שניים אוחזים: שווי המניות של שמואל לב ואהוד שילוני באנליסט הוכפל פי שבעה בשנתיים האחרונות ונאמד ב-160 מ' ש'

בהשוואה על פני טווח ארוך, קרנות הנאמנות של חברת אנליסט מציגות ביצועים עדיפים על פני מרבית קרנות הנאמנות המתחרות בהן; הסוד של מנהלי אנליסט פשוט - אין להם שום אג'נדה מלבד "השגת תשואה מרבית"

עמי גינזבורג
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקיםכתוב תגובה

לשמואל לב, שותפו של אהוד שילוני לשליטה בחברת אנליסט, יש סיפור שמדגים מדוע ההשקעה בבורסה טובה במיוחד למי שמחפש אפיק חיסכון לטווח הארוך. "ב-91' הקמנו את קרן הנאמנות אנליסט תעשיות", מספר לב. "הקרן התחילה להיסחר במחיר של 100 אגורות ליחידה. בדיוק באותו הזמן קניתי מכונית חדשה, הונדה אקורד, במחיר של 100 אלף שקל. מאז הקמתה ועד היום הקרן עשתה תשואה ריאלית של 11% בשנה והיום היא נסחרת במחיר של 1,050 אגורות. מי ששם לפני 14 שנה בקרן 100 אלף שקל מחזיק כיום יותר ממיליון שקל. בכסף הזה הוא יכול לקנות 6 או 7 מכוניות חדשות".

לב עצמו יכול לקנות כיום הרבה יותר מאשר שבע מכוניות חדשות מהניילון. שווי מניותיו באנליסט (35%) זינק בשנתיים האחרונות ב-600% ונאמד כיום ב-160 מיליון שקל, וזאת לפני הדיווידנדים שחילקה החברה מרווחיה.

השווי הגבוה אליו נסקה אנליסט (460 מיליון שקל), נסמך על הרווחים הגבוהים שמייצרת החברה בשנתיים האחרונות. הרווחים נוצרו בזכות הגיאות בשוק ההון וזרימת הכספים המוגברת לקרנות הנאמנות שמנהלת אנליסט, גם מלקוחות שנחשבו לשבויים בידי הבנקים לאורך שנים.

"יועצי ההשקעות בבנקים הפסיקו להיות מחסום בלתי עביר ללקוחות שרוצים להשקיע בקרנות מחוץ לבנק", מסביר לב את השינוי שחל בשוק.

היקף הקרנות והתיקים שמנהלת אנליסט תפח בתוך שנתיים כמעט פי שלושה ועבר את רף ה-3 מיליארד שקל. התנועה הזו מתבטאת בהכנסות גבוהות יותר מדמי ניהול ועלייה חדה ברווח הנקי.

ברבעון הראשון של 2005 רשמה אנליסט רווח נקי של 14.7 מיליון שקל, ועל פי מגמת הגידול שנרשמת כמעט מדי יום בתיקי ההשקעות ובקרנות של החברה, אין סיבה לחשוש שהרבעונים הבאים ייראו אחרת.

התשואות של אנליסט

במשרדי אנליסט תלויות כתבות עיתונות שמתארות את ההישגים שקצרה החברה בניהול השקעות. ואכן, התשואות של קרנות אנליסט מרשימות. באתר שהשיקה החברה לפני כחצי שנה ניתן לבצע השוואה של תשואות קרנות החברה מול קרנות נאמנות מתחרות לתקופות שונות. ברוב ההשוואות נמצאות הקרנות של אנליסט בדבוקה המובילה.

במיוחד בולטות הקרנות הוותיקות של אנליסט, אלו שקיימות מעל 10 שנים. כך למשל, קרן אנליסט מניות, שהוקמה לפני 17 שנה, יצרה למחזיקים בה תשואה שנתית ממוצעת של 12.6%. מי שהשקיע בקרן 100 אלף שקל בסוף 92' (כלומר לאחר אחת השנים הטובות ביותר בשוק המניות הישראלי) מחזיק היום ב-445 אלף שקל. השקעה במדד ת"א 25 היתה מניבה באותו הזמן רק 332 אלף שקל. הקרן "אנליסט גמישה" שקיימת כבר 18 שנה, הניבה מאז הקמתה תשואה ממוצעת של 9.8%. השקעה של 100 אלף שקל בקרן זו בסוף 92' היתה הופכת עד היום ל-520 אלף שקל.

הקרן אנליסט אג"ח חברות הניבה מאז הקמתה לפני 15 שנה תשואה ממוצעת של 100 .5.4% אלף שקל שהופקדו בקרן בסוף 92' הפכו ל-315 אלף שקל. השקעה במדד האג"ח הקונצרני היתה מניבה באותה תקופה רק 259 אלף שקל.

קרן פחות מוצלחת של אנליסט היא קרן ההשקעה בחברות טכנולוגיה. מאז מאי 2000, יום השקת הקרן, הניבה הקרן תשואה שלילית של 3.6% בממוצע לשנה. "זו קרן שהוקמה בעיתוי אומלל. נכנענו אז לביקוש שהיה בשוק", אומר רפי קסל, אחד ממנהלי הקרנות המובילים של אנליסט. "גם כך הקרן עשתה תשואה הרבה יותר טובה מאשר מדד נאסד"ק".

הסטטיסטיקה ארוכת הטווח שמציגים באנליסט חשובה מאוד. גם משום שהשקעה בשוק ההון בכלל ובמניות בפרט אמורה להשתלם בטווחים ארוכים יותר מאשר בטווחים קצרים, וגם בגלל שמחקרים רבים הוכיחו כי בממוצע, מנהלי קרנות הנאמנות אינם מצליחים להכות את מדדי ההשוואה שלהם.

כך למשל, במחקר שיזם העיתון וול סטריט ג'ורנל ופורסם ב-98', התגלה כי בבדיקה על פני 10 שנים 86% מקרנות הנאמנות המתמחות במניות בארה"ב נפלו בביצועיהן ממדד הסטנדרד אנד פורס 500.

ברוב המקרים הסיבה לפיגור נובעת מדמי הניהול הגבוהים שגובים מנהלי הקרנות, בין 3% ל-4% לשנה בקרנות המניות, וכ-3%-1% בקרנות האג"ח. כדי להתגבר על דמי הניהול חייבים מנהלי הקרן לייצר תשואה הגבוהה בשיעור דומה על פני המדד הרלוונטי להשוואה, וזו אינה משימה קלה כלל. אבל באנליסט מאמינים שיש להם נוסחה מנצחת ולא מתרגשים מהמחקרים. את התוצאות, הם אומרים, ניתן לראות בתשואות של הקרנות.

הסוד של אנליסט

מהו בעצם הסוד של אנליסט? איך מצליחים שמואל לב ואהוד שילוני, יחד עם מנהלי ההשקעות האחרים בחברה, להשיג תשואות שעולות על מדדי ההשוואה שלהם? לב, יחד עם מנהלי ההשקעות רפי קסל ושי וודובוז ומנהלת קשרי הלקוחות, מריה נחושתן, מנסים לענות.

מה הפילוסופיה מאחורי ההשקעות שלכם? איך אתם מגיעים לתשואות שמכות באופן שיטתי את מדדי היחס?

קסל: מה שמייחד אותנו זה שכל הארגון מתמסר לניהול השקעות. אנחנו לא ברוקרים, אנחנו לא מנפיקים סטרקצ'רס ולא עושים חיתום. אנחנו תמיד נמצאים בצד שקונה את המניות ומסתכלים לטווח הארוך.

לב: ההשוואה שלנו לבתי השקעות אחרים היא כמו להשוות אתלטים מתמחים למשתתפי קרב 10 באתלטיקה. מי שמשתתף בקרב 10 הוא אתלט מצויין, אבל אף פעם לא ינצח את אלוף העולם במקצוע בודד. באנליסט כל הארגון מתמסר לניהול ההשקעות. אין לנו בשום שלב חבילה פיננסית שצריך לשווק בשוק. עוד יתרון שיש לנו זה הניסיון והמקצועיות. יש לנו 15 מנהלי השקעות שלכל אחד מהם יש ניסיון של לפחות 10 שנים. כל אחד ממנהלי ההשקעות הוא גם אנליסט. הוא מסוגל לקרוא דו"חות ולנתח אותם, הוא עוקב אחרי החברות ונפגש עם המנהלים שלהן.

קסל: אנחנו לא מאמינים בשיטה שבה מנהלי השקעות מנהלים כסף, ואת האנליזה עושים אנליסטים אחרים. בעינינו מנהל השקעות חייב להיות עם היד על הדופק ולהכיר את החברות שהוא משקיע בהן.

לב: ארגונים אחרים ממוקדים בלהביא לקוחות. אנחנו ממוקדים בלהשיג תשואות. חלק גדול מההון של עובדי אנליסט מושקע כאן, בקרנות הנאמנות ובתיקים. מנהל השקעות באנליסט יודע שהוא מנהל גם את הכסף שלו. לכן הכי חשוב לנו להרוויח בהשקעות שלנו, כי זה משפיע על כל אחד בחברה באופן אישי.

איך אתם בוחרים באילו חברות ומניות להשקיע?

קסל: בבורסה הישראלית יש 600 חברות. מתוכן 300 הן חברות שראויות שנשקיע בהן. המטרה שלנו היא למצוא חברות ממש מוצלחות, כאלו שנוכל לקנות את המניות שלהן ולשבת עליהן לאורך שנים.

למנהל השקעות שמכיר את החברות מקרוב ועוקב אחריהן הרבה זמן יש סיכוי יותר טוב לזהות מתי משבר שנוצר הוא זמני ומתי מדובר במשהו חמור. מי שרואה רק מצגות או קורא רק דו"חות של אנליסטים אחרים יכיר את החברה פחות טוב ממי שעוקב אחריה 15 שנה.

תנו דוגמה לחברה כזו שאתם יושבים עליה לאורך שנים.

קסל: אחת הדוגמאות היא חברת הראל השקעות שפעם נקראה הראל המשמר. זו חברה שבשנת 88' היתה שווה רק 15 מיליון דולר, והיום היא שווה 900 מיליון דולר. הראל היא דוגמא לחברה שאף פעם לא היינו צריכים למכור, זו חברת ביטוח אפורה שאף פעם לא הפכה לסיפור סקסי שקופץ למחיר גבוה מדי.

וודובוז: אנליסט זה כנראה המקום היחיד שעוד זוכרים שפעם קראו לה הראל המשמר...

איך אתם קובעים מה המחיר הנכון לקנות ומתי כדאי למכור מניות?

קסל: חברה טיפוסית יוצאת להנפקה בתקופה טובה שבה המחיר נראה "בסדר". רק בדיעבד יתברר שהמחיר היה יקר מדי. לכן, ברוב המקרים, אנחנו נמנעים מלהשקיע בחברות חדשות. אנחנו מעדיפים לעקוב אחריהן ולהכיר אותן ויודעים שבהרבה מקרים ניתן יהיה לקנות אותן אחר כך בשוק במחיר זול יותר. רוב החברות בעולם הן בינוניות. ככה זה. אין הרבה חברות טובות, ואלה שכן טובות כולם רצים אחריהן. לכן קצת קשה להשקיע רק בחברות טובות.

לב: לחברה אין מחיר אחד שהוא נכון. אני לא מאמין בשיטה הזו שקובעת מחיר יעד לחברה, כמו שלפעמים קובעים האנליסטים שאומרים "זו חברה ששווה 984 מיליון שקל ולכן היא נסחרת ב-24% מתחת לשווי שלה". הרי שווי של חברה יכול לנוע בעשרות אחוזים למעלה ולמטה.

קסל: העניין הוא שבשוק ההון הסחיר יש הרבה רעשים. לכן על פני שנים יכולים להיווצר עיוותים גדולים בין שווי העסק לבין שווי המניות שלו בבורסה. מי שיש לו קצת פרספקטיווה בעסק הזה יודע שתמיד צריך להיזהר מהעסקים שהופכים להיות מאוד פופולאריים. הנה לדוגמה מכתשים אגן. היום היא מניה מאוד פופולארית, אבל היא לא היתה כזו לפני 4 שנים".

נחושתן: יש הבדלים בין מנהלי השקעות באנליסט לעומת אלו שבבנקים. בגלל שזו חברה קטנה, יש כאן יותר ותק וניסיון. בבנקים, אם יש מנהל השקעות מוצלח הוא בדרך כלל יקודם הלאה לתפקידי ניהול. כאן אנשים אוהבים את מה שהם עושים ומעדיפים לנהל השקעות הרבה שנים.

המחירים הוגנים

לקוח שבא היום לנהל אצלכם תיק השקעות, מה אתם אומרים לו? האם השוק יקר מדי או שעדיין כדאי להיכנס לבורסה?

לב: לדעתנו המחירים היום הוגנים. השוק לא מנופח וגם לא זול. בסך הכל המצב הכלכלי הוא טוב והשוק עוד יכול לעלות. בגלל שהשוק עלה די מהר אנחנו קצת נזהרים. כרגע אנחנו לא שמים את כל הרגל על הגז. הקרן הגמישה שאנחנו מנהלים יכולה להחזיק גם 0% מנכסיה במניות. ב-2003 היא החזיקה 90% מניות, היום היא מחזיקה 50% מניות והשאר במזומן, אג"ח ואג"ח להמרה. אם תהיה נפילה זמנית נגדיל את שיעור המניות בקרן, אבל בבורסה אי אפשר לדעת אף פעם ויכול להיות שהשוק ימשיך ויעלה.

חלק מהתשואות העדיפות שאנחנו משיגים נובעות מהזהירות שלנו. מי שזהיר יותר נופל פחות בשנים הקשות. אלו השנים שבהן מנהלי ההשקעות המקצועיים צוברים את עודף התשואה על מנהלי השקעות אחרים שמתרסקים. היום כשכל השוק עולה, יש קרנות שעולות מהר יותר כי הן יותר אגרסיוויות על מניות. כשלקוח בא לבנק מראים לו מיד את הקרנות של הבנק שעלו חזק בחצי שנה או בשנה האחרונה, יש לזה אימפקט חזק. הם לא יגידו ללקוח שרמת החשיפה למניות ירדה ולכן הסיכוי לראות תשואה כזו חוזרת על עצמה יורד. הבעיה היא שלקוחות לא נוהגים לבדוק את התשואות לאורך שנים ובסוף הם עושים בחירות פחות טובות.

קסל: השוק הישראלי מתנהג באופן נורמלי. אי אפשר להגיד שיש טירוף, כי הממשלה לא מגייסת הון, יש קצת יובש באג"חים אבל בשוק לא חוטפים כל דבר. ברגע שהגיעו חברות מדרג ב' התשואות על האג"חים שלהן כבר עלו ל-6% ו-7%. זו תשואה שנראית סבירה ביחס לסיכון שבהשקעה. רוב הכסף שמגיע מהציבור עדיין הולך לאפיקים סולידיים, אנשים שבאים לכאן לנהל תיק מבקשים עד 30%-20% מניות, לא יותר מזה.

לב: עדיין לא רואים כאן התנפלות של הציבור, בסך הכל השווקים בחו"ל די חלשים. נאסד"ק עדיין נראה חלש, ודווקא השוק הישראלי נותן תשואה טובה. העליות החדות שראינו בשנתיים האחרונות נבעו מכך שיצאנו מנקודת שפל מאוד נמוכה, מחירי המניות עלו אבל אי אפשר להגיד שהם מנופחים.

האם יש מניות כלשהן שאתה יכול לומר שהן יקרות מדי?

לב: אני מעדיף לא לדבר על מניות ספציפיות. באופן כללי כמעט כל המניות נמצאות באיזור ה"נורמלי" שלהן. יש אולי כאלו שיקרות ב-20% ממה שצריך וכאלו שאולי קצת יותר זולות. מחירים אבסורדיים קשה היום למצוא, לא למעלה ולא למטה.

כשמסתכלים על קרן ההשקעות שלכם בחו"ל, אנליסט אירופה, רואים שדווקא היא עשתה תשואה לא מרשימה, 3.8% לשנה ב-12 שנים, למה זה?

וודובוז: את קרן אירופה הקמנו עבור מי שרוצה לפזר השקעות בתקופות מסויימות ולא להיות חשוף רק לשוק הישראלי. בתקופות מסוימות, למשל בשנים 97-'94', הקרן הזו באמת עשתה תשואות טובות מהקרנות בישראל. הכלכלה באירופה לא נראית כל כך טוב בשנים האחרונות וזה פגע בתשואה של הקרן. בכל מקרה, התשואה של אנליסט אירופה עדיין גבוהה יותר ממדד היורוסטוקס, שהוא מדד היחס שלה.

המגמה שבה אנחנו נמצאים כיום נראית די ברורה. כמי שמכירים את השוק הזה הרבה שנים, מה הסיכוי שזה לא יסתיים בתוך שנתיים או שלוש בבועה?

לב: הסיכוי לבועה כיום יותר קטן מאשר היה ב-94', כי לסיר של הבורסה אין מכסה - כיום אפשר להשקיע בחו"ל, אם השוק יעלה יותר מדי הכסף יתחיל לגלוש החוצה. גם אנחנו רוצים לשפר את יכולת ההשקעה שלנו בחו"ל, כי הצורך להשקיע בחו"ל יעלה ככל שהמניות כאן יעלו. ב-93' ו-94' האופציה הזו לא היתה קיימת כי כל הכסף נשאר כאן. אם סט הרגולציות שקיים כיום היה מתקיים ב-94', יכול להיות שלא היתה נוצרת בועה. כרגע בחו"ל השוק לא יותר זול, אבל זה יכול להשתנות.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker