"השוק עובר לקרנות אופנתיות ספציפיות. שכחו את מנהלי ההשקעות באיזה חדר קטן"

לענבל פולק, אנליסטית קרנות ב-UBS Wealth Management ישראל, אין בעיה עם הקרנות הצרות, כמו אג"ח בנקים לתקופה של עד שנה - אבל היא תוהה לגבי הערך המוסף של מנהל ההשקעות

אסא ששון

"ניהול קרנות נאמנות דומה לנהיגה במרוץ פורמולה 1", אמר לי פעם מנהל קרנות בכיר. "בניהול קרנות נאמנות אתה נמדד ברמה יומיומית, יש טבלת ליגה שבה אתה רואה את מיקומך, בלי תרוצים - וכל טעות הכי קטנה של מנהל הקרן תקבע אם זרימת הכספים תהיה חיובית או שלילית. טעות גדולה מדי תביא להתרסקות הקרן, וכל טעות קטנה תעלה לך במיקומך בדירוג - כמו בפורמולה 1. אלמנט נוסף הוא טווח הזמן הקצר של ניהול הכסף, זה בדיוק כמו לטוס במהירות של 300 קמ"ש. ככה זה בקרנות".

הדמיון בין שני התחומים, שנראים כה שונים זה מזה, אינו מסתכם בניהול-נהיגה. שני הענפים - ההשקעות והספורט המוטורי - זוכים לפופולריות רבה בקרב הציבור. נכסים בשווי של כמעט 32 טריליון דולר נוהלו בעולם בקרנות נאמנות בסוף 2014, על פי מכון המחקר ICI המתמחה בתעשיית הפיננסים העולמית.

בישראל פועלות 1,370 קרנות, המנוהלות על ידי כ-200 מנהלי השקעות - ב-19 חברות לניהול קרנות נאמנות וב-26 מנהלי השקעות מתארחים. יחד הם מנהלים נכסים בשווי של כ-234.3 מיליארד שקל. מקובל לחלק את הקרנות ל-50 קטגוריות, על פי מדיניות ההשקעה של כל קרן.

"אף ששווי הנכסים הממוצע לקרן בישראל, 175.5 מיליון שקל, נמוך בהשוואה לקרנות בחו"ל, חברות ניהול הקרנות המקומיות ממשיכות להנפיק עוד ועוד קרנות חדשות - כשמספר הקרנות עולה גם בעקבות כניסתם של שחקנים חדשים לשוק. כתוצאה מכך, בעשור האחרון חברות הניהול הגדולות בישראל מטפלות בקרנות רבות בכל קטגוריית השקעה", אומרת ענבל פולק, אנליסטית קרנות ב-UBS Wealth Management ישראל, בראיון ל-TheMarker.

ענבל פולק. "אנליסט קרנות יודע לבחור מנהל השקעות. צריך לקיים עם המנהל דיאלוג מתמשך"
ענבל פולק. "אנליסט קרנות יודע לבחור מנהל השקעות. צריך לקיים עם המנהל דיאלוג מתמשך"צילום: אייל טואג

פולק הצטרפה לשלוחה הישראלית של UBS ב-2011, כדי להקים את מחלקת ההשקעות השקליות. השלוחה המקומית של ענק הפיננסים השווייצי מציעה ללקוחות הישראלים האמידים השקעה בחו"ל ובשוק המקומי, ניהול השקעות וייעוץ.

"אנחנו מציעים פתרון הוליסטי לניהול ההשקעות של לקוח בישראל ובחו"ל. הניהול בפועל מתבצע על ידי המומחים של הבנק בחו"ל - יתרון משמעותי לעומת מנהלי ההשקעות המקומיים, שמנהלים גם את הכסף בחו"ל", היא מסבירה. כדי ליהנות מהיתרון הזה תידרשו לשלם דמי ניהול לא נמוכים, וזה בתנאי שאתם עומדים ברף הקבלה המינימלי - מיליון דולר לפחות בחשבון הבנק שלכם.

ריבוי הקרנות בשוק הביא את הבנקים להקים למערך ייעוץ ההשקעות שלהם מערכות תומכות החלטה, שבאמצעותן הם מדרגים את קרנות הנאמנות. לכל בנק יש מערכת דירוג משלו — מה שיוצר לעתים מצב אבסורדי, שבו קרן שזכתה לציון המרבי בבנק אחד מקבלת ציון נמוך בבנק אחר.

איך בוחרים קרן

פולק מתארת כיצד עובדים ב-UBS: "אנחנו לא מדרגים את כל המוצרים. יש לנו מודל כמותי שאמור לאפשר סריקה של כ-15 אלף קרנות ושל 5,000 תעודות סל. הפרמטרים העיקריים שהמודל מביא בחשבון הם עודף תשואה כשהשוק עולה ועודף תשואה כשהשוק יורד, מובהקות האלפא (התשואה העודפת), ומדד שארפ.

"בנוסף, יש כמה פרמטרים סטטיסטיים שנבדקים לאורך שנה, שלוש שנים וחמש שנים - ואז, בוחרים מתוך הרשימה (לפי קבוצות ייחוס) את הקרנות הטובות ביותר.

ברוקר בבורסת ארה"ב
ברוקר בבורסת ארה"בצילום: אי־אף־פי

"אחרי זה מתחיל תהליך בדיקת הנאותות, כשהמטרה היא להעריך אם הקרן שהניבה את התשואות העודפות בעבר, תעשה זאת בעתיד. אנחנו עושים זאת באמצעות בחינת מנהל ההשקעות של הקרן, האחזקות, וכן פרמטרים ישירים ועקיפים - כדי לבדוק אם האסטרטגיה יכולה להיות עקבית, ואם יש שם כישרון".

איך בודקים כישרון?

"בכישרון אני מתכוונת לתמונה השלמה של התלהבות מההשקעות. אני שואלת מנהלי השקעות, 'מהן המטרות שלך?'. אחד המנהלים אמר לי פעם, 'המטרה שלי היא להיות הבוס של עצמי' - הוא לא הבין שהמטרה היא תשואת הקרן".

תני דוגמה לתשובה טובה.

"תשובה שמבהירה את המטרה של מנהל הקרן בהתחשב בסיכון. כדי להשיג תשואה עודפת, צריך לעלות יותר מהמדד או לרדת פחות ממנו. הרבה יותר קל לרדת פחות. התוצאה היא שאם אתה עולה יותר, בדרך כלל גם תרד פחות. זה היה הבסיס של קרנות הגידור, אבל קרנות נאמנות מוגבלות יותר. לכן, כשאני רואה קרן שעלתה יותר, אני מניחה שיש לה בטא גבוה יותר וכתוצאה מכך היא גם תרד יותר.

"בשורה התחתונה, אני מתאימה את הקרן ללקוח. יש לקוחות שאם שווי הקרן יירד, הם לא יצליחו להירדם בלילה. בהתאם לאופי הלקוח, אני בוחרת קרן".

בכמה קרנות אתם משקיעים בשוק הישראלי?

"מתוך 1,370 קרנות הפועלות בישראל, רק 35 קרנות מאושרות לשימוש אצלנו - בלי קרנות מחקות ותעודות סל".

מעט מאוד.

"כן, כי אנחנו משתמשים רק בקרנות טהורות (בלי 80/20). מחפשים התמחות של מנהל, שיהיה הכי טוב בתחום שלו - וזה לא פשוט בשוק הזה. קצב השינויים פה הרבה יותר גבוה מהמקובל בעולם. למשל, שינויי מדיניות זה דבר לא מקובל בעולם. עם זאת, מדיניות ההשקעות של קרנות בחו"ל היא רחבה יותר".

אולי זה משום שיש אצלנו יותר מדי קטגוריות?

"נכון. יש פה 1,370 קרנות על 230 מיליארד שקל. כל הזמן יוצאות קרנות, כשמשווקים אותן לפי אופנה - למשל, קרנות אג"ח בנקים עד שנה. אז מה התוספת של מנהל ההשקעות - איפה הניהול האקטיבי?

"ככל שהמדיניות צרה יותר, יש למנהל פחות אחריות. זה בסדר - אבל אל תגבו דמי ניהול של 0.8%, אלא נמוכים יותר, כמו בקרן מחקה. בחו"ל, מדיניות ההשקעות רחבה - מנהלי ההשקעות בוחרים את הסטייל, ויש בנצ'מרק שצריך להכות. יש למנהל אג'נדה ואסטרטגיה סדורות".

הקרן הגדולה בעולם היא פסיבית. יש עדיין מקום למנהלי השקעות?

"כן. בניהול אקטיבי יש בינה, יש בן אדם שלמד ועוקב אחר החברות וההנהלות - ולא מקבל חלוקה של הבורסה או של חברת מדדים, שהחליטה כיצד ייראה המדד. קח, למשל, את מדד תל בונד 20. מי שנכנסות למדד אלו האג"ח הגדולות עם דירוג A ומעלה.

"אבל ככל שסדרת האג"ח גדולה יותר, המשמעות היא שיש גם יותר חוב - ולכן החברה גם מסוכנת יותר. מנהל השקעות אקטיבי יביא בחשבון את כל השיקולים האלה, ויגיב מהר יותר לשינויי שוק. ולכן מגיע לו לקבל דמי ניהול גבוהים יותר, בהשוואה למנהל הפסיבי".

המנהלים הטובים נעלמים בסטטיסטיקה

אבל מרבית מנהלי ההשקעות מתקשים להכות את מדד היחס, ומי שמצליח - לא עושה זאת באופן עקבי?

"זה לא נכון. כל שנה יהיו מנהלי שיכו את המדד - לאורך זמן, הכוונה לטווח של שלוש־חמש שנים ויותר. יש מנהלים שיודעים לייצר ללקוח תשואה עודפת, והם עושים זאת מול הבנצ'מרק ומול המתחרים. אבל יש המון רעש, וכשעושים סטטיסטיקה מנהלי הקרנות הטובים נעלמים.

"אם לקרנות שלאורך זמן יוצרות תשואות עודפות יש שנה לא טובה, לא קרה כלום - הקרן עדיין טובה. מנהלים טובים יודעים לגבש וליישם אסטרטגיה, ולהיות קשוב לשינויים בשוק. אי־אפשר לעבוד רק בשיטה אחת, כי אז ההצלחה היא רגעית. האלפא זזה ממגזר למגזר במניות".

ואיך בעצם בוחרים את מנהל ההשקעות הטוב?

"בשביל זה צריך אנליסט קרנות שיודע לבחור. לא מספיק לבחור לפי ביצועי העבר - צריך לבחון את המנהל, לנהל אתו דיאלוג לאורך זמן".

ומה קורה כאשר המנהל עוזב?

"זה לא טוב, כי כל הבחינה ירדה לטמיון וצריך להתחיל הכל מהתחלה. לבחון את המנהל החדש ואת היכולות שלו. אני יכולה להשקיע בקרנות עם פחות טרק־רקורד, אבל להישען על הטרק־רקורד של מנהל ההשקעות. יש תחומים שהקרן לא צריכה להיות גדולה מדי, למשל היי־יילד (אג"ח בסיכון גבוה, א"ש). קרן שמנהלת מיליארד שקל בתחום הזה, קשה לה, כי זה תחום צר. אז אני יכולה להיכנס לקרן חדשה של מנהל ותיק".

מה קורה אם יש שינויים בגודל הקרן - איך זה משפיע על קבלת ההחלטות שלכם?

"קרן שפונה לצרכן פרטי, ואני אראה צבירה גדולה ואז פדיון גדול - זה משפיע על ניהול הקרן, לרוב לרעה. זה משנה את התמהיל, וכל מה שנעשה עד עכשיו משתנה. לכן, קרנות שגדלו מהותית, צריך לבחון מחדש כי הביצועים ישתנו. וכמובן יש את סוג ההשקעה - קרן שמנהלת מיליארד שקל באג"ח מדינה, זה בסדר, אבל לא במקרה של קרן שמתמחה באג"ח בסיכון".

מה עוד חשוב כאשר בוחרים מנהלי קרנות?

"יציבות ניהולית. ברוב הקרנות, המנהל הוא לתקופה של עד שלוש שנים. זה שיפור, כי לפני חמש שנים זה היה שנתיים וחצי. בחו"ל, מנהלים קרן במשך הרבה מאוד זמן, לפעמים 30 שנה. אנחנו רחוקים מלהיות מפותחים פיננסית. יש לנו מה ללמוד - כמשקיעים וכצרכנים פיננסיים. מספר הקרנות המנוהלות בידי אותו מנהל במשך יותר מעשר שנים הוא רק 55.

"ריבוי הקרנות יוצר עומס על מנהל ההשקעות; יש מנהלים שמובילים 20 קרנות אקטיביות, וזה המון. בישראל, הממוצע הוא ניהול של שמונה־עשר קרנות. וכמובן, לא לשנות מדיניות - יש בישראל מנהלי ההשקעות שלא עושים שינויי מדיניות".

בעבר, מי שהובילו את בתי ההשקעות היו מנהלי ההשקעות. אחר כך תפסו את מקומם מנהלי שיווק, ועכשיו אלה מנהלי רגולציה. זאת המגמה?

"כן. את מנהלי ההשקעות שכחו באיזה חדר קטן. הם היו מובילי הדעה, ועכשיו מה שיש זה קרנות שיווקיות ספציפיות מאוד. אני חושבת שזאת מגמה שהתהוותה במשך הרבה זמן - כתוצאה מהגברת התחרות והכבדת הרגולציה, שהגדילו מאוד את ההוצאות של הקרנות, ואז השיווק קיבל מקום נכבד יותר. עם השנים זה הצר את מרחב הפעולה של מנהל ההשקעות".

אי אפשר לעבוד ככה

אולי יש מקום רק למנהל פסיבי?

"יש מקום גם לאקטיבי וגם לפסיבי. זה תלוי גם בלקוח. אני מחפשת ניהול אקטיבי במגזרים שבהם הפיזור הכרחי, כמו מניות קטנות ובינוניות, אג"ח שמדורגות A ומטה - אז עדיף בקרן שבה אני מוצאת ההתמחויות שיספקו תשואות עודפות. מנהל שמתמחה באג"ח בסיכון, זה ידע. מנהל שמכיר חברות קטנות שאין מחקר עליהן, יש פה ערך ואני מוכנה לשלם על זה. ויש חלק פסיבי - את הדברים הגדולים אנחנו נקנה לבד, אבל השאר יהיה בקרנות. אגב, גם בכספיות (קרנות נאמנות סולידיות לטווח קצר, א"ש) יש התמחות.

כשמשלבים השקעות צד שלישי בניהול תיקים, חשוב לפזר את ההשקעה בין המנהלים ובין בתי ההשקעות - אנחנו לא נשקיע יותר מ-20% מקרן ולא יותר מ-15% מבית השקעות. כמובן שנבדיל גם בין קרן פסיבית לבין אקטיבית".

אנחנו רואים כי מי שמשקיע בקרן נאמנות לא מחזיק מעמד יותר משלושה-שישה חודשים.

"זה נורא. המח"מ בעולם הוא כשלוש שנים. אי-אפשר לעבוד ככה. פימקו, שמנהלת נכסים בשווי של 270 מיליארד דולר, צברה את הנכסים כי המשקיעים השקיעו בקרן במשך שנים.

"כניסה ויציאה תכופות של הכספים גורמות למנהל ההשקעות לנהל את הקרן בטווח קצר מאוד. אם הוא בחר חברה, ובתוך חודש היא לא עושה את מה שהיתה אמורה לעשות - המנהל נענש. אם המנהל חושב שזה כסף חכם, הרי שהוא יקבל החלטות בהתאם".

מי אשם?

"לא המשקיעים. הם מובלים על ידי מערכות הדירוג בבנקים. אם לקרן היו ביצועים גרועים, אנחנו לא ממהרים לצאת - אחרי חצי שנה נשאל אותו ונבחן מה הוא עושה. במערכות הבנקאיות, אם לקרן היו ביצועים גרועים - בתוך חודש היא יוצאת מהדירוג, ואז הלקוח יוצא ממנה. הוא נכנס לקרן בפיק העליון, ויוצא בפיק התחתון - ואז הלקוח מפסיד".

יש מה לעשות?

"כן, הרגולטור צריך לבחון את מערכות הדירוג בישראל, כי הכסף נכנס ויוצא דרך הבנקים והיועצים שלהם. הם נשענים על המחלקות האנליטיות, ואם הם ישנו את הגישה - נראה שינוי. כיום, מנהלי ההשקעות נאלצים לעבוד עם מערכות הדירוג של הבנקים, המסתמכות על מדד סטטיסטי אחד. אבל זה מודל בעייתי - הרי אין מדד סטטיסטי אחד שיודע לחזות את התשואות לעתיד.

מחכים לרפורמה 
של תעודות הסל

"כולם, לפי מדד שארפ, במקום טוב. מערכות הייעוץ צריכות להיות עמוקות יותר - ולא להסתמך על מדד אחד בלבד. זה קשה, אבל אפשרי".

מה מחכה לנו?

"אני מחכה לרפורמה של תעודות הסל ולקרנות המחקות שיהיו סחירות. יהיה מעניין לראות אם הם יצליחו לעשות את זה טוב - כלומר, ירוויחו פחות על חשבון הלקוח. לצערי, אני לא חושבת שהבנקים יכוונו לקרנות אחרות, אלא לקרנות אג"ח כללי (90/10) - הקרנות האלה לא נותנות תשואות עודפות. בגלל הקושי לנהל מוצר שנכנס אליו המון כסף ויוצא ממנו המון כסף, הוא לא יילך לכיוון של התמחות או קרנות קטנות יותר".

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker