להכות את השוק עם פינצטה: איך לשלוף מניות מנצחות

לרוץ עם העדר בשוק כולם יכולים, השאלה הגדולה היא איך מייצרים תשואות עודפות

ערן אזרן
ערן אזרן

למרות היתרונות הרבים של שיטות ההשקעה הפאסיביות, מרבית החסכונות של הציבור בישראל — כ-1.1 טריליון שקל (כולל החלק המושקע בתעודות סל) — עדיין מנוהלים בשיטה המסורתית האקטיבית, שבה מנהל השקעות מוסמך מקבל תשלום בעבור ניהול החיסכון.

אחד הכלים הנפוצים להשקעה אקטיבית הוא קרן נאמנות, שמנתבת את כספי המשקיע לאפיקים שונים בהתאם למדיניות הקרן. ישנן קרנות מנייתיות, אג"חיות וכאלה המשקיעות בניירות ערך מקומיים או זרים. דמי הניהול שגובות הקרנות גבוהים יחסית (במיוחד המנייתיות) — בדרך כלל 1%–2% בשנה מהיקף הנכסים.

ענף הקרנות בישראל מנהל כ–235 מיליארד שקל. מאחר שזהו אפיק השקעה פופולרי, היקף הנכסים בו משתנה בקצב מהיר, והוא מושפע בעיקר מכיוון השווקים.

אפיק השקעות פופולרי נוסף הוא ניהול התיקים. היקף הנכסים המנוהל בו בישראל מסתכם בכ–165 מיליארד שקל (לקוחות פרטיים), והוא מיועד בעיקר ללקוחות המחזיקים בהון התחלתי גבוה, לרוב חצי מיליון שקל לפחות.

כורה זהב בקונגו
כורה זהב בקונגוצילום: בלומברג

אפיק השקעות אקטיבי אחר הוא קרנות הגידור (Hedge Funds). אלה אמורות, לפחות באופן תיאורטי, להניב תשואה מיטבית גם בזמנים מאתגרים של השווקים (גידור סיכונים). בשונה מקרנות נאמנות, קרנות הגידור מנוהלות בדרך כלל בידי כוכבים — מנהלי השקעות מצטיינים המתבססים על המוניטין שיצרו למשיכת משקיעים. על ההשקעה בקרנות הגידור המשקיעים משלמים דמי ניהול גבוהים יחסית, כ–2% בשנה מהנכסים, בתוספת 20% מהרווחים. היקף הנכסים המנוהלים בקרנות גידור בישראל עדיין נמוך, 10 מיליארד שקל.

אפיק מרכזי רביעי של ניהול אקטיבי הוא החיסכון לטווח ארוך — קרנות פנסיה, קופות גמל וקרנות השתלמות. הנכסים בחיסכון לטווח ארוך בישראל מגיע לכ–750 מיליארד שקל (לא כולל קרנות הפנסיה הוותיקות). החוסכים משלמים דמי ניהול גבוהים של עד 1.05% בשנה בגמל ועד 0.5%, בנוסף לעד 6% מההפקדות השוטפות בקרנות הפנסיה.

גם שיטות השקעה אגרסיביות יותר כמו סחר באופציות, חוזים עתידיים או מכירה בחסר (שורט), שהן מקובלות בקרב משקיעים מתוחכמים, נמנות עם אפיק ההשקעה האקטיבי.

ליצור רווחים גם בשוק 
שעובר שינוי לרעה

בניגוד למשקיע הפאסיבי, שיכול להסתפק בהיכרות עם יסודות שוק ההון בלבד, מי שיבחר לנהל תיק אקטיבי בעצמו, ולא להיעזר במנהל השקעות, יצטרך להקדיש למלאכה זמן רב ויידרש לפתח יכולות אנליזה מתקדמות. המשקיע העצמאי צריך לקרוא דו"חות כספיים, לעיין בסקירות שוטפות אודות החברות ולשלוט בשיטות להערכת שווי חברות. זהו מסלול למטיבי לכת, ולא לטייל המתחיל.

