המניות לא משקרות: כך מנצח בנק הפועלים את לאומי

מניית הפועלים עלתה בארבע שנים ב-56% לעומת 15% של לאומי, ופערי השווי ביניהם תפחו ל-6 מיליארד שקל - איך זה קרה?

מיכאל רוכוורגר
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
i-gold advertisement
מעבר לטוקבקים
ציון קינן, רקפת רוסק עמינח
ציון קינן ורקפת רוסק עמינחצילום: ניר קידר ודודו בכר

בנובמבר 2007 נרשם ציון דרך בענף הבנקאות הישראלי: שווי השוק של בנק לאומי הגיע ל–26.2 מיליארד שקל, ועקף לראשונה השווי של בנק הפועלים. לאומי, שנוהל אז בידי גליה מאור, נהנה אז בעיקר מהמחדלים של הפועלים שדירדרו את שוויו — בעיקר השקעות במכשירים פיננסיים מורכבים מגובי משכנתאות בארה"ב שערכם קרס, והמשיך ליפול גם בשנה שלאחר מכן. את בנק הפועלים ניהל אז צבי זיו.

ההרפתקה הזאת גררה את הפועלים להפסד של כ–900 מיליון דולר ב–2007, והניסיונות לחזור למסלול רווחיות וצמיחה ספגו מהלומה קשה כעבור שנתיים עם הדחתו של יו"ר הבנק דאז, דני דנקנר, שיזם בנק ישראל. התנופה בפעילות העסקית של הפועלים שוב נבלמה.

למרות הירידה בשווי השוק, הפועלים היה הבנק הגדול בישראל במונחים של מספר לקוחות ותיק האשראי. בסיס איתן זה בשילוב התייעלות והתמקדות בעסקי הליבה איפשרו לו לעקוף את לאומי באוגוסט 2011 גם בזירת השווי.

במאי 2012 תפסה רקפת רוסק עמינח את מקומה של מאור בלשכת המנכ"ל. שוויו של לאומי היה אז 17.4 מיליארד שקל. הפועלים — שגם בו היו חילופי מנכ"לים, כשציון קינן מונה באוגוסט 2009 למנכ"ל הבנק במקום זיו — נסחר אז בשווי של 18.5 מיליארד שקל. נכון לסוף 2011, הפעם האחרונה לפני כניסת רוסק עמינח לתפקיד שפורסמו דו"חות, הפער בהון העצמי של שני הבנקים הגדולים היה כ–427 מיליון שקל, לטובת בנק הפועלים.

הפועלים מגדיל את הפער מול לאומי

חלפו פחות מארבע שנים, והפועלים הגדיל את הפער, גם בשווי וגם ברווחיות. כיום, הפועלים נסחר לפי שווי שוק של 25.5 מיליארד שקל, המגלם לו מכפיל הון (יחס בין הון עצמי לשווי שוק) של כ–0.78. שווי השוק של לאומי נמוך ב–6 מיליארד שקל, ועם תג מחיר של 19.5 מיליארד שקל מכפיל ההון שלו הוא 0.68, ומשקף את הערכת השוק לביצועי החסר של הבנק השני בגודלו במדינה.

מניית הפועלים עלתה בארבע שנים ב-56% לעומת 15% של לאומי, ופערי השווי ביניהם תפחו ל-6 מיליארד שקל

בפועל, הפער ביניהם גדול אף יותר אם מביאים בחשבון דיווידנדים בסך של כ–1.4 מיליארד שקל שהפועלים חילק ממאי 2012. לאומי אינו מחלק דיווידנדים מאמצע 2011. מאז מאי 2012 המשקיעים הקפיצו את מחירה של מניית הפועלים בכ–43%, בעוד המניה של לאומי עלתה בכ–12% בלבד. מדד הבנקים של תל אביב עלה ב–27%.

פערי הביצועים בין הפועלים ללאומי ניכרים בכמה תחומים, ובעיקר בפעילות הבנקאית העיקרית — העמדת אשראי ללווים. מאז סוף 2012 הגדיל הפועלים את תיק האשראי לציבור בכ–11.8%, לעומת גידול של 8.3% בלאומי. גם בשורת ההוצאות הציג הפועלים תוצאות משופרות, הרבה בזכות מהלכי התייעלות שנקט והביאו לכך שהוצאות השכר שלו קטנות בהרבה משל לאומי.

הפועלים גם הגדיל את ההכנסות מהעמלות שהוא גובה מלקוחותיו. בשורה התחתונה, אף שרשם הוצאות גבוהות יותר ממתחרהו להפסדי אשראי (חובות מסופקים) ב–2012–2015, הפועלים הציג רווח נקי מצטבר של כ–11 מיליארד שקל — כמעט 4 מיליארד שקל יותר מלאומי.

אם מנטרלים את ההשפעות החד־פעמיות על הרווחים בסביבת הריבית והאינפלציה הנמוכה־שלילית, התשואה להון (יחס בין רווח נקי להון עצמי) המייצגת השנתית הנוכחית של הפועלים מוערכת ב–9.5%, בהשוואה ל–7.5% של לאומי. פער משמעותי.

לאומי קרוב לסגירת החקירות בארה"ב

הנהלת הפועלים השכילה לנצל בשנים האחרונות את הבעיות של לאומי כדי להרחיב את פעילות הליבה הבנקאית. הבעיות של לאומי נבעו בעיקר מהחקירה שניהלו רשויות אמריקאיות בנוגע לחלקו בהעלמות מס של לקוחות אמריקאים. לאומי נמצא כעת בישורת האחרונה של גיבוש הסדר פשרה עם הרשויות בארה"ב, כשהבנק מותיר מאחוריו בגין הפרשה שובל הפרשות ארוך של כ–400 מיליון דולר. בעקבות ההסתבכות בארה"ב חיסל לאומי גם את מרבית פעילותו בחו"ל.

פגיעה מהותית נוספת בהון ספג לאומי מהפרשות אקטואריות גדולות בגין זכויות עובדיו, שגדלו מאוד כתוצאה מתשואות האג"ח הנמוכות בשווקים (היוון התחייבות לעובדים עבור תוכניות הפנסיה). פגיעה זו בהון הרחיקה את לאומי מיעד הלימות הון (יחס בין הון עצמי לנכסי סיכון) של 10.3% עד סוף 2016 שהציב הפיקוח על הבנקים, ואילצה את הנהלת הבנק להרפות מעט מדוושת תיק האשראי.

רקפת רוסק עמינח וגליה מאור
רקפת רוסק עמינח וגליה מאורצילום: ניר קידר

התוצאות לא איחרו להגיע: תיק האשראי העסקי של לאומי בישראל קטן בכ–21% בין סוף 2012 לסוף 2015, בעוד הקיטון אצל הפועלים היה מתון יותר והגיע לכ–16%, ותיק האשראי המסחרי המקומי של לאומי גדל בכ–7% — הרבה פחות מזינוק של 37% בהפועלים. חלק ניכר מהגידול בפועלים נרשם במימון פרויקטי נדל"ן.

בתיק האשראי הקמעוני בישראל — הכולל מתן אשראי למשקי בית, עסקים קטנים ומשכנתאות — הנחשב מפוזר, מגוון ומסוכן פחות, לאומי דווקא גדל יותר מהפועלים בארבע השנים האחרונות, עם גידול של כ–30% בהשוואה לכ–28% בהפועלים. עם זאת, הפעילות הקמעונית של הפועלים ממשיכה להיות רווחית בהרבה מזו של לאומי.

שני הבנקים הציגו רווח נקי (המיוחס לבעלי המניות) גבוה מאוד ב–2015: הפועלים הרוויח כ–3.08 מיליארד שקל — 240 מיליון שקל יותר מלאומי (כ–2.84 מיליארד שקל). עם זאת, הרווח הכולל (שכולל גם סעיפים עם אופי תנודתי) של הפועלים הסתכם בכ–2.6 מיליארד שקל בשל הפסד של כ–750 מיליון שקל (לפני מס) על ניירות ערך זמינים למכירה — 300 מיליון שקל פחות מלאומי (כ–2.9 מיליארד שקל).

אבל מקורות הרווח בכל בנק שונים. בעוד בנק הפועלים מייצר את מרבית הרווח מעסקי הליבה, לאומי נהנה בשנה החולפת מתרומה לרווח של כ–700 מיליון שקל ממימוש אחזקות — בין השאר מומשו מניות בחברה לישראל, בחברת מובילאיי ובכביש 6, וכן ממכירת בניינים בניו יורק. בנטרול השפעות חד־פעמיות, הרווח הנקי של לאומי ב–2015 נמוך בכ–20%, ומסתכם בכ–2.3 מיליארד שקל.

לאומי פרטנרס, זרוע ההשקעות הריאליות והבנקאות להשקעות של לאומי, תרמה לרווח ב–2015 כ–406 מיליון שקל (14.5% מהרווח הכולל). הפועלים, לעומתו, הפסיד כ–10 מיליון שקל מזרוע הפעילות הריאלית שלו, הפועלים שוקי הון. בשלוש השנים האחרונות לאומי פרטנרס, המנוהלת על ידי ירון בלוך, תרמה לרווחי לאומי קרוב למיליארד שקל — מה שמתמרץ את הנהלת לאומי להמשיך לפתח את פעילות ההשקעות הריאליות, אף שיש בה לפעמים פוטנציאל לניגודי עניינים מול פעילות הליבה הבנקאית.

בהפועלים אמנם מתגאים בכך שהרווח הגבוה של הבנק הושג מפעילות בנקאית נטו, אבל גם שם היו שמחים לשפר את ביצועי הפעילות הריאלית. שיפור כזה יכול למתן את ירידה ברווחיות של פעילות הליבה בשנים מוצלחות פחות.

הרווח הגבוה מפעילות השקעות ריאליות סייע ללאומי להציג ב–2015 תשואה להון של 10.3%, ולרוסק עמינח ליהנות מחבילת תגמול של כ–8.1 מיליון שקל (כולל מענק של מניות חסומות לשנתיים וזכויות פנסיוניות) — התגמול הגבוה במערכת הבנקאות. קינן נאלץ "להסתפק" בחבילת תגמול בסך של כ–7.9 מיליון שקל. עם זאת, ב–2012–2015 קיבל קינן במצטבר חבילת תגמול של כ–34.4 מיליון שקל — הרבה יותר מ–23.7 מיליון שקל שקיבלה רוסק עמינח — כשגם בכירי הפועלים קיבלו תגמול גבוה משל מקביליהם בלאומי.

נתונים פיננסיים של לאומי והפועלים, כפי שהם מפורטים בכתבה

"הפועלים יצירתי יותר בתחום האשראי"

עוד עולה מהדו"חות ל–2015 כי תיק האשראי לציבור של הפועלים צמח ב–5.5%, כשלאומי מפגר מאחור עם צמיחה של 3.5%. עיקר הגידול היה בתיק האשראי הקמעוני — כ–9% בפועלים וכ–8% בלאומי. בסעיף הריבית, הכנסות בניכוי הוצאות, הפועלים פתח בשנה החולפת פער של כ–362 מיליון שקל — הבנק הגדיל את הכנסות הריבית נטו ב–117 מיליון שקל, בעוד בלאומי הן ירדו ב–245 מיליון שקל.

הפער הזה מלמד כי בפעילות הליבה הבנקאית הפועלים יעיל יותר. הדבר בא לידי ביטוי ברווחיות גבוהה יותר בקמעונות, בפעילות כרטיסי האשראי, בבנקאות עסקית ובמכירת אג"ח (הנחשבת, לפי אנליסטים, חלק מהפעילות הבנקאית). רק בבנקאות מסחרית לאומי מקדים את הפועלים.

כמה אנליסטים סבורים כי בפועל הרווחיות של הפועלים ולאומי במגזר משקי הבית גבוהה יותר. להערכתם, הבנקים מעמיסים חלק ניכר מההוצאות שלהם על מגזר זה, כדי להקטין את רווחיותו — בכך הם מקווים לחמוק מביקורת ציבורית.

"במשך שנים הפועלים משכיל להפיק מהסניפים שלו יותר מלאומי", אומר אלון גלזר, סמנכ"ל מחקר בבית ההשקעות לידר שוקי הון. "הפועלים גם היה תמיד יצירתי יותר בתחום אשראי העסקי, ונתן אשראי מסוכן יותר. תקופות טובות מבחינה כלכלית, כמו הנוכחית, מיטיבות עם הבנקים שלוקחים יותר סיכון, כמו הפועלים".

בין 2012 ל–2015 נקט לאומי כמה צעדי התייעלות. בין השאר הבנק צימצם את מצבת כוח האדם ב–1,163 משרות, מיזג את החטיבות העסקית והמסחרית, וגם מיזג את לאומי למשכנתאות ואת בנק ערבי ישראלי לתוך חטיבה קמעונית. כיום יש ללאומי שני מטות, לעומת שישה לפני ארבע שנים, והנהלת הבנק סיכמה על הסכם שכר חדש עם העובדים.

זה לא מעט, אבל נראה שלא מספיק. צמצום כוח אדם ב–363 משרות בלבד ב–2015, לצד הסכם שכר מפויס למדי שנחתם בשנה שעברה עם העובדים, מותירים את לאומי בנק לא יעיל. יחס היעילות התפעולית של לאומי (הוצאות תפעוליות חלקי הכנסות תפעוליות ממימון ועמלות) הוא גבוה, כ–68%, כשהמשכורות הגבוהות בבנק מקשות לשפר את היחס הזה. בפועלים היחס הזה הוא כ–61% — דומה ולעתים אף טוב ממדד היעילות שמציגים בנקים במדינות מפותחות אחרות.

בין הנהלת הפועלים לוועד העובדים שוררים יחסים טובים — הבנק נוהג לקדם יו"רים של הוועד לתפקידי ניהול. הבנק יישם כמה תוכניות התייעלות, קיצץ בארבע שנים כ–1,900 משרות, וקוטף כעת את פירות ההתייעלות. בהפועלים מתכננים ליישם תוכנית התייעלות נוספת, כפי שמצפה מהבנקים המפקחת בבנק ישראל, ד"ר חדוה בר.

"בכל הקשור לכוח אדם בנק, הפועלים מוביל בתחום ההתייעלות", אומר גלזר. "הבנק צימצם 753 משרות השנה, וקרוב ל–2,000 משרות בחמש השנים האחרונות — כ–14% מכוח האדם של הבנק", הוא מפרט.

"היתרון לגודל בבנקים הוא פקטור מרכזי", מסביר גלזר, "וגם כאן הפועלים מוביל". לדבריו, הרווח הנקי לעובד בפועלים, בניכוי כל ההשפעות החד־פעמיות, הסתכם ב–2015 ב–258 אלף שקל — לעומת 226 אלף שקל בלאומי.

בנק לאומי הודיע בחודש האחרון על כמה מהלכים במטרה להגיע ליעד הלימות ההון שהציב לו הפיקוח על הבנקים. לאומי יעניק חלק מהמשכנתאות החדשות יחד עם הראל ביטוח במסגרת מיזם משותף, ירכוש ממבטחי משנה בחו"ל ביטוח של כ–25 מיליארד שקל לתיק ערבויות מכוח חוק המכר, והמהלך המהותי ביותר — חתימה על הסכם עם עובדים להמרת התחייבויות שונות כלפיהם בסך של כ–1.15 מיליארד שקל למניות הבנק. המהלך יגרום לדילול של בעלי המניות הקיימים בכ–5% ולפגיעה בתשואה להון של הבנק, בעוד העובדים קיבלו מניות חסומות לשנתיים במחיר נמוך .

צעדים אלה מקרבים את לאומי להלימות הון באזור 10%, ובעזרת רווחיות שוטפת ומימושים של השקעות ריאליות — הבנק יוכל להשיג את היעד עד סוף השנה.

ב–2016 לאומי צפוי להציג רווחיות גבוהה ממימוש השקעות, כמו מכירת האחזקה בחברת כרטיסי אשראי הבינלאומית ויזה, מכירת סניפים (בעיקר הסניף המרכזי בתל אביב), קבלת כספים מהביטוח בגין הפרשה בארה"ב והמשך מימוש השקעות ריאליות. אבל המבחן הגדול של לאומי יהיה ביכולתו להמשיך להתייעל, ולשפר את הרווחיות בפעילות הליבה הבנקאית.

כדי לעשות זאת לאומי יצטרך להגדיל את פעילותו במתן אשראי, שעדיין מהווה מקור הכנסה עיקרי של הבנקים. הבנק מכריז אמנם כי הוא מוביל מהפכה בשירותי בנקאות דיגיטלית, אבל הפעילות נמצאת עדיין בשלב ההשקעה ותוצאותיה לא מתורגמות לתוצאות בשטח. רק שיפור משמעותי ברווחיות יאפשר ללאומי לחזור לחלק דיווידנדים בשנה הבאה.

"אנחנו מאמינים כי הנהלת לאומי פועלת בכיוון הנכון, וכי התשואה להון תוכל לעלות לכיוון 8%–9%", אמר גלזר לאחר פרסום הדו"חות השנתיים של לאומי. ההערכה של גלזר נראית סבירה — אף שהפער בתשואה להון המייצגת בין שני הבנקים הוא כ–26%, הפער בתמחור כפי שהוא בא לידי ביטוי במכפילי הון הוא רק כ–15%, ומגלם את הציפייה של המשקיעים לגבי פוטנציאל השיפור בלאומי, לעומת האיומים המרחפים מעל הפועלים.

אחד האיומים הגדולים על הפועלים הוא חקירת העלמות המס בארה"ב שמנהלות הרשויות האמריקאיות. סיום החקירה מעכב מבחינת הפועלים את קבלת האישור מהמפקחת על הבנקים להגדלת הדיווידנד ל–30%–50%, לעומת 20% מהרווח הנקי כיום — מה שצפוי לסייע לבעלת השליטה, שרי אריסון, לפרוע חובות של כמה מיליארדי שקלים לבנקים ולבעלי האג"ח. ולא פחות חשוב, עד שלא יותיר את הפרשה מאחוריו, הפועלים מנוע להוציא אל הפועל את התוכנית לרכוש בנק מסחרי בארה"ב, שישמש פלטורמה להגדלת האשראי המסחרי שם שהבנק מקדם בשנים אחרונות.

מה יקרה עם חברות כרטיסי האשראי

אתגר חשוב נוסף קשור להמלצה של ועדת שטרום להפריד את חברות כרטיסי האשראי לפחות משני הבנקים הגדולים. ישראכרט, החברה הגדולה בענף, מוחזקת ב–99% על ידי הפועלים. הבנק המתחרה מחזיק 80% מלאומי קארד.

עד כמה מהותית פעילות כרטיסי האשראי עבור הפועלים ניתן לראות בדו"חות 2015: פעילות זו תרמה לרווחי הפועלים 356 מיליון שקל, לעומת 200 מיליון שקל שתרמה פעילות כרטיסי אשראי בלאומי. אין פלא, לכן, שהנהלת הפועלים הביעה עד כה את התנגדות הנחרצת ביותר להפרדה שיוזמת ועדת שטרום בתמיכה בלתי מסוייגת של משרד האוצר. מכירת ישראכרט אמנם יכולה להניב רווח הון נאה לפועלים, אם יימצא לה הקונה הנכון, אבל תפגע ברווחיות השוטפת.

דרור שטרום, משה כחלון וקרנית פלוג. מסיבת עיתונאים ועדת שטרום
דרור שטרום, משה כחלון וקרנית פלוגצילום: אוליבייה פיטוסי

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker