תיק אג"ח

האופטימיות של הבנק הפדרלי
 לא משכנעת את המשקיעים

יו"רית הבנק הפדרלי אמרה כי היא רואה בארה"ב "כלכלה בשיפור מתמשך", ומתחזיות הבנק מסתמן כי הריבית תעלה עוד ארבע פעמים ב-2016 ■ אלא שהשוק מעניק לתרחיש הזה סיכוי של 10% בלבד - ופער התחזיות חשוב לבחירת המח"מ בתיק

דורון מולקנדוב
שתפו בפייסבוק
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקיםכתוב תגובה

אחרי אינספור תחזיות, הערכויות וציפיות, לפני כשבועיים עלתה הריבית בארה"ב לראשונה מאז 2006. ואולם עד כמה שמדובר באירוע דרמטי המתרחש לראשונה לאחר תשע שנים, נראה כי השאלה המרכזית כרגע היא לגבי קצב העלייה.

אין ספק שיו"רית הבנק הפדרלי, ג'נט ילן, ובכירי הבנק הכינו היטב את השטח להעלאת הריבית הראשונה. גם בנאום שבו בישרה על המהלך דאגה ילן להעביר מסרים אופטימיים, ואמרה: "תושבי ארה"ב צריכים לדעת כי החלטת הבנק היום משקפת את האמון שלנו בכלכלת ארה"ב. אולי רמת הפעילות הכלכלית באזורים שונים אינה זהה ויש הבדלים בין תחומי התעשייה השונים, אך אנו רואים כלכלה במסלול של שיפור מתמשך". שוקי המניות והאג"ח לא רק שלא הופתעו מהעלאת הריבית, אלא אף קיבלו אותה בעליות מחירים.

יו"ר הבנק הפדרלי, ג'נט ילן
יו"ר הבנק הפדרלי, ג'נט ילןצילום: רויטרס

פרץ האופטימיות של הבנק מוצג היטב בתחזיתיו - וכאן ניכרים הבדלים לא פעוטים בינו לבין הציפיות הנגזרות משוק האג"ח. הבנק מעריך כי עד סוף 2016 תגיע הריבית בארה"ב ל-1.375%. כלומר, בחישוב גס, צפויות עוד ארבע העלאות ריבית בשנה הקרובה. ואולם מהחוזים העתידיים על הריבית בארה"ב עולה כי הם מגלמים הסתברות של כ-10% בלבד לתרחיש זה. החלופה שזוכה להסתברות הגבוהה יותר (לפי החוזים העתידיים) היא שתיים־שלוש העלאות ריבית בלבד עד סוף 2016.

למה תחזית השוק נמוכה בהרבה? כי למרות השיפור בכלכלת ארה"ב, המשקיעים מתקשים להבין מהיכן יגיע התמריץ להעלאת ריבית מהירה יותר. אינפלציה? ב-12 החודשים האחרונים עלה מדד המחירים לצרכן בארה"ב ב-0.5% בלבד. אינפלציית הליבה אמנם כבר הגיעה ל-1.3%.

האם התמריץ יהיה צמיחה מהירה? גם זה לא נראה כרגע תרחיש סביר. ב-2016 צפויה הצמיחה בארה"ב להסתכם בכ-2.4%, בדומה ל-2015. בהשוואה לתקופות קודמות של העלאות ריבית מהירות, זהו קצב צמיחה איטי יחסית, אם כי בהשוואה למצבן של כלכלות אחרות כיום בעולם, זה קצב סביר.

אולי התמריץ יגיע מהסחורות? במחיר נפט של כ-38 דולר לחבית, ועם תחזית להאטה בביקוש במקביל לעלייה גדולה בהיצע, לא נראה כי המחירים עומדים לעלות במהירות בקרוב. גם החוק שפתח מחדש את האפשרות לייצא נפט מארה"ב, אחרי איסור של עשרות שנים, אינו תומכת באפשרות הזאת. אגב, גם בלי הנפט, המחירים של יתר הסחורות ירדו בשנה האחרונה, ובינתיים לא נראה כי יש סיבה ממשית לשינוי המגמה.

ואולם לפחות באופן פומבי, ילן ממעיטה בחשיבותם של כל הגורמים האלה. כשהיא נשאלה אם תהיה סלחנית כלפי אינפלציה של יותר מ-2%, כפי שהיתה כשהאינפלציה היתה נמוכה, היא השיבה כי תלוי מה תהיה הסיבה לכך. אם זינוק באינפלציה יגיע רק בגלל הנפט, אמרה, היא תהיה סלחנית כפי שהעלתה את הריבית למרות אינפלציה נמוכה ונפט זול.

מה תהיה ההשפעה על ישראל? לפי הנתונים הנוכחיים של המשק, בירידת האינפלציה ובמדדים השליליים הצפויים בחודשים הקרובים, בנק ישראל צפוי להשאיר את הריבית ללא שינוי בחצי השנה הקרובה לפחות. כל עוד לא נראה שינוי דרמטי בשער החליפין של השקל מול הדולר או מול סל המטבעות, יעדיף בנק ישראל לשמור על המדיניות המרחיבה הנוכחית.

הפערים בין ציפיות הבנק הפדרלי לציפיות השוק הם משתנה חשוב בבניית מח"מ תיק האג"ח כיום. מי שסבור, למשל, שהתחזית של הבנק אופטימית מדי (כלומר קצב עליית הריבית בפועל יהיה איטי יותר), יעדיף לשמור על מח"מ בינוני. זו אחת הסיבות לביצועים הטובים של האג"ח הממשלתיות במח"מ בינוני ביום ההודעה על העלאת הריבית. בתחזיות הבנק הוא הוריד את הצפי לריבית בסוף 2017 ובסוף 2018, מה שהוביל לרווחי הון במח"מ הבינוני, אחרי שבחודשים האחרונים נרשמו באג"ח אלה עליית תשואות. עליית ריבית בקצב איטי עוד יותר תוכל להביא לרווחי הון נוספים.

למי שעדיין מתלבט לאיזה תרחיש להאמין, כדאי רק לזכור שבשנים האחרונות התחזיות הנגזרות מהשוק היו קרובות יותר למתרחש בפועל.

הכותב הוא מנהל השקעות בהראל פיא. חברות בקבוצת הראל ובעלי עניין 
בהן עשויים להחזיק ולסחור בניירות הערך המצוינים במאמר זה. אין לראות בכתוב משום שיווק השקעות

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker