טירוף - ללא היגיון כלכלי: מה קורה בשוק האג"ח - ולמה זה מדאיג כל כך - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

טירוף - ללא היגיון כלכלי: מה קורה בשוק האג"ח - ולמה זה מדאיג כל כך

הסיפור של ד"ר מייקל ברי צריך להדהד בראשם של מנהלי השקעות רבים שמושקעים בשוק האג"ח העולמי - משהו במספרים שם לא מסתדר עם ההיגיון

26תגובות
מייקל ברי מתוך הסרט "מכונת הכסף"
אי־פי

ד"ר מייקל ברי, מנהל קרן הגידור סיון (Scion Capital), היה מהראשונים שזיהו את משבר הסאבפריים בארה"ב ואת בועת הנדל"ן שהתפתחה בה והפילה את כלכלת העולם והבורסות בסוף 2008. סיפורו היה הבסיס לסרט "מכונת הכסף", שיצא לאקרנים בחורף האחרון.

ברי עקב אחר האג"ח מגובות המשכנתאות שהנפיקו בנקי ההשקעות בארה"ב. הוא בחן את הנתונים של אלפי נוטלי משכנתאות בסיכון גבוה, והגיע למסקנה שהם לא יוכלו להחזיר את ההלוואות שנטלו ויגיעו לחדלות פירעון. ברי, יחד עם קומץ קטן של משקיעים, החליטו לפעול בהתאם להיגיון הכלכלי שלהם ונגד המגמה הכללית. הם הימרו נגד שוק הנדל"ן ונגד בועת האשראי שהתפתחה לצדו.

כדי לבצע את ההימור נגד השוק פנה ברי לבנקאי השקעות גדולים - גופים כמו גולדמן סאקס, דויטשה בנק, בנק אוף אמריקה, בר סטרנס - ורכש מהם מכשיר פיננסי הקרוי חוזה החלף ריבית (CDS). מכשיר כזה הוא ביטוח כנגד פירעון אג"ח, וערכו עולה כשקיימת סכנה שמנפיק האג"ח לא ישלם את חובו.

ברי התחיל להמר כנגד שוק הנדל"ן בסוף 2005. לקח לו כמעט שלוש שנים עד שההשקעה התחילה להשתלם. בתקופת הביניים הוא נאלץ לשלם כמעט 300 מיליון דולר כפרמיית ביטוח לבנקים, שמהם קנה את החוזים האלה. אבל הסבלנות השתלמה. לאחר שהשוק קרס, הצליחה קרן הגידור של ברי להרוויח כ-2.9 מיליארד דולר.

הסיפור של ברי מגלם את מה שמצופה ממנהל השקעות: לנתח את השווקים באופן אנליטי, בהתאם להיגיון הכלכלי, להסיק מסקנות, לתרגם אותן לפעולות השקעה ולהתמיד בהחלטה - גם אם היא לא מספקת רווח בטווח הקצר, וגם כשרוב האנשים בשוק פועלים אחרת.

תשואות לפדיון של אג"ח ממשלתיות ל 10- שנים

הסיפור של ברי צריך להדהד כיום בראשם של מנהלי השקעות רבים שמושקעים בשוק האג"ח העולמי, עם דגש מיוחד על אג"ח ממשלתיות. משהו במספרים שם לא מסתדר עם ההיגיון.

כך, למשל, אג"ח שקלית של ישראל ל–10 שנים ירדה אתמול לתשואה שפל של 1.62% בלבד. האג"ח הממשלתית הלא־צמודה שנפדית ב-2042 ירדה אתמול לתשואה של 2.67% - קרוב לשפל מאפריל 2015. מחיר האג"ח הלא-צמודה זינק בתוך שנה ב-18% - הרחק מעל מדדי המניות המובילים של תל אביב, שנפלו באותו זמן בכ-15%. גם מחירה של אג"ח צמודה ל–30 שנה טיפס בתוך שנה בכ-18%, והתשואה עליה נפלה אתמול לפחות מ-1%.      

ישראל לא לבד בסיפור הזה. היא פשוט מצטרפת לתופעה עולמית, שבה מדינות לא משלמות כמעט ריבית על הלוואות שהן נוטלות מהציבור. יש אפילו מדינות שיכולות לקבל הלוואות ונדרשות להחזיר אחרי 10 שנים סכום קטן מזה שנטלו - תופעה שאין לה תקדים בהיסטוריה המודרנית.

כך למשל, אג"ח ל-10 שנים של ממשלת שווייץ נסחרת כיום בתשואה שלילית של 0.6%. גם בגרמניה ויפן התשואות של האג"ח האלו הן שליליות ברמה של מינוס 0.2% בשנה. בצרפת, שבה הכלכלה די צולעת, תשואת האג"ח הן 0.2%, ובאירלנד, מדינה שנזקקה לחילוץ פיננסי לפני שש שנים עקב קריסת הבנקים, התשואה על האג"ח היא 0.4%. דווקא בארה"ב התשואה גבוהה יותר, 1.4%.

משקיע האג"ח המנוסה ביל גרוס, המנהל את קרנות יאנוס, אמר באחרונה: "קחו חופשה זמנית מהשקעה באג"ח". הוא אמר זאת לאחר שמשאל העם בריטניה תמך במהלך הברקזיט, עזיבת האיחוד האירופי, דבר שגרם לזינוק במחירי האג"ח הממשלתיות בכל העולם. גרוס מעריך אמנם כי תשואות האג"ח הממשלתיות של ארה"ב יכולות לרדת עוד ל1.25%, ולתת למשקיעים רווח נוסף של 2%–3%  אבל לדעתו, זהו רווח שאינו גבוה מספיק כדי לפצות על הסיכון שהכיוון יהיה דווקא הפוך.

דני ירדני, סמנכ"ל ההשקעות של
אלטשולר שחם
עופר וקנין

הרווח הקטן באג"ח לא מצדיק את הסיכון

הבריחה לאג"ח ממשלתיות בתקופות של אי־ודאות אינה דבר חדש. בשוק ההון קוראים לכך "בריחה לאיכות" (Flight to Safety). המשמעות היא שהמשקיעים מוכרים את נכסים מסוכנים (מניות ואג"ח קונצרניות) ומתבצרים בנכסים הבטוחים (אג"ח ממשלתיות, דולר, זהב). ואולם, הבריחה הנוכחית החלה בנקודת קיצון – כשהאג"ח הממשלתיות לטווח ארוך נסחרות בשפל היסטורי, וקרוב מאוד ל–0%. כשמחירי האג"ח מגלמים הפסד בטוח (תשואה שלילית) כל ירידת תשואות כזו רק מגדילה את הסיכון לתחילתו של מהלך נגדי. מהלך כזה התרחש ביוני 2015, ובמהלכו נפלו מחירי האג"ח של גרמניה, למשל, ב–10% בתוך חודש אחד. התשואה עליהן טיפסה אז מ–0.1% ל–0.9%.

דני ירדני סמנכ"ל ההשקעות באלטשולר שחם, מסכים עם הגישה של גרוס. "התשואות הנמוכות באג"ח הממשלתיות לא משאירות הרבה מקום לדמיון. הפוטנציאל להמשך ירידת תשואות מוגבל. בסוף 2015 הבנק המרכזי של ארה"ב צפה כי הוא יבצע ארבע העלאות ריבית בשנה הנוכחית. לכולם ברור שזה לא יקרה, וזה גרם לאג"ח של ארה"ב לרדת מ–2.3% ל–1.4%.

"כבר ראינו תרחישים כאלו בעבר", אומר ירדני. "בסוף הכלכלה האמריקאית מצליחה לצמוח, וזה אומר שמתישהו הריבית תתחיל לעלות. כרגע נראה שבאג"ח הארוכות הסיכון עולה על הסיכוי. רווחי ההון בהן מוגבלים. אם הריבית בארה"ב תתחיל לעלות, זה יוביל לעליית תשואות בארה"ב ואחר כך בישראל.

"מי שהשקיע בישראל באג"ח ממשלתית ל-10 שנים הרוויח מתחילת השנה כ-5.5% אבל עכשיו המצב כבר שונה. מחירי הסחורות אמנם נמוכים, והסיכוי לאינפלציה נמוך. אולי עוד יהיו קצת רווחים באג"ח הארוכות, אבל בעינינו זה לא מצדיק את הסיכון בהן - ולכן קיצרנו את המח"מ של תיק האג"ח".

ג'רי קוטישטנו, מנהל השקעות באי.בי.אי
דקלה בסיסט שפריר

ג'רי קוטישטנו, מנהל השקעות בכיר באי.בי.אי בית השקעות, חושב שמחירי האג"ח הממשלתיות אינם מייצגים  כעת בועה. "לא הגיע זמן לעשות שורט על אג"ח ממשלתיות", הוא קובע.

"התגובה של שוק האג"ח היא מאד נכונה", אומר קוטישטנו. "כעת, לאחר הברקזיט, הציפיות להעלאת ריבית בעולם התרחקו מאוד. לכן עקום התשואות הופך להיות שטוח יותר". במלים אחרות, הריבית באג"ח לטווח ארוך הולכת ומתקרבת לריביות של הבנקים המרכזיים לטווח הקצר (שקרובות גם הן ל-0%).    

קוטישטנו דווקא מוצא היגיון בתשואות השליליות  בגרמניה, שווייץ ויפן. "התשואה השלילית אינה הסיבה למכור אג"ח כאלו בחסר (שורט). יש הסברים הגיוניים גם לריבית שלילית. מי שמשקיע באג"ח של ממשלת גרמניה, למשל, מגן על עצמו מפני הסכנה של פירוק גוש היורו. אם הגוש יתפרק, ממשלת גרמניה תחזיר את החוב שלה במטבע גרמני עתידי. אין כיום דרך אחרת להגן מפני אירוע כזה. אני סבור שיש סבירות נמוכה שאירוע כזה יקרה, אבל זאת הדרך להתגונן מפניו. בשווייץ הסיבה לריבית השלילית דומה. ביפן זה קורה כי הריבית שם נמוכה כבר 20 שנה, והיא לא אמורה לעלות".

ומה לגבי ישראל?

"אני לא רואה תרחיש שבו הריבית בישראל עולה", אומר קוטישטנו. "הנגידה, קרנית פלוג, קונה דולרים, והעלאת ריבית רק יכולה לחזק את השקל. לדעתי, באג"ח בארוכות בארץ עדיין יש 'בשר', ואפשרות להרוויח. אני לא חושב שהתשואה על האג"ח של ישראל צריכה להיות גבוהה מזו של ארה"ב. הסיבה היא שאצלנו אין חשש מהעלאת ריבית ושם דווקא יש סיכוי כזה עדיין.

ברק גרשוני, מנכ"ל קרנות הנאמנות של בית ההשקעות אלומות
ללא קרדיט

"האירועים האחרונים באירופה מחזקים תרחישים של פעולות הרחבה כמותית והפחתת ריבית מצד הבנקים המרכזיים. כמו שהיה בכל השנים האחרונות. אלו בשורות חיוביות לשוק האג"ח. אחרי הברקזיט אנחנו רכשנו אג"ח ארוכות, כי ההשפעה הכי מובהקת שיש לברקזיט עובדת לטובת שוק האג"ח".

11 טריליון דולר של חוב בריבית שלילית

"אנחנו בסיטואציה שבה שוק האג"ח מספר סיפור ששוק המניות עדיין לא לקח לתשומת ליבו", אומר ברק גרשוני, מנכ"ל קרנות הנאמנות של בית ההשקעות אלומות. "שוק המניות תיקן את הירידה שבאה בעקבות משאל העם בבריטניה, אבל איני מאמין לשנייה לאופטימיות הזאת. הריצה לאג"ח הממשלתיות היא ביטוי ראשון של השחקנים לעובדה שהתנודתיות בשוקי ההון קפצה מדרגה, כשגם לפני כן היא היתה גבוהה.

"כמעט אין בעולם הפרדה בין  חוב יותר בעייתי לחוב פחות בעייתי, אנשים פשוט דהרו לאג"ח הממשלתיות בעקבות תוצאות הברקזיט, ואני לא יודע איך יוצאים מזה. בגדול, ההחלטה על הברקזיט הכניסה חוסר ודאות עצום לתוך המערכת.

"11 טריליון דולר של חוב כבר ירדו לריבית שלילית - זה יותר מכל שוק האג"ח הקונצרניות העולמי. זה משהו משוגע לגמרי. יותר מ–50% מהחוב שנשאר חיובי הוא בארה"ב, וזה יוצר לחץ  על הדולר. אנשים לא רוצים ולא ירצו לאורך זמן להשקיע בחוב שלילי.

"הסיבה האפשרית שניתן לחשוב עליה בכל זאת להשקעה בחוב שלילי היא כביטוח נגד אירועי קיצון כמו התפרקות גוש היורו. במצב כזה המשקיע שואל את עצמו איזו מדינה הכי חזקה בגוש, ואז המטבע של המדינה הזאת - נגיד, למשל, שיחזרו למארק הגרמני - יתחזק משמעותית מול המטבעות האחרים. אז, אם תחזיק חוב של ממשלת גרמניה, אתה תרוויח הרבה כסף באופן יחסי. אבל כמה אנשים יכולים להחזיק חוב שלילי?

"ההצדקה להשקעה באג"ח שמניבות תשואה נמוכה מאוד היתה קיימות בעולם דפלציוני, כמו ביפן. דיברנו על זה כשהחוב לא היה שם שלילי, אלא נמוך. אם מישהו נותן לכם תשואה של 1% בקרן הפנסיה, אבל יש דפלציה במדינה של 1%, אז ריאלית קיבלת 2%. זאת היתה אז עסקה לא רעה במדינה שחוותה משבר כה חמור במניות. אבל להחזיק בתשואות ריאליות שליליות לאורך זמן במדינות שקיימת בהן אינפלציה מסוימת - זאת בעיה.

"במצב כזה אנשים יחזיקו במזומן, וזה לא יעזור לבנקים וליציבות. אז כולם כלואים. יש גבול לכמה שאפשר להוריד את הריבית ולכמה זמן. הבנק המרכזי הבריטי מדבר על הקלה כמותית, על הורדת ריבית, אבל של כמה?

"אנחנו בישראל דווקא במצב טוב יחסית, התשואות באג"ח הממשלתיות עוד טובות באופן יחסי. אז עד שנגיע למצב של ארה"ב, למשל, יש מקום לירידת תשואות, אבל היא בהחלט מוגבלת. התשואה עדיין לא תואמת את היעד של 4% בקרנות הפנסיה. צריך לבחון מחדש את כל הנחות היסוד בתחום הפנסיוני. העולם התהפך".

מניות דיווידנד יכולות אולי להיות תחליף במצב כזה?

גרשוני: "זה בעייתי. אני זוכר שפעם מחלקת הדיווידנד הבולטת בבורסה בתל אביב היתה קבוצת אי.די.בי, ואז קרו אלף ואחד דברים. הבנקים לא חילקו במשך שנים דיווידנדים אחרי 2008. זאת על רקע יישום תקנות באזל 2. כמה כבר אפשר להחזיק בקרנות ריט וחברות נדל"ן. אז קשה לסמוך על החלופה הזאת.

"הריביות הנמוכות גם לא משיגות את מה שהן אמורות להשיג, ולמעשה יש להן אפקט הפוך על האזרח הפשוט. הוא מפחד, הוא מפסיק לצרוך - והוא חוסך עוד יותר. יש אנשים רבים שמגיבים כך. התרגיל הזה קם על יוצרו".



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#