מחיקת אסם מהבורסה מצדיקה עיון מחודש בחופש הבחירה של בעלי השליטה

בעל שליטה שמעוניין למחוק חברה מהמסחר בבורסה רשאי לבחור בין שתי דרכים: מיזוג עם חברה פרטית, או רכישת מלוא המניות מהציבור ■ משמעות הנטייה לדרך המיזוג היא אחת: בעלי השליטה מרוויחים והציבור מפסיד

עידו באום
מוצרי אסם על המדפים של סניף שופרסל
מוצרי אסם על המדפים של סניף שופרסלצילום: עופר וקנין
עידו באום

ההחלטה של חברת נסטלה למחוק את אסם מהמסחר בבורסת תל אביב הוא דוגמה קיצונית, אבל מובהקת, לפגיעה בציבור המשקיעים שגורם חופש הבחירה שניתן לבעלי השליטה — בהחלטה באיזו דרך משפטית ירכשו את מניות הציבור כדי להוציא את החברה מהבורסה.

אם בעל שליטה מעוניין למחוק חברה מהבורסה ולהפוך אותה לפרטית (going private), עומדות לפניו שתי דרכים משפטיות לבחירתו. אפשרות אחת היא הצעת רכש מלאה המחייבת אותו להשיג הסכמה של לפחות 95% מבעלי המניות למחיר שהוא מציע עבור רכישת כל מניותיהם. במקרה זה, אם יישאר מיעוט של בעלי מניות שיסרב להצעה, רשאי בית המשפט לכפות על המתנגדים למכור את מניותיהם. למתנגדים תישאר האפשרות לבקש מבית המשפט "סעד הערכה", שבו יקבע בית המשפט אם אמנם המחיר בעסקה הוגן.

האפשרות השנייה של בעלי השליטה היא לבצע מיזוג בין החברה הציבורית לחברה פרטית. לפי חוק החברות, כששתי חברות מתמזגות נשארת רק חברה אחת, הפרטית, ואילו זו הציבורית מתחסלת. בניגוד להצעת רכש מלאה, במיזוג שנועד להוציא את הציבור מהחברה נדרש אישור של אסיפת בעלי המניות ברוב רגיל ותמיכה של רוב מקרב בעלי המניות שאין להם זיקה לבעל השליטה. אגב, מסיבות היסטוריות, באסם נדרשת הסכמה של 75% מבעלי המניות, אבל גם רוב ייחודי זה הוא נמוך מהדרישה להשיג הסכמה של 95% מבעלי המניות בהצעת רכש מלאה. אין פלא שנסטלה בחרה לבצע את מחיקת אסם מהבורסה דרך מיזוג, ולא בהצעת רכש מלאה.

המנגנון של הצעת רכש מלאה כופה על בעל השליטה לנהל משא ומתן ישיר עם בעלי המניות מהציבור עד להשגת הסכמה של 95% מהם. לעומת זאת, במיזוג לא מתנהל משא ומתן עם הציבור אלא עם הדירקטורים - והם אלה שמאשרים את המיזוג. מכיוון שרוב חברי הדירקטוריון, למעט הדירקטורים החיצוניים, הם כמעט תמיד מקורביו של בעל השליטה, אימץ בית המשפט הכלכלי עם השנים את הגישה שלפיה הדרך הראויה לקביעת המחיר במיזוג היא מינוי של ועדה בלתי תלויה שתנהל משא ומתן על תנאי המיזוג ועל המחיר. זו גם הדרך שבה פעלה אסם, כדי לנסות לחסן את העסקה למחיקת אסם מהמסחר מפני התערבות של בית המשפט. החברה מינתה ועדה בלתי תלויה, שכללה שני דח"צים ודירקטור בלתי תלוי אחד כדי לגבש את עסקת המיזוג.

דן פרופר, יו"ר אסם
דן פרופר, יו"ר אסםצילום: עופר וקנין

בחירתה של נסטלה למחוק את אסם בדרך של מיזוג, ולא בהצעת רכש מלאה, הגיונית מאוד מנקודת המבט של החברה השווייצית. באסם יש 34% בעלי מניות מהציבור, ומהם מהווים הגופים המוסדיים רק 7%. לכאורה המוסדיים הם מיעוט זניח, אבל שוויה של אסם נאמד ב–9 מיליארד שקל, כך שאחזקות הציבור באמצעות המוסדיים שוות יותר מ–600 מיליון שקל.

אחזקת המוסדיים ב–7% ממניות אסם משמעה שבהצעת רכש מלאה יכולים הגופים הללו להיות גוש חוסם מפני השגת הרוב הדרוש למחיקתה מהבורסה. המוסדיים נוהגים להיעזר בחוות דעת של חברות ייעוץ בגיבוש עמדתם לגבי הצעות לבעלי המניות. חברת הייעוץ אנטרופי היא הבולטת בשוק, והביעה את דעתה כי המחיר שמציעה נסטלה למניות אסם אינו גבוה מספיק.

אילו היתה זו הצעת רכש מלאה, יש סבירות לא נמוכה שהמלצת אנטרופי היתה מונעת את הרוב הדרוש לביצוע המחיקה. לעומת זאת, בגלל הרוב הנמוך יותר הנדרש במיזוג, אפילו אם כל המוסדיים יתנגדו לאישור העסקה עדיין יכולה נסטלה להשיג את הרוב הדרוש.

מי ינהל את המו"מ
 על המחיר והתנאים?

האפשרות לבחור בין מיזוג להצעת רכש מלאה לא היתה קיימת תמיד. היו אמנם עסקות מיזוג גם לפני יותר מעשר שנים, אבל חופש הבחירה האמיתי (שכונה על ידי הפרופסורים אסף חמדני ושרון חנס חופש העיצוב של העסקה) קיבל גושפנקה משפטית רק לפני שמונה שנים וחצי. באוקטובר 2007 ניתנה החלטתה של השופטת ד"ר מיכל אגמון־גונן במיזוג החברות מלמ ותים. זהו פסק דין מכונן בדיני החברות בישראל, משום שפתח את הדרך לבחירה חופשית ונקייה מחוסר ודאות בין שני האפיקים המשפטיים להגשמת פעולה עסקית אחת: מחיקת חברה ציבורית מהבורסה.

יש הבדל משמעותי בין שני האפיקים. בהצעת רכש מלאה מנהל הציבור עצמו משא ומתן מול בעל השליטה על מחיר המניה. לעומת זאת, במיזוג מתנהל המשא ומתן על ידי מי שמינה הדירקטוריון לשם כך, והציבור יכול רק לברך על המוגמר או להסתייג מהעסקה הסופית.

האם בעלי השליטה מעדיפים את שיטת המיזוג על פני הצעת רכש מלאה? לכאורה הנתונים אינם מוחלטים.

מחקר של רשות ניירות ערך על מחיקת חברות מהבורסה מאז קבלת החוק לקיפול הפירמידות מצא שבין 2012 ל–2015 נמחקו 37 חברות. עשר נמחקו בהצעת רכש ותשע במיזוג. אחרות נמחקו מהמסחר בנסיבות אחרות. המחקר התמקד בפירמידות, ולכן לא בטוח שהוא מסייע להבין את התופעה. מחקר אחר שבדק כ–160 חברות שנמחקו מהבורסה בשנים האחרונות מצא שרק כ–25% עשו זאת באמצעות הצעת רכש מלאה, ומכאן שייתכן ששיעור ההעדפה למיזוגים גבוה יחסית.

לכאורה, בכל אחד מהאפיקים המשפטיים למחיקת החברה מהבורסה יש לבעלי המניות מהציבור הגנות שנועדו להבטיח מחיר הוגן. בפועל, בחוות הדעת של אנטרופי לגבי מחיקת אסם טוענת אנטרופי כי ניכרת העדפה למחיקה במיזוג במיוחד בחברות גדולות; למשל: HOT, כלל תעשיות, אלרוב ישראל, מיזוג yes לתוך בזק, הזרמת הון לצים על ידי החברה לישראל, מיזוג כור ודסק"ש.

אם כך, אולי בעלי שליטה נוטים להעדיף מיזוג כי בחברות כאלה מושקע נתח גדול יותר של כספי ציבור וקיים סיכוי גבוה יותר שהמוסדיים יהיו גוש משמעותי שיביא להעלאת המחיר, אם ייבחר אפיק המחיקה באמצעות הצעת רכש מלאה. עסקת מחיקת החברה מהבורסה היא משחק סכום אפס בין בעלי השליטה לבעלי המניות מהציבור, ולהעדפה שיטתית של דרך המיזוג יש רק משמעות אחת: בעלי השליטה מרוויחים והציבור נדפק.

למען ההגינות ייאמר כאן מיד שבעלי שליטה רואים את המציאות בצורה אחרת. נציגיהם טוענים שבתי המשפט מחמירים מדי בבחינת שיקול הדעת של הדירקטוריון ואופן עבודת הוועדות הבלתי תלויות בעסקות מיזוג. ברוח זו התבטאה עו"ד שיראל גוטמן־עמירה, מנהלת משותפת של מחלקת התאגידים במשרד עוה"ד צבי אגמון, שטיפלה בעסקת המיזוג בין איירפורט סיטי לנצבא, חברות נדל"ן הקשורות לאנשי העסקים קובי מימון וחיים צוף.

הדירקטוריון נבחן
 דרך מיקרוסקופ

ביום עיון שקיים משרד עורכי הדין אגמון ושות' רונזברג הכהן ושות' באחרונה קבלה גוטמן־עמירה על כך שהביקורת של בית המשפט על דירקטורים בעסקות מיזוג עברה מביקורת על התהליך לביקורת גם על מהות העסקה באופן שתקטין את התמריץ לבצע הליך פנימי ראוי - והזהירה כי החשש מפני תביעות עלול לדחוק את החברות להעדיף שוב הצעות רכש מלאות.

לדעתה ועדות בלתי תלויות משיגות לציבור מחיר הוגן. היא כינתה את הבחירה של נסטלה למחוק את אסם באמצעות מיזוג "בחירה די אמיצה מצד בעל השליטה... כאשר יש סיכון שהוועדה הבלתי תלויה תעשה את העבודה שלה כמו שצריך. לעומת זאת, כאשר בעל השליטה עושה הצעת רכש מלאה, ההליך הוא בשליטתו המלאה".

המציאות הפוכה כמובן. בהצעת רכש מלאה יש למוסדיים יכולת חסימה בעסקת נסטלה־אסם, ואילו במיזוג יש לנסטלה שליטה גבוהה יותר בתוצאות.

אכן, בשנה האחרונה ניתן להצביע על ירידה של בתי המשפט לפרטי פרטים של החלטות בדירקטוריונים ברמה שלא היתה מוכרת בעבר. אפשר לסמן את פסק דינו של השופט המחוזי פרופ' עופר גרוסקופף בתביעה בעניין רכישת "מעריב" על ידי דסק"ש כנקודת המפנה שהובילה לקו זה. בנוסף הצטברו כבר כמה החלטות של השופטת הכלכלית רות רונן שבהן היא בוחנת ברמה כמעט מיקרוסקופית התנהלות דירקטוריונים.

הקובלנה של גוטמן־עמירה היא סימן לכך שבתי המשפט צריכים להמשיך כך. עליהם להחמיר את רף הביקורת על מחיקת חברות מהבורסה דרך מיזוג, ולהטיל על הדירקטוריונים אחריות רבה יותר מהתהליכים האלה.

אם זו המגמה, בעסקת נסטלה-אסם יהיו לבית המשפט לא מעט סוגיות להתעמק בהן. על כמה מהן מצביעה, למשל, חוות הדעת של אנטרופי, שהמליצה להתנגד למיזוג. למשל, אנטרופי הצביעה על סימני שאלה ביחס למידת האי־תלות של מעריך השווי שבו השתמשה הוועדה הבלתי תלויה לקביעת שוויה של אסם.

בנוסף, גם רשות ניירות ערך צריכה לבחון אם הגיעה העת להתערב בחופש העיצוב של מהלכי מחיקה מהבורסה. יו"ר הרשות, פרופ' שמואל האוזר, משדר בשנים האחרונות דאגה לנוכח התייבשות הבורסה. האוזר חותך ללא הרף ברגולציה על חברות ציבוריות, ולמרות זאת חוטף מהחברות הנמחקות טענות על עודף רגולציה. הוא צריך לבדוק אם מחיקה בשיטת המיזוג נעשית בצורה קלה וזולה מדי על חשבון הציבור. אם כן, עליו להתערב.

תגיות:

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker