האם פרוטרום היא חברה מצוינת - או שהמניה מנופחת? - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

האם פרוטרום היא חברה מצוינת - או שהמניה מנופחת?

לצד ההסכמה שרכישת Wiberg היא עסקה טובה, קובע גיל דטנר מלאומי שוקי הון: "גם התרחיש האופטימי ביותר אינו יכול להסביר את מחיר המניה" ■ רוני בירון מ–UBS מותיר 
את המלצת ה"ניטרלי", בעוד מיכל אלשיך מאקסלנס מעלה את מחיר היעד למניה

4תגובות
ללא קרדיט

הרכישה הגדולה בתולדות פרוטרום והקפיצה במנייתה הניעו תגובות שונות בקרב האנליסטים. רוני בירון, אנליסט ב–UBS, הותיר את המלצת ה"ניטרלי" למניה ואת מחיר היעד של 187 שקל למניה, שגבוה ב–8.2% ממחירה לפני ההודעה על רכישת Wiberg האוסטרית שלשום ב–130 מיליון דולר, אבל נמוך ב–2.6% ממחירה אתמול.

בירון ציין כי העסקה בולטת על רקע העובדה שההיקף הכספי של הרכישות שביצעה החברה עד כה ב–2015 היה 17 מיליון דולר, ורכישתה הגדולה ביותר עד כה היתה של חברה בשווי 73 מיליון דולר. לדבריו, בהינתן הסינרגיות הצפויות של 12 מיליון דולר ובניכוי חלק המיעוט בחברות־הבנות של Wiberg, העסקה מגלמת מכפיל שווי פעילות לרווח תפעולי תזרימי (EV/EBITDA) של 7–8 לפני הסינרגיות ו–4–5 בהתחשב בהן. בירון מעריך כי בהינתן רמות התמחור של הסקטור וגודלה של העסקה, יש בה פוטנציאל ברור ליצירת ערך, גם אם סיכוני ההטמעה והביצוע גבוהים יותר.

בהתייחסו להעלאת יעד המכירות של החברה מ–1.5 ל–2 מיליארד דולר ב–2020, אמר בירון כי בהתחשב בצמיחה אורגנית של 4%–5% ובתוספת המכירות שתניב רכישת Wiberg, היעד החדש מבוסס על ההנחה שלפיה, החברה תרכוש נכסים ב–600 מיליון דולר - כלומר, ממוצע של 120 מיליון דולר לשנה.

להערכתו, פרוטרום עשויה לעקוף את יעד הרווחיות התפעולית התזרימית שקבעה ל–2020 (22% מהמחזור), הודות להיקף הגדול יחסית של איחוד אתרי ייצור, השפעת איחוד מערכי הרכש והמינוף התפעולי הגלום בהפחתת חלקן של ההוצאות הקבועות במחזור המכירות בעקבות הרכישות.

מנכ"ל פרוטרום, אורי יהודאי
דודו בכר

אנליסט אישי  בזק

מוגש בחסות המפרסם

מיכל אלשיך, אנליסטית בכירה באקסלנס נשואה ברוקראז', העלתה את מחיר היעד למניית פרוטרום מ–190 ל–200 שקל, שגבוה ב–4.5% ממחירה, לאחר הקפיצה במחירה בעקבות ההודעה על רכישת Wiberg. אלשיך מעריכה כי הרכישה בוצעה לפי מכפיל שווי פעילות ל–EBITDA של 6.8; מכפיל זה נמוך משמעותית ביחס למכפיל שלפיו נסחרת פרוטרום ביחס לרווח הצפוי ב–2016. עוד מציינת אלשיך כי מסע הרכישות של החברה בוצע במכפילים נמוכים ובריביות תומכות, וכי לאור קצב הרכישות הגבוה מהצפוי - והעובדה שהוא מתבצע במחירים נוחים - היא מעלה את מחיר היעד ומותירה את המלצת ה"קנייה".

"פרוטרום מפתיעה בכל פעם מחדש"

"פרוטרום היא חברה מצוינת שמפתיעה אותנו בכל פעם מחדש לטובה", כותבת אלשיך. להערכתה, הרכישות של החברה והצמיחה האורגנית ימשיכו לתמוך בצמיחה מואצת ובשיפור ברווחיות בזכות הסינרגיות שנובעות מהתייעלות תפעולית והאפשרות למכור את מוצריה הוותיקים ללקוחות שהצטרפו בעקבות רכישת חברות, ולמכור את המוצרים החדשים שהצטרפו לסל המוצרים בעקבות הרכישות ללקוחותיה הוותיקים.

גיל דטנר, אנליסט בלאומי שוקי הון, מסכים כי רכישת Wiberg היא עסקה מרשימה, אבל להערכתו, פרוטרום היא מניה יקרה שגלומות בה ציפיות בנוגע לשיעורי צמיחה ורווחיות שהן מעבר אף ליעדיה השאפתניים של החברה. דטנר שהחמיץ את הדהירה של מניית פרוטרום - כאשר קבע לה מחיר יעד של 112 שקל שהיה נמוך ב–35% ממחירה בבורסה לפני ההודעה והתגובה החזקה - מעלה את מחיר היעד למניית פרוטרום ל–145 שקל. ואולם גם מחיר זה נמוך ב–24% ממחירה בבורסה, ולכן הוא סבור שהחברה תציג תשואת חסר ביחס לשוק המניות בשנה הקרובה.

רכישות בסכום מצטבר של 650 מיליון דולר

דטנר מסביר שגם אם ייקח כהנחת עבודה את יעד המחזור של החברה ל–2020, ובהנחה הלא־טריויאלית בשוק מחזורי, שהחברה תשמור על צמיחה אורגנית של 3.5%–4.0% לשנה בחמש השנים הבאות - פרוטרום תידרש לבצע רכישות בסכום מצטבר של 650 מיליון דולר - כלומר, 130 מיליון דולר לשנה, שפירושם - שש רכישות לשנה בממוצע לפי ההיקף הממוצע של רכישות החברה. להערכתו, הצורך לרכוש ולהטמיע רכישות כה רבות מגדיל את סיכון הביצוע של החברה.

דטנר מניח שיעור רווחיות תפעולית תזרימית של 21.5% - כלומר, נמוך מיעד הרווחיות של החברה, ומדגיש כי כדי לקבל את הנחת החברה ביחס לרווחיותה, יש להניח שהענף ימשיך ליהנות משיעורי רווחיות גבוהים, ושפרוטרום תסגור את פער הרווחיות עם החברות הגדולות בענף. לדבריו, פרוטרום הציגה לאורך השנים רווחיות נמוכה מזו של Givaudan 
ו–IFF, מהחברות המובילות בענף, ופרט לזה, שיעורי הרווחיות הנוכחייים בענף גבוהים.

EBITDA של 21.5% - הנחה נדיבה

דטנר אמר כי בהתחשב בגורמים אלה, ההנחה שהחברה תשיג רווחיות EBITDA של 21.5%, נדיבה דיה, אם לא רוצים להתעלם לחלוטין מהסיכון הענפי לירידה ברווחיות. "גם התרחיש האופטימי ביותר אינו יכול להסביר את מחיר המניה", כתב דטנר. "מכפיל הרווח שלפיו נסחרת המניה מגיע ליותר מ-30, מה שמשקף תרחיש של הכפלת הרווח הנקי - בוודאות, ומחר בבוקר. אם כך, היכן הובא בחשבון אלמנט הזמן ואיפה הביטוי לחוסר הוודאות לגבי המשך השיפור הלא־טריוויאלי ברווחיות? ומה עם עלות הרכישות והגדלת המינוף? מחיר המניה אינו התרחיש האופטימי - הוא צעד אחד מעבר".



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#