תל אביב מתייבשת: העשור האבוד של 
שוק המניות המקומי - ולמה בשוק פסימיים גם לגבי העתיד

מחזורי המסחר יורדים, העניין פוחת - והתשואות נמוכות ■ בעשור האחרון רשמו מדדי בורסת ת"א תשואה מאכזבת של 3%–4.5% - רחוק מאוד מתשואה ממוצעת של 15% ב-15 השנים שקדמו לו, ופחות מבורסות אחרות בעולם ■ מה זה מבשר לגבי העשור הבא?

ערן אזרן
שתפו בפייסבוק
התשואות של מדדי ת"א לעומת S&P
ת"א 75 ת"א 100 ת"א *S&P 500 25
תשואה מצטברת
ב– 10 שנים
תשואה שנתית ממוצעת
ב– 10 שנים
*במונחי דולר
7%
4.6%
3%
-1.8%
96%
57%
34%
-16.5%

פעם, בימים הרחוקים של שנות ה–90, הבורסה של תל אביב היתה הברומטר למצב הרוח הכלכלי של הציבור. היה בה עניין, היתה בה תנועה, והציבור הרחב השקיע בה את כספו, מרצו ותשומת לבו.

אבל מאז חלפו כבר שני עשורים. בשנים האחרונות נדמה ששוק המניות בתל אביב הולך ודועך, ולמעט קומץ פעילים מקצועיים, איש לא מוצא בו עניין. נראה שהסיבה העיקרית לכך, היא שהשוק המקומי פשוט ייצר למשקיעים בו תשואות נחותות די שנים.

גם השנה הנוכחית עדיין לא מסמלת מפנה. מתחילת 2016 איבד מדד ת"א 25 8.5% מערכו, ובשבוע שעבר חזר כמעט שנתיים לאחור לרמה שמתחת ל–1,400 נקודות. זו רמה שלא נצפתה במסכים מאז ספטמבר 2014. גם מדד ת"א 100, שנפל מתחילת השנה ב–7.8%, ירד לרמה של 1,210 נקודות — שפל של כמעט שנתיים וחצי.

כשמרחיקים את נקודת המבט, התמונה נראית קודרת למדי. בין מאי 2006 למאי 2016 הציג מדד ת"א 25 תשואה מצטברת של 57%. בממוצע שנתי מדובר בתשואה של 4.6% בשנה. כלומר, כל 100 שקל שהושקעו בשוק המניות ב–2006, נהפכו כעבור עשור ל–157 שקל. באותה התקופה מדד ת"א 100 הציג תשואה נומינלית מצטברת של 34% או תשואה שנתית ממוצעת של 3% בלבד. על כל 100 שקל שהושקעו במדד המרכזי של תל אביב ניתן היה להרוויח 34 שקלים, לפני מס. המצב חמור עוד יותר למי שניסה להתרכז במניות הקטנות יותר במדדים. מי שהשקיע במדד ת"א 75 ב–10 השנים האחרונות ראה מאז תשואה שלילית של 16.5%, כלומר הפסד של 16.5 שקל על כל 100 שקל. זה הפסד שמגלם תשואה שנתית שלילית של 1.8%.

מחזורי המסחר בבורסת תל אביב
ממוצע יומי, במיליארדי שקלים
'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16
1.5
2 2
1.7
2
1.7
1
1.2 1.2
1.5
1.3

מדובר בתשואות נמוכות למדי, שעשויות להתאים להשקעה באג"ח של חברה בסיכון בינוני — ולא להשקעה בשוק מניות, הטומן סיכוי רב לצד הסיכון. למעשה, השקעה באג"ח באותן 10 שנים הניבה תשואה טובה יותר בהרבה.

התשואות שהניבו המדדים המובילים בעשור האחרון נמוכות משמעותית מהרווחים שניתן היה לקבל בבורסה בשנים שקדמו להן. כך למשל, ב–1992–2006 אותם מדדים בדיוק הניבו תשואות שנתיות נומינאליות של 14%–15%, כלומר פי שלושה וארבעה ביחס לתשואות בעשור האחרון. גם בניכוי שיעורי האינפלציה — שהיו גבוהים יחסית ב–1992–2006 בהשוואה לעשור האחרון — מדובר בתשואות שנעו סביב 11%–12%.

לשם השוואה, מי שהשקיע במדד S&P 500 באותה תקופה, ראה מאז תשואה טובה יותר, של כ–7% לשנה בממוצע. גם זו אינה תשואה גבוהה בהשוואה לעבר, אבל היא עדיין טובה בהרבה מזאת שסיפק השוק התל אביבי. והיא הושגה למרות משבר האשראי והנדל"ן העצום של 2008 והמיתון העמוק שפקד את המשק האמריקאי לאחריו.

התשואות הנחותות של מדדי המניות בתל אביב מספקים הסבר למחלה שפוקדת את הבורסה של תל אביב ומתבטאת בכמה סימפטומים: מחזורי מסחר נמוכים, מחיקת חברות מהמסחר על ידי בעלי העניין ומעט מנפיקים חדשים. במקביל, נרשמת ירידה בעניין מצד משקיעים זרים, שחלקם בשוק הישראלי פוחת.

מדדים בבורסה

העשור האבוד — 
קווים לדמותו

מה בעצם גרם לפער העצום בין התשואות שרשמו מדדי המניות בת"א בעשור האחרון לתשואות 15 השנים שקדמו לו? "אחד הגורמים המרכזיים שגרם לפגיעה בתשואות טמון במשבר של 2008, שהביא לנפילה של 50%–60% במדדים. נוצרה שם גיבנת שפגעה בתשואות לאחר מכן", אומר גיא רוזן, מנהל השקעות במגדל שוקי הון, שמנהל כ–35 מיליארד שקל. "צריך גם לזכור, 2006 היא שנה שבה השוק היה גבוה מאוד יחסית, אחרי ארבע שנים של עליות חזקות מאז השפל של 2002. התשואה הממוצעת היא נמוכה יחסית, כי תשואות הן גם עניין של תזמון ותלויות בנקודת הזמן שבה מודדים", הדגיש רוזן.

לצד המשבר החריף שפקד את העולם ב–2008–2009, תולים פעילי השוק המקומי את ההבדלים בתשואות בשוק המניות בשינויים שחלו בסביבת המקרו. "בשנות ה–90, ובמחצית הראשונה של שנות ה–2000, הצמיחה במשק היתה גבוהה בהרבה בהשוואה לעשור האחרון", אומר רפי גוזלן, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות אי.בי.אי.

"אבל הדבר העיקרי שהשתנה זו הירידה המשמעותית שחלה בסביבת הריביות במשק. זה הוביל לירידת מדרגה בריבית הריאלית".

"שנות ה–90 הן התקופה שבה המשק הישראלי עשה את קפיצת המדרגה הגדולה שלו", מסביר גוזלן. "אלה שנים שבהן ישראל הושפעה לטובה ובעוצמה בגלל גל העלייה מרוסיה. במקביל נעשו כאן רפורמות רבות שהביאו לפתיחת המשק והכלכלה לעולם. לעומת זאת, העשור האחרון מאופיין בתמונה מורכבת יותר. הצמיחה הגלובלית מתונה והרפורמות במשק אטיות או לא קיימות. הריבית הנמוכה אמנם תומכת בכלכלה, אך היא לא מאפיין חריג של ישראל. גם העובדה שהשקל התחזק מול סל המטבעות והדולר — כנראה תרמה לביצועי החסר", הוא מסביר.

רוזן מזכיר עוד כמה תופעות שאיפיינו את שוק המניות בשנים האחרונות וגרמו לפגיעה בתשואות בו. השינוי הראשון הוא התנדפותן של הקבוצות העסקיות הגדולות, חלקן הגדול עסקו בתחום הנדל"ן. "הדוגמה הקלאסית היא אפריקה ישראל", אמר רוזן. "מדובר בחברת ענק שבימים אלה הולכת להסדר חוב שני לאחר שמחקה את מרבית ערכה". קבוצות נדל"ן גדולות נוספות שערכן קרס בעשור האחרון היו אלביט הדמיה של מוטי זיסר, כלכלית ירושלים של אליעזר פישמן ודלק נדל"ן של יצחק תשובה. לצדן היו עוד כמה עשרות חברות נדל"ן שערכן קרס עם פיצוץ בועת האשראי בעולם.

קבוצת מניות שנייה שהאוויר ברח מתוכה היא של חברות מוטות צריכה מעולם הקמעונות והסלולר. קבוצה זו כוללת את ענקיות הקמעונות שופרסל ומגה (אלון רבוע כחול) וחברות התקשורת סלקום, פרטנר, ובמידה פחותה מכך בזק. מדובר בשורה של חברות שפעלו בענפים ריכוזיים ומוגנים יחסית, שנפתחו לתחרות. גם הלחץ של המחאה החברתית כנגד יוקר המחיה המאמיר הביאו לירידה חדה ברווחיותן. הירידה ברווחיות גררה ירידה בשווי החברות בבורסה. "מדובר בחברות שנחשבות ל'עוגן' בעבור המשק ולמדדי המניות", מדגיש רוזן. הנפילה של חברות אלה הפילה גם חברות אחזקה ממונפות כמו אי.די.בי.

קבוצה שלישית שמספקת ביצועי חסר כוללת את ענף הפיננסים — הבנקים וחברות הביטוח. הבנקים בישראל נסחרים כיום במכפילי הון נמוכים מאוד של 0.5–0.8. בתקופות נורמליות יותר נסחרו הבנקים בישראל במכפילי הון של 1 ויותר. במניותיהן של חברות הביטוח המצב אף גרוע יותר: כל חברות הביטוח הגדולות — שכמה מהן נמצאות "על המדף" בציפייה לקונה — נסחרות סביב מכפילי הון נמוכים של 0.5–0.6 בלבד. והקונים לא באים.

רוזן תולה את הסיבה למכפילים הנמוכים בענף הפיננסים בשילוב של שני גורמים: הראשון הוא הרגולציה, שלאחר משבר 2008 נהפכה לקפדנית מאוד. המפקחים שומרים באופן הדוק על הבנקים ועל חברות הביטוח מפני נטילת סיכונים ומקשים עליהם לייצר רווחים. הגורם השני הוא הריבית הנמוכה, שמקטינה את מרווחי הריבית ומפחיתה את התשואה על ההון. ירידת הריבית ותשואות האג"ח מאלצת את חברות הביטוח לרשום הפסדים על פוליסות ביטוח וותיקות. הירידה בשיעור האינפלציה, עד כדי אינפלציה שלילית, מקטינה את רווחי הבנקים, מכיוון שחלק ניכר מתיק האשראי שהם מעניקים צמוד למדד.

המשקולות של הפארמה

המגמות שמאפיינות את שוק המניות והכלכלה בעשור האחרון מעיבות על מחיריהן של מניות רבות וגורמות לירידה בערכן. בשנה האחרונה המצב נראה חמור עוד יותר בגלל כמה אירועים נוספים ששינו את כיוון השוק והיטו אותו ממגמת העלייה ארוכת הטווח.

האירוע הראשון הוא ההאטה בצמיחת הכלכלה של סין, שמחמירה והולכת מאז הקיץ שעבר. זה אירוע שמשפיע לרעה על כל השווקים בעולם, ובכללם השוק הישראלי. האירוע השני הוא הנפילה שחלה בשנה האחרונה במניות חברות הפארמה, אחרי כמה שנים של טיפוס נחשוני. מדדי המניות של תל אביב, שנהפכו מוטים לענף הפארמה, נפגעים מכך יותר.

מתחילת 2016 נפלה יצרנית התרופות הישראלית טבע בכ–22%. משקלה במדדי הבורסה גבוה ומגיע ל–10%. מניית חברת התרופות פריגו — שמשקלה במדד מגיע אף הוא לכ–10% — נפלה ב–5% מתחילת השנה. "העולה החדשה", מיילן, שמהווה כ–4% מהמדדים המובילים, נפלה בכ–22%. הנפילה במניות הפארמה קשורה בעיקר לחשש להגברת הרגולציה בתחום בארה"ב ופגיעה ברווחיות החברות, וזאת לצד התיסוף של השקל מול הדולר.

טבע, מיילן ופריגו מהוות יחד כרבע ממדד ת"א 100. הירידה שלהן מסבירה את רוב התשואה השלילית שרשמו מדדי המניות השנה. בנוסף לכך רשמו כמה מניות חדשות במדד ת"א 100 נפילות חדות. בעיקר בולטות בכך חברות זרות חדשות — ביוטיים, מנקיינד ונבידאה — שצנחו ב–35%–70% כל אחת. עוד דיירת חדשה היא אביליטי הישראלית, שמנייתה קרסה בתוך חצי שנה בכ–70%.

האם נקודת ההיפוך נראית באופק?

שוקי המניות הם תנודתיים, אבל לטווח הארוך אמורים לספק תשואה גבוהה יותר מאשר אג"ח ממשלתיות. ההיסטוריה מלמדת שרצף של שנים רעות עשוי להתחלף בשנים טובות יותר — שבהן המשקיעים קטפו תשואות נאות.

האם לאחר תקופה של 10 שנים שבהן הניבו תשואות חסר, יכול השוק הישראלי להראות שגשוג מחודש? הכלכלנים בבתי השקעות מדגישים שלאחר הירידות של השנה האחרונה, רמת המכפילים בשוק המניות הישראלי אינה גבוה יחסית. כלומר, בהשוואה להיסטוריה, הבורסה הישראלית אינה יקרה.

ואכן, רמת המכפילים החציונית אינה נראית כעת גבוהה: מכפיל ההון החציוני הנוכחי בת"א 100 הוא כ–1.5, ואילו מכפיל הרווח של ת"א 100 מסתכם בכ–9.5 בלבד.

אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב, שמנהל 125 מיליארד שקל, סבור שסקטור הבנקים בישראל נסחר במחירים זולים במיוחד. "תמחור החסר של הבנקים בבורסה קשור לעניינים טכניים — המגבלות שמטילים על גופים מוסדיים בחשיפה לבנקים (אסור לגוף מוסדי להחזיק יותר מ–5% מהמניות של בנק ספציפי; ע"א). כרגע, הבנקים נסחרים נמוך מאוד ביחס להון העצמי", ציין.

זבז'ינסקי סבור שהביקוש למניות בישראל עשוי להגיע מעלייה בחסכונות הפנסיה של הציבור. "כל חודש מתווסף לחסכונות הפנסיה סכום של כ–20 מיליארד שקל נטו. חלק מהחיסכון הזה מופנה לחו"ל, וחלק מחכה להזדמנויות בשוק המקומי. מקרי העבר מלמדים שבתקופות של תנודתיות, הביצועים של השוק הישראלי בדרך כלל טובים ביחס לשווקים אחרים. לכן, בסביבה התנודתית של היום — לשוק הישראלי עשוי להיות יתרון".

"ברמה הרוחבית, קשה להגיד שיש כעת הזדמנויות בכל השוק", אומר רוזן. "לדעתי נכון דווקא להשקיע בסקטורים שלא ספגו ירידות מתחילת השנה. חברות הנדל"ן המניב למשל, מעניינות ומהוות עוגן ראוי לתיק המניות. מצד אחד, חברות הנדל"ן נהנות מכך שהריבית נמוכה ומפחיתה את עלויות המימון, ומצד שני — למרות ההאטה במשק, עדיין קיימים ביקושים לשטחי מסחר. תחום נוסף שנראה מעניין הוא הסלולר. כפי שהדברים נראים כעת, התחרות בענף תהיה אגרסיבית פחות — ולכן המניות עשויות לטפס בצורה הדרגתית". לדעת גוזלן, כדאי למשקיעים להנמיך ציפיות ביחס לתשואות שוק המניות בשנים הבאות. "הייתי מצפה לתשואות של לא יותר מ–5% בשנה. הצמיחה כיום ממשיכה להיות מתונה, כשהריבית הנמוכה אינה מצליחה לשנות את המצב. גם תשואות האג"ח לטווח ארוך של 10 או 30 שנה ממשיכות להיות נמוכות מאוד — דומות לאלה שראינו בשוק המניות בעשור האחרון. במצב הנוכחי, כשהאלטרנטיבה בשוק האג"ח היא פחות או יותר אפס — קשה לצפות לתשואות בשוק המניות. בטח לא כאלה שראינו בשנות ה–90. אין קסמים. מובן שצעדים ייחודיים, כמו שינוי במפה המדינית באזור או רפורמות יוצאות דופן, עשויים לשנות את המצב ולהביא לגידול בצמיחה, ובהתאמה גם לעליות חדות יותר בשוק המניות, אבל זה לא המצב כיום בישראל".

גם זבז'ינסקי אינו אופטימי ביחס לשנים הבאות: "הבורסה היא ראי של המשק. אם המשק יצליח לשחזר צמיחה של 4%–5%, אכן אפשר יהיה לצפות לתשואות דו ספרתיות בשוק המניות. כרגע קשה לי לראות שאנחנו מגיעים לצמיחה כזו. לכן, לדעתי המשקיעים בשוק המניות צריכים לצפות לתשואות מתונות יחסית של 5%–7% בשנה".

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker