"פלרם מתומחרת בזול, תחת הסוואה"

מנהל קרן הגידור רידינג קפיטל, צחי אברהם, טוען כי אם חברת מוצרי התרמופלסטיקה תפצל את אחת החטיבות המרכזיות שלה - שווייה
 יקפוץ ב-65% ■ "השוק מתייחס לפלרם כחברת ייצור אפורה על סף הקומודיטי. בפועל הסיפור שלה אטרקטיבי הרבה יותר"

אסא ששון
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
אסא ששון

"ביוני 2016 רידינג קפיטל אלף פאנד ירדה ב-0.3% נטו אחרי הוצאות הקרן, מול ירידה של 3.5% במדד ת"א 100. מתחילת 2016 רידינג קפיטל עלתה ב–7.8%, מול ירידה של 7.9% במדד ת"א 100" - כך פותח צחי אברהם, מנהל קרן הגידור רידינג קפיטל, את המכתב החודשי למשקיעי הקרן.

לאחר סקירת ביצועי הקרן מציג אברהם את הניתוח של המניה, שלהערכתו נסחרת עמוק מתחת לשווי הכלכלי שלה. זו קרן שמדד היחס שלה הוא מדד מניות ת"א 100, ומחפשת מניות הנסחרות מתחת לשוויין. כיום הקרן מחזיקה 26% מנכסיה במזומן, ויתרת הנכסים (74%) מושקעת ב-12 מניות, כש-10 מתוכן מהוות כ-70% מהשווי הכולל של הקרן.

צחי אברהם, קרן הגידור רידינג קפיטל צילום: אייל טואג

אברהם בוחן את חברת פלרם ומכנה אותה "תמחור זול תחת הסוואה". פלרם תעשיות נוסדה ב-1963 על ידי קיבוץ רמת יוחנן, והוא גם בעל השליטה הנוכחי, עם אחזקה של כ-73%. פלרם פועלת בתחום הפיתוח, הייצור והשיווק של לוחות תרמופלסטיים קשיחים. בנוסף, החברה עוסקת בפיתוח, ייצור ושיווק מוצרי המשך (אפליקציות) המבוססים על לוחות שמיוצרים בקבוצה.

אברהם דווקא רואה בחלק הנוסף כחלק המרכזי של החברה. הוא מציין כי שוק ההון רואה את החברה בעיקר כיצרנית לוחות, ומתעלם מהחלק של האפליקציות, שדווקא בו טמון הערך המוסף שלה. אברהם מסביר: "השוק באמת מתייחס לחברת פלרם כחברת ייצור אפורה על סף הקומודיטי המוחלט, ולכן גם מתמחר אותה במכפיל 10 על הרווחים הצפויים ל–2016. בפועל, הסיפור אטרקטיבי הרבה יותר".

פעילותה ההיסטורית של פלרם היא ייצור לוחות תרמופלסטיים העשויים משני חומרי גלם מרכזיים - פי.וי.סי (PVC) ופוליקרבונט. חלוקה זו תואמת גם את המבנה הארגוני של פלרם האם, המורכבת מזוג חטיבות תואמות. חטיבת הפוליקרבונט נמנית עם חמש החברות המובילות בעולם המערבי, עם נתח שוק כולל של כ-10%. הפי.וי.סי פחות בולטת, עם נתח שוק נמוך יותר.

מכירות דרך 
וולמארט והום דיפו

אברהם כותב: "ההתלהבות שלנו מחברת האפליקציות אין בה כדי להעיד שיש לנו בעיה עם פלרם האם. התפישה שפלרם האם היא 'המנה העיקרית' היא מובנת מבחינה פסיכולוגית, משום שפלרם אפליקציות לא היתה קיימת לפני כעשור, ואפילו כיום מכירות פלרם האם והיקף כוח האדם המועסק בה הם כ-85% מהיקף הקבוצה כולה".

חטיבת האפליקציות התחילה את פעילותה ב-2002 בשותפות של הקיבוץ עם חברת כתר פלסטיק, והסתיימה ב-2004. החברה סיימה את 2015 עם מכירות בהיקף מרשים של 191 מיליון שקל, כשחלקה ברווח התפעולי הכולל הוא כ-43%.

האפליקציות הן מוצרי פלסטיק לשימוש מחוץ לבית ובגינה, והמוצר הדומיננטי ביותר הוא חממות. פלרם אפליקציות היא השחקן הגדול ביותר בעולם בתחום החממות הביתיות מסוג זה. הפיתוח והעיצוב נעשה בישראל, הייצור מתבצע בסיוע קבלני משנה (כמו גם חטיבות אחרות של פלרם), ואילו המכירה לצרכן הפרטי, שפעם נעשתה דרך החנויות הפיזיות בלבד, נערכת לרוב דרך אתרי האינטרנט של רשתות קמעוניות באירופה וארה"ב: הום דיפו, טרגט, וולמארט, וגם דרך האתר אמזון, משום שהלקוח יכול לבחור גם אצל הלקוחות המסורתיים אם לקבל את המשלוח ישירות לביתו או לחנות הפיזית; כך החברה שולטת על כל שרשרת האספקה.

אברהם ממשיך ומסביר: "התוצאות הכספיות יוצאות דופן - 13% צמיחה שנתית החל ב–2007, ומרווח תפעולי של 16% מהיקף המכירות השנה".

הדרך להצפת הערך

ואולם להערכת אברהם ניתן ניתן להציף שווי גדול הרבה יותר עוד לפני שלוקחים את צמיחת חטיבת האפליקציות לטווח ארוך. "בנוסף לחטיבת האפליקציות ה'נסתרת', בפלרם קיים עוד קפיץ דרוך - 'מלאי' גדול של מזומן שאינו נמצא בשימוש שוטף, ומושקע ברובו באג"ח ממשלתיות. מה שנותר לעשות בראייתנו כדי למקסם את הערך בעבור בעלי המניות לאורך זמן, הוא צמד מהלכים. ראשית, ספין־אוף של חטיבת האפליקציות - הנפקת הפעילות במסגרת חברה נפרדת תעניק לשוק ההון אפשרות להשקיע בחברה צומחת ורווחית, בעולם אינטרנטי עם מסלול ארוך טווח של צמיחה דו־ספרתית.

להערכתנו פעילות כזו יכולה לקבל בקלות מכפיל של פי 1.5–2 מהמכפיל של פלרם כיום. שנית, מימוש תיק ההשקעות וחלוקתו כדיווידנד - היקף ניירות הערך שפלרם מחזיקה כיום מהווה כ-20% משווי החברה. הנזלת ההשקעה המסיבית הזאת, שהיא מחוץ למעגל המומחיות של החברה, תנטרל את הסיכונים המשמעותיים מצד שוק אג"ח עם ריביות אפסיות, ותגדיל את התשואה להון, שנפגעת בשיעור של 1%–2% כתוצאה מהאג"ח".

אברהם מסכם את המלצתו החמה על פלרם ואומר: "אם נהיה אופטימיים, נניח שהן חלוקת הדיווידנד והן הספין־אוף יתרחשו יחדיו. לפי ההערכה שלנו אפשר לקבל אפסייד בסדר גודל של 65% ללא כל שינוי בעסק עצמו: 20% בדיווידנד ו–45% כתוצאה מהפרמיה שתיווצר בספין־אוף".

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker