חוב מגייסים כשאפשר - לא כשצריך (וגם לא תמיד מחזירים אותו) - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

חוב מגייסים כשאפשר - לא כשצריך (וגם לא תמיד מחזירים אותו)

ההתעוררות בשוק הנפקות האג"ח הקונצרניות והריביות הנמוכות במשק צריכות להדאיג את הציבור ■ בסביבת ריבית אפסית המשקיעים מתפתים להלוות את כספם לחברות כדי להרוויח משהו, כשהריבית לא מגלמת את הסיכון שהם לוקחים ■ זהו מצב שמאפיין כשל שוק

תגובות

בתקופה האחרונה אנחנו עדים לעלייה בגיוסי החוב של חברות בורסאיות. גיוס חוב ממשקיעים בבורסה נחשב לאחד היתרונות החשובים שיש לחברה ציבורית — שיכולה ללוות חובות נוספים, מעבר לחוב הבנקאי.

לנוכח השימוש הגובר בכלי זה, כדאי לשאול אם נלמדו לקחי השנים האחרונות, ולבחון מה עולה בגורלן של השקעות באג"ח קונצרניות כאשר הבטוחות לפירעון החוב לא קיימות או לא מספקות, וכשהתחזית ליכולת הפירעון של החברה אינה מעודדת, ויש סיכוי לא קטן שלא תוכל לפרוע את חובותיה.

זכורות היטב חדלויות הפירעון הרבות שהיו מנת חלקו של השוק בתל אביב, ובראשן של אי.די.בי, ב.ס.ר אירופה, חבס השקעות וסאני של אילן בן דב. המוטיב החוזר בכולן הוא גיוסים אדירים בתקופות שבהן ניתן היה לגייס, ולא בהכרח למטרה עסקית־כלכלית אמיתית — כמאמר מטבע הלשון, "חוב מגייסים כשאפשר, לא כשצריך".

הקלות היחסית שבה הצליחו אותן חברות לגייס חוב מהציבור נבעה במידה רבה מסביבת הריבית הנמוכה מאוד באותם ימים, שהביאה לכך שלא תימחרו כראוי את הסיכון הטמון באג"ח הקונצרניות, לעומת חוב בנקאי או אג"ח של ממשלת ישראל. גם בימים אלה התמחור בעייתי, ומסיבה דומה — הריבית חסרת הסיכון במשק היא אפסית, ונוצר פיתוי גדול למלווים להלוות את כספם לחברות קטנות ובינוניות, כדי להרוויח משהו. זה נעשה גם אם מדובר בהלוואה בריבית נמוכה ביותר של כ–5% בשנה, שלא מגלמת את הסיכון שהם לוקחים. זהו מצב שמאפיין כשל שוק.

בשבוע שעבר למשל דווח כי חברת סקייליין, שעוסקת בתחום הנדל"ן המניב ואתרי נופש בארה"ב וקנדה, השלימה גיוס חוב מהמוסדיים ומהציבור בסכום כולל של 130 מיליון שקל. הריבית בהנפקה נסגרה על 5.2% בלבד — לאחר שנרשמו ביקושי יתר בהנפקה.

האם זוהי רמת ריבית שמפצה על הסיכון הגלום בחוב כזה לעומת אג"ח ממשלתית? האם סביר שבשוק משוכלל ובריא יהיו ביקושי יתר לחוב כזה, כפי שקרה בסקייליין, ואיפשרו לריבית המתוכננת לרדת מרמה של 5.75% בתחילת המכרז ל–5.2% בסיומו?

בדומה, מיד אחרי סקייליין, התבשרנו על גיוס נוסף שבו הגדילה לעשות חברת לוינשטיין הנדסה כשגייסה 168 מיליון שקל — בריבית שקלית של 2.84%.

כשרוכשים אג"ח קונצרניות חובה להביא בחשבון ארבעה פרמטרים עיקריים. הראשון הוא יכולת שירות החוב של המנפיק — כלומר, מהי התחזית התזרימית של החברה, באמת מידה שמרנית, לאורך כל שנות חיי האיגרת, המשקפת יכולת החזר של הריבית וגם של הקרן. על פי תחזית זו יש להחליט מה הסכום המתאים והראוי להלוות לחברה.

הפרמטר השני הוא תמחור הסיכון, שמושפע מכמה גורמים: גודל ההון העצמי של החברה, היקף פעילותה, תחום העיסוק שלה, רמת התחרות מולה וסיכוני השוק או המדינות שהיא פועלת בהן. הבנה עמוקה של מרכיבים אלה תביא למסקנה איך לתמחר את הסיכון, וכמה ריבית יש לדרוש כדי לפצות עליו. דירוג האשראי שניתן לאג"ח — אם היא דורגה — אמור גם הוא לשקף לציבור המשקיעים סיכון זה.

הפרמטר השלישי הוא בדיקת הביטחונות שמספקת החברה להבטחת פירעון קרן החוב. כאן צריך לצפות לביטחונות מוצקים ויציבים, שהתנודתיות בשוויים נמוכה עד אפסית. תנודתיות כזאת גבוהה יותר אם הנכסים נמצאים בחו"ל, ולכן הם כרוכים בשערוכים וסיכון מטבעי. מה שקרה לפני כעשור עם הנדל"ן במדינות מזרח אירופה, שערכם ירד מאוד, עלול לקרות בעתיד גם במערב אירופה, בקנדה או בארה"ב — כששינויי מטבע קיצוניים משפיעים על נכסים כאלה במידה רבה. מקבלי החלטות ההשקעה בהנפקות מסוגה של סקייליין צריכים לוודא כי שווי הביטחונות לאג"ח משאיר מרווח גדול דיו, כדי לכסות על החוב גם במקרה של משבר.

הפרמטר הרביעי והאחרון מתקשר לסוגיית הממשל התאגידי בחברה המגייסת: עד כמה המלווים מעריכים את פועלו של דירקטוריון החברה ואינם חוששים משימוש כושל או בלתי מבוקר דיו בכספי הגיוס. לשם כך ניתן לבחון את מקרי העבר בגוף המנפיק ואת התנהלותו השוטפת בשנות המסחר שלו בבורסה.

הציבור ישלם

שוק הנפקות האג"ח הקונצרניות צובר תאוצה מדי יום, וההסתערות של המשקיעים בעיצומה. כ–4 מיליארד שקל גויסו באג"ח בשלושת השבועות האחרונים, ועוד סכומים עצומים בדרך. דווקא בתקופה הנוכחית, כשהריבית במשק נמוכה ואצל הגופים המנהלים את כספי הציבור הצטברו עודפי מזומן עצומים, נדרש משנה זהירות בכל הקשור להשקעה בהנפקות האג"ח הקונצרניות. בעלי חברות זריזים משכילים לנצל את ההזדמנות שנוצרה לגיוסים מהירים בריבית נמוכה. ניתן להעריך כי גל גיוסי החוב מהציבור יתפוס גובה בחודשים הקרובים.

אלא שמטרות הגיוס, כפי שראינו בהנפקה של סקייליין, ישמשו למחזור חוב קודם או להחלפת חוב בנקאי בחוב לציבור — ולא להשבחת הפעילות העסקית של החברות. לכן, לא יפתיע אם בעתיד הלא־רחוק תהיה לחברות אלו בעיה לשרת את החוב, ומי שישלם את המחיר יהיה שוב הציבור.

הכותב הוא רו"ח ובעלים של משרד ייעוץ פיננסי, דירקטור בלשכת רו"ח ובחברות ציבוריות, ומנטור לסמנכ"לי כספים



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#