מתחת לרדאר, מניות של חברות נדל"ן קטנות ממריאות

כבר עשר שנים שמחירי הדיור לא מפסיקים לעלות ■ הבורסה לא ממש מושפעת מכך - חוץ מהמשקיעים שטרחו להציץ לנעשה במניות של החברות הקטנות יותר

חגי עמית
חגי עמית

בסוף ינואר זכתה חברת הנדל"ן מצלאווי לגואל. לאחר תקופה ארוכה של קשיים תזרימיים שהעיבו על עתידה, איש העסקים החרדי אליהו קנפלר השקיע בה 54 מיליון שקל תמורת 45% ממניותיה, כשהוא מעניק לה שווי של 77.5 מיליון שקל — גבוה ב–38% משוויה בבורסה ערב העסקה.

מצלאווי נזקקה להצלה בגלל תוצאותיה הכספיות. בתשעת החודשים הראשונים של 2015 היא הפסידה 18 מיליון שקל, לאחר שב–2014 הפסידה 20 מיליון שקל. זאת בעוד שב–2016 היא צריכה לשלם לבעלי האג"ח 51 מיליון שקל. מניית החברה, שאיבדה 54% מערכה בחמש השנים שקדמו לעסקה, משקפת את מצבה.

אתר בנייה בתל אביב
אתר בנייה בתל אביבצילום: ניר קידר

הבעיות התזרימיות של מצלאווי — המתמחה בפינוי־בינוי — נובעת מפרויקטים מתוכננים שלא יצאו עדיין אל הפועל, או כאלה שיצאו אל הפועל אבל התזרים בגינם מתעכב. כפי שאומר האנליסט שי ליפמן מחברת ווליו בסט, "המגמה של מצלאווי היא לכיוון של פרויקטים של פינוי־בינוי, ובתחום הזה אתה מתחיל פרויקט ולא יודע אם תסיים אותו".

עם זאת, המניה של מצלאווי לא לבד. מניית אזורים, למשל, חברה שאינה מתמקדת בפינו־בינוי, איבדה כ–10% משוויה בשנה החולפת. במקרה אחר, בסוף ינואר נאלץ איש העסקים חיים כצמן להודות בכישלונו עם חברת נדל"ן ישראלית כשמכר את קבוצת דורי נזיד עדשים לעמוס לוזון, ותוך כדי כך איבדו מניות קבוצת דורי ודורי בנייה את מרבית שוויין הבורסאי בכמה ימים. במבט רחב יותר ניתן לראות שמאז אפריל 2015 איבד מדד נדל"ן 15 22% משוויו. זאת לאחר שבחמש השנים האחרונות במצטבר הוא ירד ב–5%.

הביצועים של אזורים, מצלאווי ודורי — המשתייכות לקבוצה הבכירה של חברות הבנייה למגורים הנסחרות בבורסת תל אביב — מאכזבים במיוחד, מאחר שאלה היו אמורות להיות השנים הגדולות של מניות חברות הנדל"ן למגורים, בעקבות הנעשה בשוק הנדל"ן המקומי. 2015 היתה שנת השיא במכירת דירות חדשות, והמחירים זינקו ב–6.5% בממוצע לאורכה. בסך הכל הענף המשיך בשנה זו מגמת עליות של כמעט עשר שנים: לפי נתונים שפירסם ה–OECD בתחילת פברואר, מחירי הדירות בישראל עלו מאז 2003 בכ–55%.

היינו מצפים שהנסיקה במחירי הדירות תבוא לידי ביטוי במניות של החברות שבונות ומשווקות אותן. היא היתה אמורה לבוא לביטוי בדו"חות שלהן, וגם בסנטימנט המשקיעים. היינו מצפים שכל מי שידו אינה משגת להשקיע ברכישת דירה פיזית, ימצא במניות הנדל"ן בבורסה אפיק חלופי שיאפשר לו השקעה במגזר זה.

את המגמה הזאת ניתן לראות במניות של חלק מהחברות הגדולות. מניית אפריקה מגורים, למשל, היתה אחת הכוכבות של הבורסה ב–2015 עם תשואה של 95% בשלוש השנים האחרונות במצטבר. גם מי שהשקיעו במניות של דמרי ראו תשואה נאה על השקעתם בשנה החולפת.

ואולם מבט בטבלת התשואות מעלה כי המקום שבו הזינוק במחירי הדירות באמת בא לידי ביטוי הוא דווקא בקרב מניותיהן של חברות הנדל"ן הבינוניות והקטנות. מנייתה של חברת צרפתי עם תשואה של 120% בשלוש שנים, פרשקובסקי עם 160%, רוטשטיין עם 114%, אביב בנייה עם 150%, קנדה ישראל עם 100%, ישרס עם 170% וחג'ג' עם תשואה של 250% בשלוש שנים (הנתונים נכונים ל–10 בפברואר). כל מי שהשקיע במניות של החברות האלה לפני שלוש שנים ראה תשואה של יותר מ–100% — הרבה יותר ממדד מניות היתר, שהציג תשואה של 51% בתקופה זו, והרבה יותר ממדד ת"א 100, עם תשואה של כ–20%.

סמיר מצלאוי
סמיר מצלאווי, בעל השליטה בחברת הנדל"ן מצלאוויצילום: עודד קרני

אלא שלמרות התשואות המרשימות האלה, אין גל של חברות נדל"ן חדשות קטנות או גדולות שממהרות להיכנס לבורסה. הסיבה לכך שהענף אינו הסיפור החם של בורסת תל אביב בשנים האחרונות למרות הזינוקים של מניות הנדל"ן הקטנות, עשויה להיות טמונה קודם כל בביזור הגבוה של ענף יזמות הנדל"ן למגורים, שגורם לכך שהוא מורכב מחברות רבות הנסחרות בשווי נמוך. הממדים הצנועים של החברות מעוררים חשש בקרב המשקיעים מפני מצב שבו בחברה שחציה פרטי, בעל הבית ידאג לגזור לעצמו את הרווחים לפני שידאג למשקיעים.

"שוק הנדל"ן למגורים בישראל מתחלק בין הרבה שחקנים", אומרת ברורית פיין, אנליסטית הנדל"ן של לידר שוקי הון. "אין בתחום הזה ענקיות כמו עזריאלי ומליסרון בתחום הנדל"ן המניב. אין חברת מגורים שמחזיקה בתואר 'הכי גדולה בארץ'. אז אפריקה מגורים גדולה, אבל לא ענקית. שיכון עובדים גדולה יחסית, והיא בתוך שיכון ובינוי, ויש את אזורים. אבל כל השאר ממש קטנות. משקיע שמביט בחברות הקטנות והבינוניות רואה שהוא לא יכול לקנות שם הרבה סחורה, מה שגורם לחוסר עניין".

הסבר נוסף למצב טמון בכך שרבות מחברות הנדל"ן הגדולות עוסקות בבנייה למגורים רק בין שאר פעילויותיהן. חברות כמו כלכלית ירושלים, מנרב, אדרי־אל, קנדה ישראל ושיכון ובינוי בונות דירות, אבל המניות שלהן מושפעות הרבה יותר מפעילותן בחו"ל מאשר הפרויקטים שלהן בפתח תקוה.

"חברות הנדל"ן למגורים לא מייצגות את מדד ת"א 100. הן לא גדולות, רובן לא סחירות במיוחד, אין בהן סחורה צפה — והמשקיעים לא מתעניינים בהן", אומר ליפמן. הוא מעלה בעיה נוספת שייתכן שמונעת מחברות נדל"ן להגיע לבורסה. "יש פה בעיה עם החשבונאות. הכללים החשבונאיים בנוגע לחברות מגורים מעוותים את הדו"חות. אתה רואה בדו"חות כיום דירות שהחברה מכרה לפני ארבע שנים, והמכירות כיום אינן משתקפות בדו"חות הרווח וההפסד. צריך לעשות הרבה עבודה כדי להבין באמת מה קורה בחברות האלה. אולי זו הסיבה לכך שלא מתייחסים אליהן. ההחלטה המסתמנת של רשות ניירות ערך לאימוץ מוקדם של תקן IFRS 15 תיטיב עם המשקיעים, שכן המאזנים של חברות הנדל"ן למגורים ישקפו יותר את מצבן הכלכלי".

המצב הזה גם עשוי לשקף את העובדה שהשקעה במניות אינה באמת תחליף לרכישת דירה. שי עזר, אחראי השקעות הנדל"ן בקרן ספרה, אומר כי "עליית מחירי הדירות מורכבת מהביקוש של רוכשי הדירות לשימוש עצמי וזה של משקיעי הנדל"ן. הביקוש לדירות לשימוש עצמי נובע ממנטליות שבה כל אחד רוצה דירה — זה הביקוש הקשיח, שאינו קשור למניות. לא מדובר במוצרים תחליפיים. לזה צריך להוסיף ריבית נמוכה, שמעודדת נטילת משכנתא המאפשרת לרכוש דירה במימון של 75%.

תשואות המניות של חברות הנדל"ן הישראליות ושווי השוק שלהן
חג'ג' - 250 % תשואה בשלוש השנים האחרונות
311 מיליון שקל שווי שוק

דמרי - 60% תשואת מניה בשלוש השנים האחרונות
737 מיליון שקל שווי שוק

דורי בניה - -93% תשואת מניה בשלוש השנים האחרונות
53 מיליון שקל שווי שוק

"גם מבחינת המשקיעים יש יתרון לדירה, כי אתה יכול להתמנף וליהנות מהריבית הנמוכה. סיבה נוספת היא סוג של ודאות שיש ברכישת דירה. היו כבר חברות נדל"ן שקרסו, ולא כל חברות הנדל"ן גדולות, לא כולן מחלקות דיווידנד, ויש הרבה תנודתיות בשוק ההון. דירה, לעומת זאת, נשארת בבעלותך, וגם כשהתשואות על ההון נמוכות בענף, יש לך ודאות שתיהנה מתשואה קבועה כלשהי פעם בחודש (תשלום השכירות). במניה יש יותר סיכון, לכן אנשים יעדיפו השקעה בדירה", אומר עזר.

תגובה אטית לצעדים רגולטוריים

הזינוק של מניות הנדל"ן הקטנות מעמיד את המשקיעים בפני שאלה דומה הניצבת בפני מי שמתלבט אם לרכוש דירה: האם הוא פיספס את גל העליות, או שזה עדיין הזמן להיכנס לשוק? התשובה בשני המקרים דומה. "אלה מניות עם סחירות דלה. אין בהן עניין של המשקיעים המוסדיים, ויש חוסר תשומת לב של האנליסטים של ה'סל־סייד' אליהן", אומרת פיין.

לדבריה, "גם העובדה שאת כל הרווחים רואים רק אחרי שנים גורמת לתמחור שונה. כיום, למשל, לא כל הקרקעות הן כבר קרקעות היסטוריות, ולכן שולי הרווח של החברות חזרו להיות נורמליים. בתחילת גל עליות המחירים החברות עוד נהנו מכך שהקרקע היתה רשומה אצלן בדו"חות במחיר נמוך. אבל בשנים האחרונות גם מחירי הקרקע ממשיכים לעלות במקביל למחירי הדירות. אם אפריקה מגורים קנתה קרקע בתל אביב לפני שנה וקצת, זה כבר לא נעשה במחירי הקרקע של 2008–2009".

לדברי ליפמן, "המחירים עדיין לא יורדים, והיקף המכירות עולה אצל כולם. גם הקבלן הכי טיפש שקנה קרקע ביוקר לפני חמש שנים — השוק דאג לתקן עבורו את המחיר. אם מוסיפים לזה את הריבית שירדה עבור כולם, רואים שכל המגמות פועלות בכיוון חיובי עבורם. הכל עובד בשבילם, חוץ משר האוצר משה כחלון".

דבריו של ליפמן מרמזים לכך שהעננה מעל מחירי מניות הנדל"ן דומה לזאת שמעל מחירי הדירות, ואפילו יותר מכך. בזמן ששוק הנדל"ן מגיב לאט לצעדים רגולטוריים, אם בכלל, הבורסה לא צריכה יותר מציפיות לירידת מחירים כדי להציג ירידות בשערי המניות. "כשאתה שומע פקיד בכיר באוצר אומר שהוא מתחייב שהמחירים יירדו ב–15% — זה משפיע. זה יהיה גרוע מאוד לחברות הנדל"ן ולבנקים".

בסופו של דבר, הציפייה לתוצאות מהלכיו של כחלון היא שתקבע אם מניות הנדל"ן מהוות הזדמנות או מלכודת. לדברי עזר, "יש בשר לעליות במניות הקטנות והבינוניות בענף, אבל אתה נמצא פה בשיא של הריבית הכי נמוכה אי פעם, אחרי שבע־שמונה שנים של עליות מחירים רצופות. כשאתה בודק חברה עם פרויקטים שיסתיימו בעוד שבע שנים — קשה לך לדעת אם ההשקעה כדאית".

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker