היום שבו יתפוצץ משבר הנדל"ן בישראל ואיך משקיעים "בתקופה שמעולם לא היינו בה"

אחרי 40 שנות ניסיון, לצבי סטפק, הבעלים של בית ההשקעות מיטב דש, יש כמה אזהרות עבורכם ■ מה יקרה למחיר הנפט? האם כדאי להשקיע בבנקים הישראליים? - ולמה עדיף לא לקנות דירה?

צבי סטפק, הבעלים והיו"ר של בית ההשקעות מיטב דש, לא מתרגש מהנפילות החדות שחלו בשוקי המניות מתחילת השנה. כמי שחי את שוק ההון כבר יותר מ-40 שנה, נפילות של 8%–10% בתוך שלושה שבועות הן סיטואציה שמוכרת לו היטב. הוא כבר ראה משברים חריפים בהרבה.

אז השווקים ירדו קצת, מה חדש? קורה. נכון, יש קצת מתיחות בין ארה"ב לרוסיה, אבל אף אחד לא מחזיר את המלחמה הקרה. מערכת הבנקאות לא עומדת לקרוס כפי שחששו ב–2008, ושוב ב–2011, שד האינפלציה לא מאיים, ואפילו הנפט, שכבר חשבו לפני כמה שנים שאו־טו־טו הולך להיגמר ונצטרך להיגמל ממנו - מציף את שוקי העולם.

צבי סטפק
צבי סטפק. "משברים כלכליים גדולים תמיד מתחילים במערכת הבנקאות"צילום: אייל טואג

ואולם למרות ניסיון רב השנים, גם סטפק מודה שהתקופה האחרונה בשוקי ההון שונה מאוד ממה שראו עיניו עד כה. ולא רק עיניו, אלא גם עיני המשקיעים בכל התקופה המודרנית. "אנחנו נמצאים בתקופה שמעולם לא היינו בה", הוא אומר. "זו טריטוריה לא נודעת. היא טרם מופתה וטרם נחקרה. אם מישהו היה אומר לנו לפני שבע שנים שהריבית תהיה 0% לאורך כל כך הרבה שנים ושואל מה יקרה לכלכלה, היינו משיבים לו שהאינפלציה תשתולל ותצא משליטה.

"כך אמרו לנו ספרי הלימוד בעבר. בפועל, הריבית אכן אפסית ולעתים גם שלילית, אבל מרבית העולם המערבי חושש דווקא מדפלציה, ולא מאינפלציה. זו מציאות חדשה שאנחנו לא מכירים. היא מחייבת את מנהלי ההשקעות לחשוב בצורה חדשה", הוא אומר.

כשסטפק מתבונן על המציאות החדשה הוא לא צופה שכלכלת העולם תצעד לקראת מיתון עולמי נוסף. לפחות לא בקרוב. עם זאת, הוא כן מזהה גורמי סיכון שצריך להתייחס אליהם בהתאם. בסך הכל הוא די אופטימי: "כלכלת העולם עדיין מתאוששת מהמשבר הגדול של 2008. אני לא מאלה שחושבים שהצמיחה האיטית הנוכחית היא ה'נורמלי החדש'. הימים שבהם נראה צמיחה מהירה יותר עוד יגיעו".

מחירי הנפט נפלו, ומשום מה השווקים הגיבו בירידות חדות. זה קצת מוזר, כי נפט זול אמור לעזור לרוב העולם. אתה מצליח להבין את התופעה?

"לדעתי, הקישור שמשקיעים ואנליסטים עושים בין נפילת מחירי הנפט לנפילה בשוקי המניות אינו הגיוני. גם הנפילות בבורסה של סין הן לא ההסבר הנכון. שוק המניות הסיני לא קשור כמעט לשוקי המניות במערב, הוא תופעה מקומית. קזינו סיני.

"הבעיה עם הנפט אינה עצם הירידה במחירו, וגם לא שיעור הירידה, אלא המהירות שבה כל זה התרחש. אם מחיר הנפט היה יורד בכ–70% על פני כמה שנים לא היינו חשים שום דרמה. האם נפט זול זה טוב? למדינות מסוימות בוודאי. זה טוב לסין וליפן שמייבאות נפט, וזה טוב גם לאירופה. גם לארה"ב, אף שנהפכה ליצרנית נפט גדולה, זה בעיקר עושה טוב. ירידה במחירי הנפט מותירה יותר כסף בכיסי הצרכנים לטובת צריכה וחיסכון. התגובה השלילית של השווקים היא אמוציונלית - זה פחד. יש מדינות שנפגעות מכך, כמו רוסיה, ונצואלה וברזיל, אבל נפט זול הוא טוב לרוב העולם".

האם מחיר של 30 דולר לחבית נפט נראה לך ריאלי לטווח הארוך? זה יישאר שם?

"קשה לדעת. אני מעריך שבעתיד המחיר יחזור לעלות. מעניין לראות איך אנליסטים שלפני כמה שנים אמרו שמחיר הנפט אמור להישאר על 100 דולר לחבית ויותר, פתאום טוענים כי המחיר יגיע ל–20 דולר. השכל הישר אומר ש–30 דולר הם רמה נמוכה מדי. זה מחיר שבו הרבה מפיקות נפט אינן מרוויחות, והוא יישאר רק אם ישתלט מיתון על העולם. זה לא תרחיש מקובל כיום. ברור שאם מחיר הנפט ישהה זמן ממושך מתחת ל–30 דולר לחבית, אזי לא מעט חברות אנרגיה עלולות לקרוס, ולכך עלולה להיות השפעה אולי זמנית אבל שלילית לקצב הצמיחה, ואני מקווה שלא על מערכת הבנקאות.

"מה שלדעתי מאפיין את התקופה האחרונה בשווקים זו התנודתיות החדה בהם. העוצמה ואופן שינוי מחירי הסחורות, המטבעות והמניות היו חריגים. אם נחזור קצת אחורה בזמן, נראה באוקטובר 2014 שמחיר הנפט היה עדיין כ–100 דולר לחבית, ואז בתוך חודשיים בלבד הוא ירד לפחות מ–50 דולר, אחר כך הוא תיקן מעט ל–60 דולר ויותר, שהה שם כמה חודשים, ואז שוב צנח עד שהגיע לפחות מ–30 דולר. התהליך הזה הדליק לי נורה אדומה ראשונה.

"היו שהסבירו את הירידה ברצון של סעודיה לפגוע במפיקות נפט מפצלים בארה"ב. השערה נוספת דיברה על כך שסעודיה מנסה לפגוע באיראן, שחוזרת עוד מעט לשוק. לדעתי כל ההסברים הללו לא ממש מניחים את הדעת. האם באמת הביקוש צנח עד כדי כך? האם ההיצע גדל כל כך?

"באותה תקופה שבה הנפט צנח קרו עוד דברים. בין יוני 2014 למארס 2015 הדולר התחזק מול היורו ב–20%. אלה שני מטבעות מרכזיים, וזה שינוי דרמטי. בינואר 2015, ביום שבו הבנק המרכזי של שווייץ הפסיק לתמוך בשער המטבע וקבע ריבית שלילית, במקום פיחות במטבע חל ייסוף של 20% בכמה שניות. בעקבות התנודות החדות, הערכתי אז שהתנודתיות תנדוד לנכסים אחרים. ואכן ראינו מאז תנודות חדות גם בשוק הסחורות ובמטבעות של מדינות מתעוררות. ביוני 2015 התחילו להתנדנד באופן חד גם האג"ח הממשלתיות. האג"ח של מדינות כמו ארה"ב וגרמניה ל–10 שנים ירדו ב–8% בפרק זמן קצר. תנודה כזאת ראינו גם באג"ח הארוכות של ממשלת ישראל. לאחר חודשיים, באוגוסט 2015, הנפילות והתנודות החדות הגיעו לשוקי המניות.

אבל הירידות של אוגוסט נגמרו מהר, ובאוקטובר השווקים שוב עלו.

"נכון. ואז קיבלנו ירידות חדות וחריגות בתחילת 2016. המסקנה שלי מכך היא שאנחנו חיים בטריטוריה חדשה, בלתי נודעת. מצד אחד הריבית אפסית ואף שלילית בחלק מהמקומות, ומצד שני האי־ודאות גבוהה. הכלכלה העולמית לא חזרה למצב הנורמלי שלה מאז 2008. אני מרגיש כאילו שלקחו אותי למאדים או לכוכב לכת חדש שבו חוקי הכלכלה אחרים, ואני צריך ללמוד הכל מחדש. זה נראה כאילו הניסיון וההבנה שצברתי בהשקעות לא שווים הרבה. אבל אני חושב שבכל זאת הניסיון מאפשר לי להבין טוב יותר מה יקרה בעתיד".

"הסינים עשו מהלכים מוזרים"

מה הציפיות שלך מהשווקים הפיננסיים בשנה הקרובה?

"2016 תהיה תנודתית לא פחות מ–2015. שום דבר בסיסי לא השתנה. הריבית עדיין אפסית. מי שלא יכול לספוג תנודתיות - רצוי שיתרחק מהשוק".

מה ניתן להבין מהירידות החדות בבורסות של סין?

"מבחינתי הבורסה הסינית היא כמו קזינו. זה מזכיר לי את הבורסה שלנו לפני כ–30 שנה. הממשלה הסינית עודדה את הציבור להשקיע במניות, בין השאר כדי להוריד לחץ ממחירי הנדל"ן. זה מזכיר לי את התקופה בישראל שבה הבנקים ויסתו את מחירי המניות. הבורסה בסין לא מייצגת את הכלכלה שלה. הניסיון לקשור בין הירידות בבורסות במדינות המפותחות לבורסה בסין אינו נכון. רק שיעור קטן של אנשים בסין מושקע בבורסה שלה. רוב האנשים נמצאים בחוץ, ובאחרונה הסנטימנט הצרכני בסין דווקא השתפר, שזה סימן מעודד.

"החשש מסין נובע בעיקר מהאופן שבו המשטר טיפל במשבר. זה נראה חובבני. הסינים עשו מהלכים מוזרים כגון איסור על עיתונאים לכתוב על הנפילות בבורסה כדי לא ללבות את הפאניקה, או איסור על מכירת מניות מצד בעלי שליטה. הקשר היחידי בין הירידות בשווקים לסין נובע מפחד המשקיעים ממשבר שעלול להתפתח בה. המשקיעים שואלים את עצמם אם סין תחווה נחיתה קשה או רכה".

סלמן מלך סעודיה עם נשיא סין, שי ג'ינפינגצילום: רויטרס

האם יש קווי דימיון בין המשבר שעלול להתחולל בסין למשבר העולמי של 2008, שהתחיל בארה"ב?

"ב–2009, כשכל הבורסות בעולם נפלו לרמות שפל, הבורסה בסין פחות או יותר נשארה במקום, אף שהכלכלה שלה המשיכה לצמוח במהירות. אחר כך השווקים במערב עלו, וסין המשיכה במהלך אופקי. זה לא נראה כמו מצב נורמלי. ב–2014 הבורסה של סין זינקה ב–130% בפרק זמן קצר. גם זה היה חשוד. החשש העיקרי שלי מסין קשור למחירי הנדל"ן שזינקו ולבועת האשראי שנוצרה בה, שגודלה האמיתי אינו ידוע.

"לדעתי אותן בעיות שהיו קיימות בסין ב–2009 עדיין קיימות בה. בסין יש בעיה קשה של חוסר שקיפות. נתוני הצמיחה שהם מראים לא מסתדרים עם נתונים אחרים. סין עושה מהלך נכון כשהיא מנסה לעבור מכלכלה שמבוססת על ייצור, יצוא והשקעות בנדל"ן ותשתיות לכלכלה שמבוססת על צריכה פרטית ושירותים. אבל זה תהליך שלוקח זמן, ובדרך אליו, אין מה לעשות, הכלכלה מאטה".

מה לדעתך צריך להיות סממן למשקיעים שהכלכלה בסין אכן נמצאת במשבר אמיתי?

"משברים כלכליים גדולים תמיד מתחילים במערכת הבנקאות. ברוב המקרים הם גם קשורים לשוק הנדל"ן. כך היה ביפן בסוף שנות ה–80, וכך היה בארה"ב ובאירופה לפני 2008. אם מחר נשמע על בנק סיני גדול שנמצא בצרות, זה יפגע בשווקים באופן דרמטי. לפיכך גורם הסיכון מספר אחת לכלכלה העולמית מצוי לדעתי במערכת הבנקאות הסינית. הבנקים בסין ממשלתיים, וקיים חשש גדול שההלוואות שניתנו על ידיהם לא נעשו לפי אמות מידה כלכליות. כבר ראינו לא מעט עדויות משם על פרויקטי נדל"ן גדולים שאינם מאוכלסים ועל ערי רפאים שעומדות שוממות.

מדד S&P 500

לאור הנתונים שיש בידך כיום, מה ההסתברות שיהיה בסין משבר חריף?

"להערכתי, רוב הסיכויים הם שבסין תהיה נחיתה רכה, ולא קשה, אבל אין לי מספיק כלים להגיד את זה ברמת ודאות גבוהה. אם ההאטה בסין לא תכלול משבר במערכת הבנקאות, אז זו תהיה נחיתה רכה. זו הערכה שנשענת על שתי הבחנות חשובות: האחת היא שלסין, לעומת ארה"ב ויפן, יש יכולת ביצוע גבוהה יותר. כשהם מחליטים משהו הם חותרים לשם בכל הכוח. ההבחנה השנייה היא שלסינים יש עודפים של כ–3.3 טריליון דולר. זה סכום עצום, שיכול למתן משברים בכמה דרכים. למשל, כדי למתן את הפיחות במטבע הם מכרו באחרונה כמויות גדולות של דולרים. יש להם גם יתרות זהב גבוהות ואג"ח של ארה"ב".

סין מחזיקה כמות עצומה של אג"ח של ממשלת ארה"ב. אם הם יחליטו לממש אותן כדי לתמוך בכלכלה, האם אין בכך סיכון לעליית תשואות חדה באג"ח אמריקאיות ולגלי הדף במקומות אחרים?

"אני לא חושש מכך. לדעתי קיים בעולם כושר פיננסי גדול מספיק כדי לקלוט כל כמות מהאג"ח האמריקאיות שהסינים ירצו למכור. וגם לא יקרה כלום אם מחירי האג"ח האלה יירדו והתשואות לפדיון יעלו. אבל אם אכן יהיה משבר כלכלי בסין, העולם כולו יושפע מכך. שוקי המניות ייפלו ומחירי האג"ח של ארה"ב דווקא יעלו, כי המשקיעים ירוצו לנכסים שנחשבים בטוחים".

מדד יורוטוקס 50

"אנחנו לא בעשור אבוד"

בשנים האחרונות הבנקים המרכזיים מלווים כסף לממשלות דרך רכישות של אג"ח בשוק, במטרה להוריד את תשואות האג"ח ולהמריץ מתן הלוואות. האם אין בכך עיוות מחירים ותמחור 
לא נכון של הסיכון על ידי המשקיעים?

"אין ספק שקיים כאן סיכון של אובדן אמון בשוק. אם המשקיעים יאבדו אמון ביכולת של הבנקים המרכזיים להמשיך להזרים כספים או להפסיק את ההזרמות בשביל לתת לכלכלה לנוע בעוצמה - תהיה תגובה קשה בשווקים. אנחנו כמשקיעים בוחנים את ההודעות של הבנק המרכזי בארה"ב כדי לבדוק מה היה השינוי בהודעות הריבית מול ההודעה של החודש הקודם, ומנסים להבין אם היה שינוי ולקבל רמז לגבי המדיניות בעתיד".

האם לדעתך קיים עיוות במחירי האג"ח כיום?

"המשבר של 2008 שבר מוסכמות. הריבית התייצבה על 0% ופחות מכך ואין אינפלציה. הבנקים המרכזיים מדפיסים המון כסף ושיעורי האינפציה לא עלו. לדעתי האינפלציה שנעלמה פשוט נכנסה למחירי הנכסים הפיננסיים - מחירי האג"ח, חברות הנדל"ן, שווי הדירות, חלק משוק המניות, ואפילו יצירות אמנות. כל זמן שהריבית כה נמוכה, יש הצדקה למחירי מניות גבוהים".

המחיר של חבית נפט מסוג טקסס מתוק

האם כלכלות המערב הולכות לקראת עשור אבוד כפי שהיה ביפן, או שיש מקום לקצת אופטימיות?

"אנחנו בשלבי מעבר לקראת חזרה לנורמליות. לדעתי לא מדובר בעשור אבוד, אבל תפקידנו כמנהלי השקעות תמיד לחשוש. בשוק אין מחירי הזדמנות. את האג"ח שכדאי לקנות צריך לחפש בפינצטה. במניות יש בכל זאת קצת יותר הזדמנויות".

אילו אג"ח בכל זאת כדאי עדיין להחזיק?

"הכל נשפט בהתאם לחלופות. אג"ח של בנקים עדיין מעניינות לדעתי, כי הן נותנות תשואה של 0.7% לשנה מעל אג"ח ממשלתיות. בסביבת הריבית הנוכחית, לכל 0.7% יש משמעות. זה יכול להעביר אותך מתשואה ריאלית שלילית לחיובית. חלק מהאג"ח של חברות בסיכון עדיין מעניינות. אבל ברמת המדדים - התשואות לא מעניינות. לא הייתי קונה כיום תעודת סל על מדד אג"ח קונצרניות".

האם שוקי המניות אטרקטיביים עדיין להשקעה?

"רמת התמחור של המניות בישראל עדיין נמוכה בהשוואה לעולם. דוגמה לכך היא מניות הבנקים. יש שם כשל שוק. גם אם ישכנעו אותי שיש סיכונים גדולים בהשקעה בבנקים בגלל רגולציה ותחרות גוברת, כולל מיזמים טכנולוגיים, עדיין אני חושב שזאת השקעה טובה לטווח הארוך. הבנקים נסחרים במכפילי הון נמוכים. בנתוני הרווחיות הנוכחיים שלהם, ואפילו אם נהיה שמרנים יותר, הם נותנים למשקיעים תשואה שנתית של 8%–11%. אג"ח ממשלתיות ל–10 שנים נותנת תשואה של 2% בלבד. כלומר, יש כאן פרמיית סיכון של 9% על מניות של בנקים לעומת אג"ח. בהשקעה של מיליון שקל ל–10 שנים יכול להיווצר רווח עודף של 1.5 מיליון שקל. זה פער גדול מאוד, שמפצה על הסיכון בהשקעה במניות מול אג"ח".

יורו דולר

החישובים האלה נכונים רק אם מניחים שהתשואה על ההון בבנקים תישאר כפי שהיא כיום?

"זה מה שמלמד הניסיון. אם נסתכל לאחור נראה שהבנקים יודעים ליצור לאורך שנים תשואה על ההון של 9.5%–11%. גם אם מניחים שהתשואה על ההון תרד, במחיר הנוכחי, כשהם נסחרים מתחת להון העצמי, יש כאן מספיק שולי ביטחון".

האם שוקי המניות באירופה ובארה"ב יקרים מדי?

"השוק באירופה מתומחר באופן סביר. הבנק האירופי התחיל לעשות מה שהבנק האמריקאי כבר סיים, כלומר הרחבה כמותית ורכישות אג"ח. חולשת היורו עוזרת ליצואניות האירופיות.

"השוק האמריקאי לא יקר מדי, אבל גם לא זול מדי. הבעיה בשוק היא לא במניות אלא באג"ח, שמהן נגזרים מחירי המניות. עקום התשואה באג"ח של ישראל נמצא מתחת לזה האמריקאי. הוא מצביע על כך שהשקל טוב להשקעה יותר מהדולר ושישראל היא מקום בטוח לחיות בו יותר מבארה"ב. זו תמונה שעלולה להטעות. לכן אני טוען שכיום ההזדמנויות הטובות יותר מצויות דווקא במניות, ולא בשוק האג"ח. במיוחד לאור הירידות האחרונות בשווקים".

דולר-פרנק שווייצי

"יש גבול ליכולת הציבור 
בקניית דירות"

איפה נמצאים הסיכונים העיקריים למשקיעים במניות בישראל?

"יש סיכונים שמגיעים מהעולם - משבר בסין, למשל, או משבר גיאופוליטי כמו החרפת העימות בין רוסיה לאוקראינה. בישראל גם תמיד יכולה לפרוץ מלחמה כמובן, אבל ההשפעה של מלחמה כזאת בדרך כלל היא רק לזמן קצר".

ב–2012 טענת שיש בישראל בועת נדל"ן. האם אתה יכול להגיד היום שטעית?

"מבחן התוצאה מראה שטעיתי, כי המחירים לא ירדו מאז. אבל אני רוצה לתקן: אמרתי אז שהנדל"ן יקר, אבל לא הגדרתי זאת כבועה. אמרתי שניתן להוריד את מחירי הדירות בשורת מהלכים, שלא נעשו. בכל מקרה, רכישת דירה היא השקעה לטווח ארוך, ואני חושב שמי שרכש דירה ב–2012 לא ירווה ממנה נחת. כיום אפשר כבר להגדיר את מחירי הדירות כבועה".

שכונת אם המושבות החדשהצילום: עופר וקנין

איך אתה מודד זאת?

"אם ב–2007 היה צריך מספר משכורות מסוים לקניית דירה וכיום צריך מספר כפול. מכיוון שאנחנו יודעים שמשכורות העובדים בישראל לא עלו באותו שיעור, יש גבול ליכולת הקנייה של הציבור, וגם ליכולת של ההורים לעזור לילדיהם".

אמרת קודם שכל משבר כלכלי גדול מתחיל במערכת הבנקאות ובנדל"ן. האם יש כאן סיכון לכלכלה הישראלית?

"המצב כאן שונה. מחירי הדירות יכולים לרדת, אבל לבנקים יש מספיק רזרבות כדי לספוג זאת. הסיכון הגדול יותר יגיע אם כל העולם ייכנס למיתון. מצב כזה יצית משבר בנדל"ן הישראלי. אנשים לא קונים דירה כשאין להם ביטחון בתעסוקה. אבל מחירי הנדל"ן יכולים לרדת גם בלי מיתון גדול. גל עליות המחירים הקודם הסתיים ב–1996, ועד 2005 המחירים ירדו ריאלית. גם בתל אביב. גם בשנות ה–60 הם ירדו, אבל אנשים שוכחים זאת, או שהם לא מכירים את ההיסטוריה וחושבים שמחירי הדירות תמיד עולים. דירה היא גם מוצר צריכה, ולא רק השקעה. מי שלא חייב לרכוש כרגע דירה כדי לגור בה - עדיף שלא יקנה. זו לא נראית לי כמו השקעה טובה כעת".

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker