"אל תנסו למצוא מנהלי השקעות מוצלחים - לא תגיעו אליהם"

על רקע הטענות שמוטחות נגד הערך הירוד שמניבים מנהלי ההשקעות, לאט-לאט מחלחלת ההבנה מה הדרך הנכונה ביותר להשקיע

ערן אזרן
שתפו בפייסבוק
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקיםכתוב תגובה

"הצמדו לתיק השקעות מגוון ופשוט, הקטינו ככל האפשר את העלויות באמצעות תעודות סל או כלי השקעה זולים אחרים, ואזנו את התיק מדי תקופה בהתאם למדיניות ארוכת טווח. אל תנסו לענות על שאלות מקרו כלכליות, אל תתנו לתחזיות על השווקים להסיח את דעתכם, ואל תנסו למצוא את מנהלי ההשקעות המוצלחים, כי לרוב לא תגיעו אליהם" — את שרשרת העצות הללו השיא למשקיעים דייוויד פ. סוונסן, מנהלה הראשי של קרן ההשקעות של אוניברסיטת ייל, כחצי שנה לפני קריסת השווקים המפתיעה ב–2008.

סוונסן, ממנהלי ההשקעות המוכשרים בעולם, מנהל מאז 1988 את קרן ההשקעות של ייל (Yale Endowment). הקרן, שלה נכסים בהיקף של כ–25 מיליארד דולר, הציגה ב–20 השנים האחרונות תשואה שנתית ממוצעת של כ–14%, הרחק מעל התשואות של מוסדות מובילים מתחרים. כמי שמכיר באופן הדוק את השווקים ואת וול סטריט, חזר סוונסן והדגיש כי למשקיע הפרטי אין יכולת לחקות את האסטרטגיות של מנהלי ההשקעות, ולכן עליו לנקוט גישה בסיסית: להשתמש בקרנות אינדקס, תעודות סל וכלי השקעה זולים, ולדבוק בהקצאת נכסים לטווח ארוך, גם בעת משברים.

דייויד סוונסון, המנהל המיתולוגי של קרן ההשקעות של ייל
דייויד סוונסון, המנהל המיתולוגי של קרן ההשקעות של יילצילום: בלומברג

עצותיו של סוונסן למשקיע הפשוט הן דוגמה לגישת השקעות חדשה יחסית, שלפיה הדרך הטובה ביותר להשקיע בשוק ההון היא באמצעות מוצרים שעוקבים אחר ביצועי השוק, זולים ומגוונים ככל האפשר. גישה זו מתבססת על ההבנה ההולכת ומחלחלת, שמנהלי ההשקעות אינם מצליחים לאורך זמן להשיג תשואה עודפת ביחס לשוק. תפישה זו צברה פופולריות לאחר המשבר ב–2008, שחשף לא מעט מנהלי השקעות במערומיהם. זאת, לאחר שהתברר שגם המוצלחים שבהם לא הצליחו להציג ביצועים עודפים ביחס לתשואת השוק, ורובם אף הציגו תשואה גרועה יותר.

התפישה החדשה לוותה בהאשמות קשות כלפי מנהלי ההשקעות בוול סטריט. העיתון "ביזנסוויק" טען בעבר כי האנליזות שמנפקים למשקיעים הן לא יותר מאשר מכונת להיטים או קזינו, שנועדו בעיקר להצדיק את דמי הניהול הגבוהים למנהלים תאבי הבצע. מאוחר יותר אף נטען בעיתון כי "קרנות גידור הן לפראיירים" (Hedge Funds are for Suckers), על רקע הפער הגדול שהתגלה בין הדימוי של קרנות הגידור כאפיק השקעה רווחי במיוחד לבין ביצועיהן בפועל בשנים של המשבר הפיננסי ולאחריהן.

הגישה החדשה גובתה במחקרים אקדמיים רבים, שברובם המכריע נמצא כי מנהלי ההשקעות, גם המצטיינים, לא הצליחו להציג ביצועים טובים מהשוק, וגם אם היו מי שעמדו במשימה, הרי שהיתרון היה זמני בלבד. מי שהגיעו למסקנה היו בין היתר פרופ' ויליאם שארפ, זוכה פרס נובל לכלכלה וממציא מדד שארפ (המשקלל תשואה מול סיכון); וכן הכלכלן מייקל ג'נסן, שהמציא ב–1965 את מדד אלפא, הבוחן את התשואה העודפת מעל תשואת השוק.

הכלכלן מייקל ג'נסן
הכלכלן מייקל ג'נסן, שהמציא ב–1965 את מדד אלפא, הבוחן את התשואה העודפת מעל תשואת השוקצילום: מתוך ערוץ היוטיוב

הכישלון של מנהלי ההשקעות לנצח את השוק בלט על רקע שכרם הגבוה — דמי ניהול שנתיים של 2%–3% מהנכסים, המשולמים בציפייה שישיגו את תשואת השוק ומעבר לה. הכישלון חיזק טענות רדיקליות, שלפיהן תעשיית ניהול הכספים בוול סטריט היא לא יותר מהתארגנות ממוסדת שנועדה להעביר הון מהציבור לקומץ בנקאים.

אז באיזו שיטה נכון לבחור?

היתרונות והחסרונות של הניהול האקטיבי על הפאסיבי מחדדים את הדילמה: האם נכון להפקיד את כספי החיסכון בידיהם של מנהלי השקעות, או שיש להעדיף את מוצרי המדדים הפאסיביים? מנהלי ההשקעות בשוק ההון טוענים בתוקף כי היריבות בין שתי הגישות היא בעיקר תיאורטית, שכן במציאות הן משולבות. "מדובר בשתי שיטות משלימות, ולא מתחרות", אומר אבי גזית, מנהל השקעות בכיר בחברת ניהול התיקים של בית ההשקעות אי.בי.אי. "תיקי ההשקעות כיום כוללים נכסים פאסיביים כמו תעודות סל, לצד נכסים אקטיביים כמו קרנות. הדבר הנכון והיעיל ביותר הוא שילוב של שני העולמות. מצד אחד להשקיע בניירות שיניבו ערך בטווח הארוך, ומצד אחר להיחשף לאפיקי השקעה, שווקים או מגזרים באמצעות כלים רוחביים".

אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב דש, משמיע עמדה דומה: "ההמלצה שלי למשקיעים היא לערבב את שתי האסטרטגיות. לא ללכת רק על השקעה פאסיבית, כי אסור להסתפק בממוצע. אנחנו צריכים לשאוף לטוב ביותר, ולכן גם נכון לחפש מנהלי השקעות שכן יודעים להשיג ביצועים טובים יותר לאורך זמן. לכן, חלק מתיק ההשקעות צריך להיות פאסיבי, ובחלק השני צריך לנסות להכות את השוק. הייתי ממליץ גם לא לנהל כסף לבד. אם המשקיע לא מקצועי, זה עלול להביא לתוצאות עוד יותר גרועות".

יתרה מזאת, מנהלי ההשקעות מדגישים כי ניהול ההשקעות האקטיבי עבר בשנים האחרונות מהפכה: במקום להתמקד בבחירה של ניירות ערך ספציפיים (Security selection), מנהלי ההשקעות מתמקדים באופן הקצאת נכסים (Asset allocation), והמוצרים הפאסיביים הם אמצעי מרכזי ליישומה.

אייל סגל, מנכ"ל חברת תעודות הסל תכלית
"מנהלי ההשקעות מבינים שבחירת המניות הספציפיות קריטית פחות". אייל סגלצילום: אלי דסה

"אם פעם מנהלי השקעות היו בוחרים מניות ספציפיות, ניהול ההשקעות עלה שלב אחד מעלה לרמת המגזר, השוק וזמן החשיפה", אומר אייל סגל, מנכ"ל חברת תעודות הסל תכלית, שמנהלת כ–35 מיליארד שקל. "מנהלי ההשקעות מבינים שבחירת המניות הספציפיות קריטית פחות. המרכיב האמיתי של התשואה הוא הקצאת הנכסים — האם אתה משקיע בסין או בארה"ב, ואיזה משקל נותנים לכל שוק. סטוק פיקינג (בחירה ספציפית של מניות, ע"א) ניתן לעשות רק במדינה שחיים בה, כך שגם מנהל השקעות אקטיבי נדרש באופן שוטף להיעזר במוצרים פאסיביים שונים".

גם דני ירדני, מנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות אלטשולר שחם — שהציג בשנים האחרונות ביצועי יתר ביחס למתחריו, בעיקר בחיסכון לטווח ארוך — אומר שהמרכיב העיקרי בתשואה לא נבע מבחירת המניות, אלא מחלוקת הנכסים בין השווקים והשינויים שבוצעו בזמן המתאים. "האלוקציה היא שייצרה את עיקר הבדלי התשואות. השקעה אקטיבית כיום לא מבוססת על ירידה לרזולוציה של מניות, אלא התמקדות ברובד העליון, כמו הגדלת החשיפה למניות על חשבון אג"ח, בחירה של מגזר מסוים או השקעה ביבשת. זה ניהול אקטיבי בכלים פאסיביים. המצב הזה מוביל למסקנה שבסופו של דבר, גם עם הכלים הפאסיביים צריך לקבל החלטות אקטיביות".

"מנהלי הקרנות דווקא 
קילקלו למשקיע"

ואולם על רקע הטענות לכדאיות שבשילוב אקטיבי עם פאסיבי, מנהלי השקעות מהגופים המוסדיים תלויים בניהול האקטיבי לפרנסתם, ולכן קשה לצפות לעמדה שונה. פרופ' חיים לוי מבית הספר למינהל עסקים באוניברסיטה העברית וחתן פרס ישראל, שהוא מומחה למימון, טוען בתוקף זה שנים שאין יתרון בניהול השקעות אקטיבי בטווח הארוך. לחוסכים הוא ממליץ לעבור להשקעה פאסיבית, במיוחד בחיסכון הפנסיוני. "רוב המחקרים בעולם ובישראל הראו שבטווח הארוך רוב מנהלי הקרנות דווקא קילקלו למשקיע, ולא העניקו לו תועלת ממשית", הוא אומר. "כשבדקנו את הביצועים של מנהלי קרנות, גילינו שהם לא הצליחו להכות לאורך זמן גם מול תיק רנדומלי. מצאנו מתאם אפסי בין היכולת של מנהלים להשיג תשואות עודפות בשנים הבאות, במקרה שהם היו אלה שהובילו השוק בשנים שלפני כן.

"מצד אחד, מנהלי ההשקעות לא מצליחים להכות את המדדים, ומצד שני דמי הניהול הגבוהים מבזבזים את התשואות לחוסך. בפנסיה זה קריטי במיוחד, מכיוון שדמי ניהול גבוהים מקזזים 25% מהחיסכון. הרבה אנשים לא מבינים את זה, ומוכנים לשלם דמי ניהול גבוהים. אני עדיין פוגש אנשים שמשלמים 2%–3% בשנה לקרן נאמנות כדי להשקיע במדד ת"א 25 במקום לקנות תעודת סל.

"כדי שמנהלי השקעות יצדיקו את העלויות הגבוהות שלהם, הם צריכים להיות סופר־דופר מוכשרים. זה לא אומר שאין מנהלי השקעות יוצאי דופן. יש מנהלים שמצאו שיטות טכניות שמצליחות להכות את השוק וראויות לתשלום, אבל הם בודדים. סביר להניח שמנהלי ההשקעות שעלו על השיטות כלל לא יסכימו לחשוף ולפרסם אותן לציבור".

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker