעומת 5.5 מיליארד ב–2013. כלומר, הרכישה מתבצעת לפי מכפיל רווח של 22.

אלא שתזרים המזומן החופשי של החברה נמוך מהרווח החשבונאי שלה. הסיבה לכך היא שהחברה נאלצת להשקיע ברכוש קבוע יותר מהפחת שנרשם בדוחו"ת. ולא, אי־אפשר לקרוא לזה השקעה, משום שכפי שראינו, זה לא מניב צמיחה במכירות וברווח. זה אפילו לא מצליח לשמור על הקיים.

ב–2015, למשל, עודף ההשקעה על הפחת היה כ–300 מיליון דולר. בשנים הקודמות הוא היה אפילו גדול יותר, אבל החברה מצמצמת השקעות. בקיצור: אם הרווח החשבונאי היה 4.5 מיליארד דולר, הרי שתזרים המזומן החופשי המייצג שלה קרוב יותר ל–4 מיליארד דולר.

קנייה במכפיל 25 על התזרים, שמגלם תשואה שנתית של 4%? יש.

רכישה תוך הגדלה דרמטית של החוב והמינוף הפיננסי? בואו ניתן שוב למספרים את זכות הדיבור: בין יוני 2013 ליוני 2016 נחתך ההון העצמי של מקדונלד'ס מיותר מ–15 מיליארד דולר ל–640 מיליון דולר, במקביל לנסיקת החוב מכ–11 מיליארד דולר לכ–23 מיליארד דולר (ראו תרשים).

למראה המספרים האלה נותר רק לשפשף את העיניים בתדהמה. בתוך שלוש שנים החליפה החברה את כל ההון העצמי שלה בחוב. מצבת החוב יותר מהוכפלה. ההון העצמי למעשה אופס. הון של 640 מיליון דולר לחברה כמו מקדונדל'ס, עם חוב של 23 מיליארד דולר, הוא סכום זניח.

איך זה קרה? קנייה חוזרת של מניות (Buy Back) בזו אחר זו. כך למשל, בשנתיים וחצי בלבד, מדצמבר 2013 עוד יוני 2016, קנתה מקדונלד'ס חזרה מניות של עצמה ב–16 מיליארד דולר. בתקופה זו היא חילקה דיווידנדים בסך כ–8 מילארד דולר. כשחברה מחלקת חלק ניכר מהתזרים שלה כדיווידנד ובמקביל קונה מניות בסכומי עתק, אין פלא שהחוב מזנק. צריך הרי לממן זאת בדרך כלשהי, שעולה בהרבה על התזרים שהעסק מייצר.

גידול דרמטי בחוב ובסיכון הפיננסי? יש.

שום ערך נסתר

כאן חשוב לציין את ההבדל: בשונה מרכישה של חברה אחרת, ברכישה עצמית אין שום פוטנציאל לערך מוסף למצב העסקים העתידי. כל הטיעונים שצוינו קודם "כנסיבות מקלות" לביצוע עסקה כזאת אינם קיימים. נשאר רק עניין המחיר. הרי אין ידע חדש שנרכש, אין פנייה לקהל חדש או מוצרים חדשים. גם אין חיסכון בעלויות או הקטנת תחרות. מקדונלד'ס פשוט קונה עוד ממה שכבר יש לה. להבדיל מרכישת עסק חדש, רכישות כאלה לא יכולות להביא לה שום שיפור תפעולי בעסקים.

אז מה מניע את הנהלת מקדונלד'ס ומועצת המנהלים של החברה לעשות את מה שכנראה למדו שלא כדאי לעשות עוד בבית הספר למינהל עסקים? בשתי מלים: הנדסה פיננסית. הם הרי יודעים מצוין כי בנסיבות הקיימות ובגודל הנוכחי, לחברה קשה מאוד שלא להראות ירידה במכירות וברווח לאורך זמן.

הרכישה העצמית מאפשרת להם להשיג שני יעדים אחרים, שמבחינתם חשובים לא פחות. הראשון הוא הגדלת הרווח למניה — הגביע הקדוש של המשקיעים בוול סטריט. גם אם היא מלאכותית לחלוטין, ולא מייצגת כלל את מה שקורה בעסק, על זה הם נבחנים. השני, ואולי חמור יותר, הוא החזקת מחיר המניה בשוק. כשחברה מקטינה משמעותית את היצע המניות שלה בשוק, היא יוצרת ביקוש שיכול לעצור או למנוע את ירידת מחיר המניה. ביוני 2013 היו לחברה 1,010 מיליון מניות, ועד כה פחת מספרן ל–853 מיליון בלבד.

בשלוש שנים קנתה מקדונלד'ס כ–15% ממניותיה בחזרה — פלא שמחירן מחזיק מעמד למרות השחיקה ברווח והעלייה בחוב? האם לאור הביצועים העסקיים והצמיחה השלילית שוק ההון היה מתמחר את המניה במכפיל רווח של 22? לדעתי, לא.

סניף של מקדונלד'סצילום: בלומברג

באופן מסורתי, בנסיבות כאלה שוק ההון האמריקאי מתמחר מניות במכפילים שקרובים יותר ל–10 מאשר במכפילים גבוהים מ–20. ואולם הביקוש היציב למניה מצדה של החברה כנראה עושה את שלו.

מה שקורה במקדונלד'ס בשנים האחרונות הוא מה שניתן לתאר בשפה הציורית של סוחרים בשוק ההון כך: "כל השוק שופך סחורה על הראש של מקדונלד'ס, והיא קונה הכל". במכפיל תזרימי של 25, על עסק שמתכווץ ברווחיו ומתמנף יותר ויותר, נראה לי שהדבר הנכון לעשות הוא להצטרף לאלה "ששופכים סחורה על הראש של מקדונלד'ס".

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה לפעולה כלשהי בניירות ערך. לכותב עשויה להיות פוזיציה בניירות הערך הנזכרים בכתבה

לחצו על הפעמון לעדכונים בנושא:

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker