הנה בא עוד גל גדול? שימו לב להזדמנות במניות הספנות - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

הנה בא עוד גל גדול? שימו לב להזדמנות במניות הספנות

ענף התובלה הימית מצוי בשפל, ומניותיהן של חברות המובילות נפט וגז נוזלי קרסו בשנה האחרונה בעשרות אחוזים ■ רבות מהמניות נסחרות במכפילי רווח נמוכים, אף שהרווחיות של החברות לא נפגעה ■ בענף, שידוע במחזוריות ובסיכון שלו, ייתכן שבכל זאת טמונה כאן הזדמנות מעניינת

9תגובות

אנו נמצאים בימים שבהם מדדי המניות נסחרים ברמות גבוהות, רווחי החברות אינם מפגינים צמיחה משמעותית והשקעה באיגרות חוב קשה בכלל להצדקה, בגלל התשואה העלובה הגלומה בהן ביחס לסיכון. לא פשוט בתקופות כאלו להיות משקיע רציונלי לטווח ארוך, שמבסס את החלטות ההשקעה שלו על שיקולים של סיכוי מול סיכון.

ואולם אנסה להרים את הכפפה ולהציג ענף, למעשה נישה בתוך ענף, שבה ניתן למצוא גם כיום מניות שמחירן מגלם אפשרות לאפסייד (הפוטנציאל של מניות לעלות) יפה, אם כי יש לומר סיכון לא מועט בצדו. הנישה הספציפית הזאת היא מניות של חברות ספנות, אבל רק אלה העוסקות בהובלת נפט וגז.

מכלית להובלת נפט גולמי בארה"ב
בלומברג

ענף הספנות ידוע לשמצה בתנודתיות שלו, במשברים שהוא חווה מדי פעם ובהשמדת הערך התקופתית שהוא מייצר למשקיעים. מצד שני, בתקופות מסוימות הוא גם ידע להניב למשקיעים בו רווחים גבוהים מאוד. זהו מאפיין כללי של הענף, ולא צריך להיבהל ממנו. רווחים גבוהים מצד אחד והפסדים גבוהים מצד שני גם ענפים אחרים יודעים לייצר - כמו היי-טק או ביוטכנולוגיה - וזה לא מונע ממשקיעים רבים להשקיע בהם.

יש שלושה מגזרים עיקריים בהובלה בספנות: הובלה של מוצרים מוגמרים במכולות (צים היא דוגמה מוכרת לכך), הובלה של סחורות בצובר (כמו אשלג, עפרות פלדה או תבואות) והובלת דלק. בראש ובראשונה נפט גולמי, אבל גם תזקיקים או גז נוזלי.

המתאם בין שני הענפים הראשונים לתחום הובלת נפט אינו גבוה כמו שנוטים לחשוב בשוק ההון. ייתכנו תקופות שבהן מצב עסקי ההובלה במכולות או בצובר יהיה גרוע, בעוד שהמצב העסקי בתחום הובלת מוצרי האנרגיה יהיה טוב, ולהפך. כיום, למשל, שוק הצובר והמכולות רע, וענף המכליות במצב טוב.

מהו המודל העסקי של חברות המכליות? בלי להיכנס ליותר מדי פרטים, רוב חברות הספנות האלה מחזיקות צי של אוניות מגדלים שונים, סטנדרטיים למדי, שנגזרים מיכולת המעבר שלהן בתעלות המוכרות בעולם. כך למשל, יש אוניות הנקראות פאנמקס או סואץ מקס, בהתאם ליכולתן לעבור בתעלות האלה, והאוניות הגדולות ביותר נקראות VLCC - Very Large Crude Carrier.

החברות מתקשרות עם לקוחותיהן הגדולים - חברות נפט עולמיות, בתי זיקוק או צרכנים גדולים אחרים של דלקים - בחוזים משני סוגים עיקריים. הראשון הוא חוזה לטווחים ארוכים, למשל שנה, שבה הלקוח חוכר (צ'רטר) את האונייה וצוותה למשך כל התקופה במחיר מוסכם מראש, ומשתמש בה לצרכיו בהובלת נפט על פני הגלובוס. סוג העסקה השני הוא קצר בהרבה באופיו, והוא החכרת האוניה וצוותה לתקופה קצרה, לעתים למסע אחד בלבד, על בסיס של תעריף יומי.

לרוב התעריף היומי בעסקות החכרה לטווח קצר גבוה בהרבה מהתעריף להשכרה ארוכת טווח. בתמורה להבטחת זרם ההכנסות וההימנעות מהסיכון של נכס יקר שעומד מושבת מעבודה ומפסיד, החברות מוכנות לקבל הרבה פחות. זה לא שונה מחברת השכרת רכב, שתציע תעריף נמוך בהרבה עבור השכרה של חודש מלא מאשר 30 פעם התעריף היומי.

מחירי ההחכרה היומית נתונים לתנודות מחירים חריפות מאוד. לעתים מחיר ההחכרה היומי יכול לעלות או לרדת בעשרות אחוזים בתוך טווחי זמן של חודש אחד בלבד. זה נובע מכך שמספיק שיש מספר קטן של אוניות העומדות בטלות ממעש, וחברות הספנות יהיו מוכנות להחכיר אותן למסע קצר כמעט בכל מחיר, העיקר שלא יעמדו ללא הכנסה. לכן, מי שיחפש למשל בגוגל את הביטוי VLCC rates ימצא לא מעט פרסומים המדווחים על השינויים החדים בתעריפים האלה.

ואולם רוב עסקות ההחכרה אינן בשוק לטווח קצר, אלא דווקא לטווחים ארוכים יותר. לכן, התנודתיות בהכנסות החברות, על אף שהיא גדולה, אינה כה דרמטית כמו שמשתקף מהשונות האדירה של התעריפים היומיים בעסקות טווח קצר.

האנליסטים מפספסים

כאילו לא די בתנודתיות הנגזרת מהשינויים הדרסטיים בתעריפים, יש שני גורמים נוספים שיוצרים את התנודתיות ברווחי החברות. הראשון הוא מנוף תפעולי גבוה. מכיוון שכמעט כל ההוצאות קבועות, כל שינוי במחיר מביא לשינוי גדול בתוצאות התפעוליות.

על המנוף התפעולי צריך להוסיף מנוף פיננסי גבוה. היות שמדובר בענף עתיר הון, הדורש השקעות גדולות מאוד בצי האוניות, הוא מחייב שימוש משמעותי בחוב. התוצאה היא שונות אדירה בערך החברה עבור בעלי המניות שלה. בתקופות טובות, שבהן ה-EBITDA (רווח לפני ריבית, מס, פחת והפחתות) ותזרימי המזומן גבוהים, התשואה על ההון גבוהה, והחברות מחלקות לבעלי המניות שלהן דיווידנדים גבוהים.

מצד שני, ברגע שהענף נכנס לשפל, המעבר מרווחיות גבוהה להפסדים כבדים מהיר. או אז אובדן הערך של המניות, עד כדי אובדן מלוא ההשקעה והעברת הבעלות על כל נכסי החברה לידי בעלי החוב, גם הוא עלול להיות מהיר וכואב.

היכולת לחזות את מגמות הרווחיות בענף אינה גבוהה, בלשון המעטה. לא רק שמעט האנליסטים שמכסים את הענף מפספסים באופן די עקבי את מגמות התמחור, גם הרקורד של החברות עצמן רחוק מלהיות מזהיר.

לא פעם המלים תחזיות, ניתוח מגמות או בניית תרחישים, מכסות על הצורך שלנו כבני אדם לקבל תחושת ודאות בסביבה של אי־ודאות. ואולם עדיף להודות כי אין לנו יכולת לחזות מגמות, ובמקום זאת לקבל החלטות על סמך ניתוח יחס סיכון מול סיכון בתרחישים שונים.

איך נסחרות חברות בענף? מכיוון שיכולת החיזוי קדימה אינה גבוהה, נשתמש בכמה מדדים שמייצגים את הרווחיות של התקופה האחרונה ויחסים אחרים שיכולים לתת אינדיקציה לשווי החברה ביחס למחיר השוק שלה. הניתוח של כל חברה אינו פרטני והמטרה היא לתת מושג כללי וקצת להציג את הענף, כך שמי שהרעיון הכללי מושך אותו, יוכל להרחיב הלאה.

המניות קופצות 
משיא לשפל

כך מתומחרות כיום חברות להובלת נפט גולמי

>>>> להגדלת הטבלה לחצו כאן

ממעט הנתונים המוצגים בטבלה המציגה חברות העוסקות בהובלת נפט גולמי, נראה כי שוק ההון ספקן לגבי יכולתן של החברות להרוויח בעתיד ולאורך זמן את מה שהן מרוויחות עתה. כל החברות בענף נסחרות עמוק מתחת להונן העצמי, אף שהוא מייצג כיום בעיקר את ערך השוק של האוניות שבבעלותן, שכן במקרה שבו ערך האוניות יורד, עליהן להפחית את ערכן במאזן, ולהוריד בכך את ההון העצמי.

גם מכפילי הרווח ההיסטוריים הנמוכים ותשואות הדיווידנד ההיסטוריות הגבוהות מעידים על חוסר אמון ביכולת שימור הרווח לאורך זמן. אחרת, אל מול התשואות האלטרנטיביות האפסיות בשוק, המחיר נראה על פניו כמציאה.

כשקונים מניה במכפיל חמש על הרווח הנקי - שנמוך אפילו מתזרים המזומן החופשי - מדובר בתוחלת תשואה שנתית של כ-20%. זו תשואה שאפילו המשקיעים במניות היי־טק אינם מצפים לקבל. ירידת מחירי המניות בשנה האחרונה מעידה על חוסר האמון הזה.

רווחי החברות הושפעו לחיוב ממחירי הנפט הנמוכים. כשהעולם מוצף בנפט, וקשה למצוא איפה לאחסן אותו - כמו שקרה בשנה האחרונה - לחברות המכליות זה מצוין. התעריף היומי שהן גובות יכול לעלות, שכן הן מהוות תחליף אחסנה; והלקוחות מוכנים לכך שהאוניות יפליגו לאט כי אין להם איפה לפרוק את המטען, מה שמעלה את שיעורי התפוסה. אפילו ההוצאה על דלק להנעת האונייה יורדת. זה עזר לחברות בשנה האחרונה, אך מי יודע לומר אם וכמה זמן זה יימשך?

לפיכך, מניות הענף נסחרות כיום מתחת לשווי הנכסי של החברות, מתחת למחירי השחלוף של נכסיהן, ביחסי תמחור נמוכים מאוד ביחס לרווחיות ההיסטורית. זה משקף חוסר אמון של שוק ההון ביכולת הענף לייצר בעתיד רווחיות ארוכת טווח. היכולת לחזות אם רווחיות העתיד תהיה כה נמוכה או אפילו שלילית כדי להצדיק את התמחור הנמוך הזה אינה גבוהה.

מה שניתן ללמוד מהעבר הוא שלא פעם שוק ההון מגזים, בשני הכיוונים. לכן, במחירים הנוכחיים, החזקה של מניות מהענף בתיק מניות מפוזר נראית כמעשה סביר, למרות התנודתיות והסיכון בכך.

בצד הסיכון, ניתן לקבל הפסד של אחוזים ניכרים מההשקעה במקרה של משבר ענפי, אבל מצד שני, ניתן גם לראות תסריטים של שיפור ברווחיות. במחיר הזה, גם ירידה של עשרות אחוזים ברווח, עדיין תשאיר את רמות התמחור במכפילים חד־ספרתיים ונמוכים בהרבה מהממוצע בשוק.

מניות הענף ידעו בעבר לעלות פי שלושה וארבעה בין מחירי השפל למחירי השיא, ולעתים אף יותר. זהו תסריט שיכול לחזור על עצמו גם הפעם. איני מעז להתנבא ולומר שכך יקרה גם הפעם, אבל אני מוכן להחזיק מניות כאלה בתיק, בתקווה שזה יקרה, ובינתיים להתנחם בתשואת דיווידנד נאה.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה לפעולה כלשהי 
בניירות ערך. לכותב עשויה להיות פוזיציה בניירות ערך הנזכרים במאמר



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#