באופן כללי, ניהול תיק אקטיבי נעשה בשתי שיטות מרכזיות, והראשונה היא Top Down Investing (מלמעלה למטה). לפי שיטה זו, קודם לביצוע השקעה, המשקיע נדרש לנתח את סביבת המקרו העולמית והמגמות העסקיות, לבחור את המדינה ואת המגזר העדיף, ורק אז לבחור מניות ספציפיות. גישה זו מתאימה בעיקר למשקיעים שמתמחים בניתוח מקרו־כלכלי ובזיהוי מגמות, ותוצרה הסופי, בדרך כלל, הוא בחירה של מגזרים עדיפים להשקעה.

חדר מסחר בבית ההשקעות IBI
חדר מסחר בבית ההשקעות IBIצילום: מוטי מילרוד

שיטת השקעה שנייה היא Bottom Up Investing (מלמטה למעלה), ששמה דגש על החברה הבודדת. המשקיע בוחן את ערכה של מניה בהתאם ליתרונותיה הייחודיים, תוך התעלמות יחסית לסביבת המקרו, המגזר והמחזור העסקי. העיקרון המנחה הוא שחברה טובה יכולה ליצור רווחים גם בשוק שעובר שינוי לרעה, ואולי אף להתאים את עצמה לכך. מי שפועל לפי שיטה זו לרוב בוחן את איכות ההנהלה, המוצרים, הטכנולוגיה, החוזק הפיננסי ואיכות הממשל התאגידי.

לנבא מחיר של נייר ערך

אז איך בוחרים את המניות? לצד שיטת השקעת הערך המסורתית של פרופ' בנג'מין גראהם, מורו של וורן באפט, כפי שהוצגה בספרו "המשקיע הנבון" (The Intelligent Investor), עם השנים צצו שיטות נוספות, חלקן הן פיתוח של השיטה הישנה. אחת מהן, שנהפכה לאופנתית בשנים האחרונות על רקע סביבת הריבית הנמוכה והתשואות הנמוכות באג"ח, היא השקעה במניות דיווידנד — מניות שמחלקות רווחים באופן שוטף ומספקות תשואת דיווידנד גבוהה. למניות דיווידנד יש כמה מאפיינים: רובן של חברות ערך ותיקות עם שווי גבוה יחסית; הצמיחה שלהן אטית, והן מספקות תזרים מזומנים יציב.

להשקעה במניות דיווידנד יש שני יתרונות מרכזייים: היא נחשבת לאחזקה דפנסיבית יחסית, כזאת שתורמת ליציבות תיק ההשקעות, והדיווידנדים מספקים למשקיע הכנסה קבועה לאורך זמן, שאינה תלויה בתנודתיות השוק.

שיטה נוספת לבחירת מניות היא השקעה במניות צמיחה (Growth Stocks). במקרה זה המשקיע בוחר להיצמד לחברות צעירות וקטנות באופן יחסי, בעלות צמיחה גבוהה ומיקוד טכנולוגי (בדרך כלל חברות טכנולוגיה). ההשקעה מסוג זה מבוססת על ההערכה שרווחיהן צפויים לגדול בשיעור גבוה. החברות הללו בדרך כלל אינן מחלקות דיווידנדים, אלא משקיעות את הרווחים בהרחבת הפעילות. השקעה בחברה כזאת מרמזת לרוב כי המשקיע מאמין במוצר שהחברה מפתחת, ומעריך שהוא יתרום לרווחיה בעתיד.

אסטרטגיית השקעה רביעית היא ניתוח טכני, שבאמצעותו המשקיע מנסה לנבא לאן ינוע מחירו של נייר ערך בשוק, בהסתמך על ביצועי העבר, ולשם כך עושה שימוש נרחב בגרפים. יש הסבורים כי השיטה, שמבוססת בחלקה על פסיכולוגיית המונים, היא חסרת ערך, אבל אחרים נעזרים בה לביצוע השקעות. השיטה מתיימרת לתת למשקיעים כלי לניבוי מחירי נכסים, תוך התעלמות מהנתונים הכלכליים. היא מתייחסת באופן זהה לכל נכס שמחירו עולה או יורד — מניות, אג"ח, סחורות, מטבעות ונדל"ן.

"לא לשלוף מהמותן"

מי שאינו יכול לנהל תיק השקעות אקטיבי בעצמו ומתקשה לעכל מספרים, דו"חות ושיטות השקעה מורכבות, ייאלץ להיעזר במנהל השקעות, למשל — חברה לניהול תיקים. אבי גזית, מנהל השקעות בכיר בבחרת ניהול התיקים של בית ההשקעות אי.בי.אי, מסביר כיצד מתאימים את תיק ההשקעות ללקוח: "ראשית, אנחנו בודקים את הצרכים של הלקוח ומזהים מהו סוג הלקוח שעומד מולנו. יש הבדל, למשל, בין אדם צעיר לבין מבוגר. מדיניות ההשקעה הסופית נקבעת בהתאם לרמת הסיכון של הלקוח".

אבי גזית, אי.בי.אי
אבי גזית, אי.בי.איצילום: אילן בשור

לדברי גזית, שמנהל כ–30 מיליארד שקל בתיקים, אחד היתרונות השמורים למנהלי ההשקעות האקטיביים הוא היכולת להכות את המדדים — להשיג תשואה גבוהה מתשואת השוק. זאת, אף שמחקרים מצאו כי רק מעטים מהם מצליחים בטווח הארוך לעשות זאת.

יתרון נוסף, לדברי גזית, הוא חופש הפעולה המלא בין מגוון רחב מאוד של ניירות ערך. "מנהל ההשקעות האקטיבי אינו מוגבל לניירות הערך שבמדד, אלא יכול להרחיב את החשיפה מחוצה לו", הוא אומר. "בשונה מתעודות סל, הקרנות יכולות לסטות מהרכב הבנצ'מרק (נכס הבסיס שאחריו הן עוקבות, ע"א), כך שמנהל הקרן יכול להחליט, למשל, שהוא רוצה רק חשיפה של 90% למניות ו'לשבת' על 10% מזומן".

החיסרון העיקרי בניהול ההשקעות אקטיבי הוא העלות הגבוהה, שנועדה לממן את המחקר, כוח האדם ומערכות המידע השונות. העלויות הגבוהות בניהול האקטיבי מכרסמות בתשואה לחוסך, ודורשות ממנהל ההשקעות להשיג תשואה גבוהה ממדד הייחוס, בתוספת עלות הניהול.

למרות הביקורות שלפיהן רוב מנהלי ההשקעות אינם מצדיקים את עלותם, דני ירדני, מנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות אלטשולר שחם, סבור שמנהלי השקעות מוכשרים מחזירים תמורה טובה ללקוח. לדבריו, "דמי הניהול מאפשרים לקבל החלטות שקולות בלי לשלוף מהמותן. זו הסיבה שבגללה באלטשולר משקיעים הרבה תשומות במחקר. אנחנו לא חוסכים בכך. התוצאה היא שהקרנות שלנו מצליחות להכות את המדדים. ההיסטוריה אמנם לא מבטיחה דבר לגבי העתיד, אך לנו יש רקורד מוצלח".

אחד הטיעונים שהושמעו להעדפת ההשקעה האקטיבית על פני זו הפאסיבית היה החשש כי שימוש נרחב במוצרי מדדים עלול להביא לפגיעה ניכרת בשוק ההון ובמשקיעים. אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב דש, אומר כי "אם רוב השוק ייהפך למוצרים פאסיביים, מה שיקבע את כיוון השוק הוא רק אם נכנס כסף לתוך המדדים, ואז נאבד את הקשר שבין מחיר המניות לשווי האמיתי שלהן". לדבריו, "אם ניקח מקרה קיצון שבו 90% מהמסחר בשוק נעשה על ידי מוצרים פאסיביים, ייווצרו עיוותים גדולים במדדים. מה שיקבע את רמת המדד תהיה כניסה או יציאה של כספים אל המדד והחוצה, בלי קשר לפרמטרים כלכליים. שוק כזה יהפוך לתנודתי ונתון להשפעה של גורמים אקראיים לחלוטין. למעשה, ייווצר שוק שלא באמת ניתן לדעת ממנו אם המחיר של המניות הוא זול או יקר".

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker