ערן אזרן

הקושי של מנהלי ההשקעות להכות את השוק, כפי שהתברר לאחר משבר 2008 או במחקרים השונים, יצר למשקיע מן השורה דילמה לא פשוטה: האם נכון להפקיד את ניהול החסכונות בידי מנהלי ההשקעות היקרים, שהצלחתם מוטלת בספק, או שנכון לשקול השקעה באמצעות כלי השקעה עוקבי מדדים, שעשויים לספק תוצאות לא פחות טובות במחיר נמוך מאוד?

כדי לענות על השאלה, צריך לעמוד על שתי גישות ההשקעה הבסיסיות הרווחות בשוק ההון — האקטיבית מול הפאסיבית. וורן באפט, מהמשקיעים המשפיעים והמוערכים בעולם, נוהג להשקיע בהתאם לאסטרטגיית סדורה וברורה שנקראת השקעת ערך (Value Investing). אסטרטגיה זו מבוססת על עיקרון הקובע שכדי להרוויח כסף, המשקיע חייב לבחור מניות שערכן גבוה מהמחיר שמשולם תמורתן. פירוש העיקרון, שנשמע מובן מאליו, הוא שלפני ההשקעה נדרש המשקיע לבצע ניתוח פיננסי מעמיק, במטרה לקבל תמונה מהימנה וכוללת לגבי החברה ומצבה העסקי.

אסטרטגיית השקעה זו, המוכרת כשיטת ההשקעה האקטיבית או פונדמנטליסטית, מבוססת על מודל שפיתח פרופ' בנימין גראהם, מורו של באפט באוניברסיטת קולומביה, כפי שהוצגה בספרו "המשקיע הנבון" (The Intelligent Investor). גראהם, "הדקאן של וול סטריט", גרס שנכון לבחון את ערכה האמיתי של מניה — כלומר, לעמוד על הערך הפנימי שלה — בעזרת אנליזה מדוקדקת לשווי הנכסים, הרווחים, הדיווידנדים והתחזיות העסקיות. כל זאת, במטרה למצוא פערי תמחור בין השווי האמיתי של המניה, כפי שנגזר מהאנליזה, לבין מחירה בשוק.

בשונה מהשיטה האקטיבית, גראהם הציג אסטרטגיית השקעה אלטרנטיבית, לה קרא דפנסיבית. שיטה זו מבוססת על בניית תיק השקעות גדול של מניות מנצחות שאותן מחזיקים לטווח ארוך, בצורה "אוטומטית", וכמעט ללא שינוי. גרהם גרס כי שיטת השקעות זו מתאימה בעיקר למשקיע שאין ברשותו מספיק זמן, ידע או סבלנות למצוא השקעות שיניבו תשואות גבוהות.

צילום: רויטרס

שיטת ההשקעות הדפנסיבית של גראהם, שמוכרת כיום כאסטרטגיית השקעה פאסיבית, קיבלה בשנות ה-70 דחיפה עצומה, הודות לפיתוח מכשיר פיננסי חדש דאז שנקרא ETF) Exchange Traded Fund). המכשיר איפשר לסוחר הפשוט, לראשונה אי פעם, להיחשף למדדים (מניות, אג"ח, סחורות וכדומה) ולעקוב אחר ביצועיהם. המעקב נעשה באמצעות רכישה של כל ניירות הערך שמרכיבים את המדד בצורה רוחבית ועיוורת, יש שיאמרו טיפשה, בדיוק כפי שהציע דייוויד פ. סוונסן, המנהל הראשי של קרן ההשקעות של אוניברסיטת ייל.

מי שייסד את ה–ETF הראשון היה ג'ון בוגל, מייסד חברת הקרנות הידועה ונגארד (Vanguard), ואליו הצטרפו מאוחר יותר החברות שוואב (Schwab) ופידליטי (Fidelity). בישראל, מכשירי השקעה מסוג ETF נקראים מוצרי מדדים, ומוכרים בשמות תעודות סל, קרנות סל או קרנות מחקות. תעודות הסל הראשונה הונפקה בישראל בשנת 2000. מאז חלה צמיחה מהירה בענף, כך שכיום היקף הנכסים המונהלים בו מגיע לכ–110 מיליארד שקל. התעודות נעשו כה אופנתיות עד שהן מרכזות כ–25% מהפעילות בבורסה.

השקעה לאנשים עסוקים

אם רוב שעות היום אתם טרודים בעבודה, בילדים ואין לכם זמן (או רצון) להתעסק במספרים ולנבור בדו"חות כספיים עמוסים, סביר להניח שתעדיפו את שיטת ההשקעה הפאסיבית. בניית תיק השקעות כזה נעשית על ידי בחירה של כמה פרמטרים: סוג ניירות הערך (מניות, אג"ח קונצרניות, אג"ח ממשלתיות), הפיזור בין שוקי העולם (אירופה, ארה"ב, השווקים המתעוררים), מגזרים (אנרגיה, נדל"ן, פארמה) ורמת הסיכון בתיק (מבחינה תיאורטית, אחזקה במניות נחשבת למסוכנת יותר מאחזקת אג"ח).

הבורסה בתל אביב
צילום: בלומברג

בהתאם לחלוקה, המשקיע רוכש תעודת סל: למשל, אם הוא מעוניין כי 15% מהחיסכון למניות יהיה במדד ת"א 100 ו–15% נוספים למניות בארה"ב (כמו S&P 500), אז הוא ירכוש תעודות סל על שני המדדים (למשל, תכלית ת"א 25 ותכלית S&P 500). המשקיע מחזיק בתיק תקופה ארוכה, ומדי לכמה חודשים מבצע קנייה ומכירה מחודשת של אותם ניירות ערך, כדי להתאים לחלוקה הראשונית שנקבעה (זאת, מאחר שכל אפיק מייצר תשואה שונה).

השקעה פאסיבית יכולה להתבצע לא רק באמצעות תיק השקעות, אלא גם דרך החיסכון הפנסיוני. לפני כחמש שנים הציעה חברת הביטוח הפניקס לראשונה בישראל חיסכון פנסיוני שמנוהל על ידי טייס אוטומטי. כלומר, באמצעות תעודות סל העוקבות אחר אפיקי ההשקעה, ללא התערבות של מנהל השקעות. הפניקס גבתה על מסלול זה דמי ניהול מלאים, ולכן התוכנית לא צברה תנופה. אלא שבימים אלה ממש מתחוללת בארה"ב מהפכה: החברה החדשה יחסית וולת'פרונט (Wealthfront) מציעה לחוסכים תוכניות אוטומטיות המבוססות על מוצרי מדדים, וגובה עבורן דמי ניהול מינימליים. בישראל אין עדיין חברה שמציעה חיסכון פנסיוני מסוג זה, ומי שמעוניין שגם כספי הגמל שלו ינוהלו בכלים פאסיביים בלבד יצטרך לעשות זאת בעצמו, כלומר באמצעות קופת גמל בניהול אישי (IRA).

לסמוך על ההמונים

היתרון המרכזי בתיק השקעות פאסיבי הוא מחירו הנמוך. מאחר שאין מנהלי השקעות ואנליסטים ולא נדרשת השקעת משאבים בניתוח חברות או בפגישות וניתוחי שוק, דמי הניהול במרבית המקרים אפסיות (בתעודות הפשוטות) או נמוכות מאוד (בדרך כלל עד 0.5% מהיקף הנכסים לשנה). כך למשל, מרבית תעודות הסל על מדד ת"א 25 אינן גובות דמי ניהול כלל. דמי הניהול בתעודת סל של הראל על מדד ת"א 100 מסתכמים בכ–0.1% בשנה. אלה הם סכומים נמוכים מאוד לעומת קרנות נאמנות, שגובות דמי ניהול בשיעור של 1%–2.5%, ולעתים גם 4% בשנה (קרנות מנייתיות). דמי הניהול הנמוכים משפיעים לטובה על התשואה, כך שאינם דורשים מהמנהל האקטיבי להציג תשואה גבוהה מהשוק (אלפא).

ג'ון בוגל
ג'ון בוגל, ייסד את ה-ETF הראשון. תעודת הסל הראשונה בישראל הונפקה בשנת 2000, וכיום מנוהלים בענף 110 מיליארד שקלצילום: בלומברג

יתרון נוסף בתעודות הסל הוא הגבלת הסיכון. מאחר שהתעודות עוקבות אחר המדדים, ומכיוון שאין מנהלים שייטלו סיכונים יוצאי דופן, הסיכון אינו גבוה מביצועי השוק, כך שבמקרה של מחזור שלילי בבורסה, הירידות בתיק לא אמורות להיות עמוקות מהמדדים. יתרונות נוספים הם היכולת לנהל תיק השקעות שאינו מצריך זמן או מעקב, אינו דורש אחזקה שוטפת, ומפוזר יותר בהשוואה לתיקים בניהול אקטיבי.

הניהול הפאסיבי מצליח גם להשתמש בעורמה בחוכמת ההמונים, כפי שזו משתקפת במחירים בבורסה, מבלי להשקיע משאבים. כלומר, מאחר שהשוק עצמו משקלל עסקות של קנייה ומכירה, בהתאם לאנליזות והערכות של משקיעים אחרים, הרי שמי שנצמד למדדים מצליח בצורה עקיפה גם להיצמד להחלטות שקיבלו מנהלי ההשקעות. יתרון זה נשען על ההנחה שהשוק אכן פועל בצורה משוכללת, כזאת המצליחה לתמחר את ניירות הערך באופן מהימן.

להתעורר עם משאף

לצד היתרונות המשמעותיים, לניהול תיק פאסיבי יש חסרונות, שאחד מהם הופיע ממש באחרונה בבורסת תל אביב. לפני כחודש התברר שחברת הביוטק האמריקאית מנקיינד (Mannkind), שמפתחת מוצר יחיד, משאף אינסולין, החליטה לרשום את מניותיה בבורסת תל אביב במקביל למסחר בניו יורק (רישום כפול). ערב הרישום היה שוויה של מנקיינד 1.5 מיליארד דולר — כלומר, חברה אמריקאית בסדר גודל בינוני־קטן נהפכה לחברה גדולה בישראל.

הנהלת מנקיינד פותחת את המסחר בבורסה
הנהלת מנקיינד פותחת את המסחר בבורסהצילום: קובי קנטור

השווי הגבוה איפשר למנקיינד להיכנס היישר למדד ת"א 100, ועלייה קטנה נוספת גם תכניס אותה למדד ת"א 25. הכניסה לת"א 25 אינה בהכרח בשורה טובה למשקיע הפאסיבי שמחזיק תעודות סל על המדד. מנקיינד הגיעה לתל אביב כשהיא נמצאת במצוקה פיננסית, ומכירותיו של משאף האינסולין שפיתחה צומחות בעצלתיים. אם תיכנס לת"א 25, שהחשיפה אליו בשוק רחבה מאוד, המשקיעים ייאלצו לבלוע את המניה הבעייתית בעל כורחם.

"הקושי לעקוב אחר שינויים בתכולת המדד היא אחת הבעיות המרכזיות בתעודות הסל", אומר דני ירדני, מנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות אלטשולר שחם, שמנהל נכסים בהיקף של 65 מיליארד שקל. "השאלה היא אם המשקיע באמת מבין מה הוא מקבל. בתעודות הסל על מדד ת"א 25 יש הטיה משמעותית לפארמה וחשיפה גדולה מאוד לדולר בגלל המניות הדואליות (מניות הנסחרות במקביל בתל אביב ובניו יורק, ע"א). המשקיע שואל את עצמו, האם נכון בכלל להיות חשוף לאפיקים האלה, והאם בכלל מתאים לי לקבל דברים בדלת האחורית? יש גם בעיה של עיוותים במדדים בגלל המשקולות השונות של המניות. לפעמים זה שולי, ולפעמים לא".

אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב דש, הצביע על חיסרון נוסף של כלי ההשקעה הפאסיבי: הבינוניות שלו — כלומר, הוא לא מאפשר למשקיע להשיג תשואה גבוהה מהשוק, אלא מסתפק בממוצע. לדברי זבז'ינסקי, "כפי שאנחנו לא מחפשים רכב ממוצע אלא רכב מצוין, כך גם המשקיעים אמורים לחפש מנהל השקעות מנצח, שיודע להשיג תשואה עודפת ולא להסתפק בתשואת המדד".

המכשיר הטיפש - חכם

דני ירדני, אלטשולר שחם
דני ירדני, אלטשולר שחםצילום: עופר וקנין

כדי להתמודד עם כמה מהחסרונות בהשקעה הפאסיבית, הטיפשה, בשנים האחרונות עברו תעודות הסל אבולציה, ואל השווקים הגיע מכשיר השקעה חדש שנקרא מדד חכם, או סמארט בטא (בטא הוא כינוי לתשואת השוק הרגילה, בעוד המשקיעים מנסים להשיג תשואה גבוהה מכך). המדד החכם מאפשר להיחשף באופן סלקטיבי רק לחלק מהמניות העדיפות במדד — הוא מנטרל ניירות ערך מסוימים שעלולים לפגוע בתשואה בהתאם לניתוח ראשוני. המדד החכם, שמולבש על קרן מחקה או תעודת סל, עוקב אחר המניות הנבחרות לאחר תהליך הסינון שבוצע.

סינון המניות מתוך המדדים יכול להיעשות על סמך קריטריונים מגוונים. אחת הבעיות המרכזיות שזיהו משקיעים שהחזיקו בתעודות סל היא חשיפת היתר למניות ספציפיות, בשל המשקלים השונים של המניות במדד. כך למשל, משקיע העוקב באמצעות תעודות סל אחר מדד ת"א 100 נאלץ להיות בחשיפת יתר למניית טבע, שמשקלה במדד הוא כ–10% (המשקל המרבי). בעיית משקל היתר נהפכת לקריטית בזמנים שחברת ענק כמו טבע סובלת ממחזור עסקי שלילי, מה שגורם להטיה בתשואה של כלל תעודת הסל.

מלבד משקל היתר, עם השנים פיתחו מנהלי השקעות פרמטרים שונים (פקטורים) שעליהם מבוססים המדדים החכמים: איכות - המדד החכם מעניק ציון גבוה יותר לחברות עם מאפיינים פיננסיים מיטביים, כמו חוב נמוך, רווחיות גבוהה, תזרים חיובי ועלייה בחלוקת הדיווידנדים; מומנטום — מתן משקל רב יותר למניות שהציגו תשואה גבוהה בתקופה שנקבעה, בעוד הרעיון הוא לרכוב על גל ההצלחה של המניות; תנודתיות נמוכה — על בסיס ההנחה שמניות עם תנודתיות נמוכה ייצרו ערך רב יותר לאורך זמן; ושילוב של כמה פרמטרים. המשותף לכל הפרמטרים הוא הניסיון להכות את המדדים, באמצעות בחירה סלקטיבית ראשונית במניות.

מכשיר חדש שאינו נפוץ

אלכס זבז'ינסקי, מיטב דש
אלכס זבז'ינסקי, מיטב דשצילום: עופר וקנין

מכשירי הסמארט בטא נמצאים בשימוש בעיקר מעבר לים, אך מעוררים לא מעט סקרנות גם בישראל. לפי נתונים שפורסמו בארה"ב, היקף ההון שהושקע במכשירי השקעה מבוססי מדדים חכמים צמח בקצב שנתי של כ–40% בממוצע בעשור האחרון. לפי הערכות, היקף הנכסים המנוהל במדדים החכמים מסתכם ביותר מ–300 מיליארד דולר. מי שמשתמשים במדדים חכמים בישראל הם בעיקר גופים מוסדיים, והיקף ההשקעה במכשירים מגיע ל–200 מיליון שקל.

רק שני בתי השקעות בשוק המקומי מציעים למשקיעים חשיפה למכשירי סמארט בטא. הראשון הוא בית ההשקעות אפסילון, שהשיק ב–2014 קרן סמארט בטא המתמקדת בשוק האמריקאי. הקרן מבוססת על אחזקה בתעודות סל העוקבות אחר מדדי סמארט בטא אמריקאיים, והיא משקללת שבעה פרמטרים: ערך, מומנטום, איכות, יציבות, גודל, תשואה גבוהה ורווחיות. שווי הנכסים בקרן מגיע לכ–60 מיליון שקל.

אחריו הגיע אלטשולר שחם, שמפעיל כיום שמונה קרנות (באמצעות חברת סמארט בטא). כך למשל, בית ההשקעות מחזיק בקרן סמארט בטא מסוג Low Volatility, העוקבת אחר המניות היציבות במדד ת"א 100; קרן סמארט בטא multi factor על מדד ת"א 100; קרן סמארט בטא הכוללת חשיפה למניות (90%) ולאג"ח (10%) ומבוססת על מומנטום.

ליאור כגן, שהקים את חברת סמארט בטא עם קובי שמר, אומר כי קרנות סמארט בטא הן מכשיר המשלב בין השקעה פאסיבית לאקטיבית. "מצד אחד, המוצר עצמו, כלומר הקופסה המשפטית, היא של תעודת סל או קרן מחקה. בנוסף, יש למוצר מתולוגיה סדורה, ולא מקבלים שום החלטה מרגע שיוצרים את המדד. עם זאת, המוצר לוקח מאפיינים מהעולם האקטיבי, כמו מכפילים, תשואת דיווידנד וסטיית תקן. לוקחים את הפעולות של מנהל ההשקעות האקטיבי ויוצקים אותן לתבנית סדורה".

ליאור כגן, סמארט בטא
ליאור כגן, סמארט בטאצילום: אייל טואג

היתרון המרכזי של קרנות סמארט בטא הוא שילוב היתרונות של העולם הפאסיבי — בייחוד העלויות הנמוכות והנזילות — עם היתרונות של ניהול השקעות אקטיבי. אלא שגם לקרנות סמארט בטא יש חסרונות בלתי מבוטלים. מגמות יוצאות דופן של המדדים בתקופות מסוימות עלולות לגרור את הקרנות לביצועי חסר מול השוק. למשל, אם קרנות סמארט בטא מנטרלות את המניות עם המשקל הגבוה, ודווקא הן מובילות את המגמה החיובית, אזי קרנות סמארט בטא יציגו ביצועי חסר ביחס לשוק.

חיסרון נוסף הוא שבניגוד לעלויות השוליות בתעודות הסל, דמי הניהול במכשירי סמארט בטא גבוהים יותר ומגיעים עד ל–0.8% בשנה. בנוסף, קרנות סמארט בטא נחשבות למסוכנות יותר, מאחר שהן מתבססות על פרמטרים ייחודיים, שאינם באים לידי ביטוי בחשיפה רוחבית. בחירה בפרמטר השקעה לא נכון עלולה להתברר כהימור כושל.

יתרה מזאת, קרנות אלה הן מוצרים שעלולים להתגלות כמסובכים יחסית, ומשקיע מן השורה יתקשה לרדת לעומקם. גם ההתבססות על ביצועי העבר בעייתית, שכן ההיסטוריה אינה מבטיחה ביצועים עתידיים מוצלחים. ואולם למרות החסרונות, נראה שמכשירי השקעה מסוג סמארט בטא ימשיכו לצמוח ולהתחדש, ולו בגלל האפשרות שהם מייצרים — גם עבור המשקיע הפאסיבי — להכות את השוק.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker