מהומה רבה על לא דבר? לאן מובילה הקריסה במניות הבנקים האירופיים

מדד הבנקים האירופיים הגדולים הגיע לשפל מאז שיא משבר החובות ב–2012 - ובעיתונים חזרה לככב המלה "משבר" ■ האם מתחיל כעת משבר אמיתי - או שמדובר בסנטימנט שלילי קיצוני, שפותח חלון הזדמנויות למשקיעים אמיצים?

שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
i-gold advertisement
מעבר לטוקבקים

משהו לא טוב קורה לתעשיית הבנקאות הגלובלית, שמובילה השנה את הירידות במדד MSCI העולמי, כשהבנקים האירופיים הם הקטר של רכבת ההפסדים הזאת. מדד הבנקים האירופיים הגדולים שקוע עמוק בשוק דובי, לאחר שאיבד קרוב ל–30% מתחילת השנה והגיע לשפל מאז שיא משבר החובות ב–2012.

מדד התנודתיות של המניות הפיננסיות הגיע לשיאו מאז סאגת יוון האחרונה, ובסיקור העיתונאי של הבנקים חזרה לככב המלה "משבר". האם אנחנו בתחילתו של משבר, שיחזיר אותנו לימי ליהמן ברדרס, או שמדובר בסנטימנט דובי קיצוני בלבד, שפותח חלון הזדמנויות למשקיעים אמיצים?

מבט על הרובע הפיננסי של פרנקפורט, גרמניה, מהמטה של קומרצבנקצילום: בלומברג

מדד הבנקים הגדולים של אירופה, Stoxx Europe 600 Banks, רשם שישה שבועות רצופים של ירידות - רצף ההפסדים הממושך ביותר מאז 2008. האמת היא שכל השווקים נפלו השנה כתוצאה מהלחץ הכבד של הקריסה במחירי הנפט וההאטה בסין, שפגעו קשות בסנטימנט המשקיעים.

כמובן שבמצב רגיש כזה, הגיוני שמניות הבנקים ייפגעו יותר מכלל השוק: מערכת הבנקאות תלויה בבריאות הכלכלה - וגם בסנטימנט הצרכנים כלפי הכלכלה וכלפיהם. הבנקים הבינלאומיים גם "נתקעו" עם השקעות במגזרי הנפט והכרייה, מה שתידלק את החששות בנוגע למאזניהם. באירופה המצב נראה גרוע עוד יותר, כפי שהוא משתקף במניות ואג"ח של הבנקים, וכן במכשירי ה–CDS המספקים הגנה למקרה שהאג"ח מפסיקות לשלם.

הביצועים הגרועים של הבנקים האירופיים נובעים גם מהמהומה סביב דיווחיהם האחרונים על הפסדים. ענקית הפיננסים הגרמנית דויטשה בנק, עם פעילות בנקאות ההשקעות הגדולה באירופה, דיווחה על הפסד שנתי ראשון מאז המשבר הגלובלי של 2008. הבנק נאלץ לצאת בהודעה לציבור, כדי לשכנע שהוא יעמוד בהתחייבויותיו - אבל זה לא ממש עזר ומניות הבנק איבדו כ–35% מתחילת השנה.

מניות קרדיט סוויס נפלו בשיעור דומה בעקבות דיווח על הפסד גדול ברבעון האחרון של 2015, גם הוא הראשון מאז 2008. גם המניות של בנקים אחרים, שלא כולם דיווחו על הפסדים כבדים, צנחו מתחילת השנה: UniCredit איבד 40%, יו.בי.אס 27%, והבנקים ברקליס, BNP Paribas ו–Societe Generale שווים כ–22% פחות מאשר בסוף דצמבר. התמונה המסתמנת היא שקריסת מניות הבנקים האירופיים נובעת בעיקר מבעיה מערכתית.

כלכלת אירופה לא תופסת מומנטום

אם לפני כחודשיים הדעה בשווקים היתה שהיורו ימשיך להיחלש מול הדולר בגלל הבדלים במדיניות המוניטרית, כיום זה כבר לא ברור כל כך. המהומה בשווקים וההאטה בכלכלות העולם עלולות למנוע מהפד האמריקאי להעלות שוב את הריבית, בעוד המטבע האירופי מתחזק באחרונה למרות הבטחתו של הבנק המרכזי להאיץ את הדפסת הכסף. התחזקות היורו עלולה לפגוע בהתאוששות הכלכלית באירופה, כולל ביעדי האינפלציה, ולקבע לתקופה ממושכת את סביבת הריביות האפסיות והשליליות.

ההאטה הכלכלית הגלובלית פוגעת בכל המגזרים ובכל השווקים. סין מאטה, ארה"ב מאבדת מומנטום, השווקים המתפתחים סופגים מכה כפולה של קריסת הסחורות והאטת הסחר העולמי. הבנקים המרכזיים בכל העולם מחזיקים ריביות בשפל, מה שפוגע בשולי הרווח של הבנקים. הריביות השליליות באירופה (ומעכשיו גם ביפן) פוגעות עוד יותר ברווחיות הבנקים — בעצם, הבנקים אמורים לשלם על הזכות להחזיק מזומנים במאזניהם ושולי הרווח מריביות נעלמים.

כל זה קורה על רקע שיעורי חוב פרטי גבוהים מאוד, שבצירוף החולשה הכלכלית אינם מאפשרים גידול בריא בהזרמת האשראי. ואגב חולשה כלכלית: כלכלת אירופה לא מצליחה לתפוס מומנטום ולהיחלץ מביצת הצמיחה הנמוכה והאינפלציה הכמעט האפסית. התוצאה: הציפייה הרווחת היא שהבנק המרכזי של אירופה יחתוך שוב בריביות ויכניס אותן עמוק יותר אל תוך התחום השלילי; כמובן שזה לא ממש יסייע לבנקים.

לאחר המשבר הפיננסי הגלובלי החליטו קובעי המדיניות הכלכלית במדינות המערב כי כדי למנוע משבר דומה בעתיד יש להדק את הרגולציה והפיקוח על המוסדות הפיננסיים. נוסף על דרישות ההיוון, המוסדות הפיננסיים באירופה נאלצים להתמודד עם קנסות כבדים. כך, עשרת הבנקים הגדולים באירופה שילמו קנסות של כ–9 מיליארד יורו בגין הלבנת הון, כשרבים מהם נאלצו להיפרד מסכומי עתק גם בגלל הפרת האמברגו על איראן והסנקציות על רוסיה.

על הבנקים באירופה מופעל בשנים האחרונות לחץ כבד להגדיל את כריות הביטחון - שכבת ההון לספיגת ההפסדים שהבנקים מחזיקים למקרה של משברים אפשריים - כדי שבפעם הבאה, כשמוסד פיננסי גדול נקלע לקשיים, לא יהיה צורך להצילו מכספי משלם המסים. לצורך כך, הושק ב–2013 נוצר כלי פיננסי חדש: אג"ח בנקאיות נחותות מסוג קוקו (CoCo) - ני"ע היברידיים המניבים תשואה גבוהה, משום שהם ברמת הסיכון הגבוהה ביותר שבנק יכול להנפיק.

הסיכון מבחינת המשקיעים הוא בכך שהקוקו מתנהגות כמו אג"ח רגילות - עד לרגע שבו המנפיק נקלע לצרות. אג"ח קוקו מאפשרות לבנק לפסוח על תשלומי קופון אם יחס ההיוון שלו ירד לרמה מסוכנת; אם מצבו הפיננסי ממשיך להידרדר, מופעל מנגנון אוטומטי שבו אג"ח קוקו סופגות את ההפסדים ולא מאפשרות להגיע לפשיטת רגל - באמצעות הפיכת האג"ח למניות רגילות או מחיקת הקרן.

בחיפושם אחר התשואה, קפצו המשקיעים על מכשירי הקוקו, שהציעו קופון ממוצע של 6.6% — פי 2 יותר מאג"ח בכירות של אותם בנקים. כך, בתוך פחות משלוש שנים, גדל שוק אג"ח קוקו מאפס ל–91 מיליארד יורו. כעת, הסנטימנט הירוד בשווקים דוחף את משקיעי המכשירים הללו לחשוש מהפעלת המנגנון למחיקת הערך, כלומר הפסדים כבדים. החששות הללו מוסיפים שמן למדורת ההפסדים בשוק ניירות הערך של הבנקים.

הידוק הרגולציה אילץ את הבנקים לצמצם תחומי פעילות הנחשבים מסוכנים, כמו מסחר בני"ע, מה שמנקז נזילות מהשוק. כעת, כשהמשקיעים בקוקו רוצים להיפטר מהן, דסק המסחר של בנק זה או אחר אינו יכול לרכוש אותן, מה שרק מגביר את המתח בשווקים.

אז מה נשתנה?

בעצם, צודקים בדויטשה בנק כשהם מנסים להרגיע את המשקיעים. ההפסד השנתי הגדול מאז המשבר הגלובלי עדיין לא מקרב אותו לפשיטת רגל, וגם לא את הבנקים האירופיים האחרים. החששות לגביהם נוגעים לרווחים עתידיים, בעוד שהנזילות אינה מהווה בעיה עבורם - הרי הבנק המרכזי של אירופה דאג לכך, ומאזניהם מונים מיליארדים רבים במזומנים.

מה שהשתנה זה תפישת הסיכון בשווקים. העסקות שהציעו תשואה גבוהה בעולם של ריביות אפסיות, שבשוק שורי נתפשו כמתנה משמים, מתפוררות ועוברות תהליך תמחור מחדש באופן חפוז הגובל בפאניקה. מה שהתחיל בשנה שחלפה באג"ח תשואה גבוהה, והמשיך אל הנכסים הקשורים בסחורות, מתמקד כעת בחובות של הבנקים האירופיים, ובפרט במכשירי החוב המסוכנים (והמניבים) ביותר.

כנראה שסיום של הפרק הזה בשווקים תלוי בסנטימנט כלפי סיכונים: אם השווקים המרכזיים יירגעו, ההתייצבות תורגש בכל המגזרים, כולל המסוכנים. אבל שוק דובי ממשי עלול להביא ל"הידבקות" של מכשירים פיננסיים מורכבים אחרים בצרות של אג"ח קוקו. בינתיים, השפעת המהומה במניות הבנקים עלולה להיתרגם לירידה באשראי, שכן הבנקים אינם יכולים להגדיל את המימון להלוואות בסביבה כזאת.

אשראי בנקאי חשוב ביותר לכלכלה האירופית, למשל בשל קוטנם היחסי של שוקי הון באירופה. ירידה באספקת האשראי תדחוף את הבנק המרכזי של אירופה לרדת עמוק יותר לריביות נמוכות... מה ששוב יפגע בבנקים.

התחזית למדדי הבנקים בכלל ומדד הבנקים האירופיים בפרט אינה ורודה. ובכל זאת, חשוב לזכור כי אנחנו לא נמצאים במשבר כלכלי או פיננסי - כל הכלכלות המפותחות צומחות, גם אם באטיות יחסית. כלומר, המהומה בשווקים היא בעיקר תוצאה של סנטימנט שלילי. ברגע שהסנטימנט יתהפך - ניכנס לטריטוריה של "מה שיורד מהר, עולה מהר".

השורה התחתונה

בכל מקרה, ההתייחסות לבנקים הגדולים בשוויץ, גרמניה או בריטניה צריכה להיות שונה מזאת של הבנקים האיטלקיים, למשל, שלרובם של הלוואות רעות בסכומי עתק במאזניהם. וגם בתוך המערכות הפיננסיות החזקות יש בנקים עם מאזנים פחות או יותר איתנים.

כפי שראינו במקרה של קומרצבנק (Commerzbank), שבתוך מהומת השווקים דיווח על יחס הלימות ההון גבוה מהצפוי — ומניותיו זינקו. התסיסה בשווקים והירידות החדות יוצרות הזדמנויות משמעותיות עבור משקיעים עם ראייה לטווח ארוך ולב חזק.

ברית הוא מנכ"ל בית ההשקעות טנדם קפיטל. ויימן היא אנליסטית מקרו לשווקים גלובליים. אין לראות בכתבה המלצה להשקעה. לטנדם קיים עניין בני"ע המוזכרים, ובמידע עלולות ליפול טעויות

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker