כמה ערך מייצרת טבע למשקיעים? מדו"חותיה קשה לקבל תשובה - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

כמה ערך מייצרת טבע למשקיעים? מדו"חותיה קשה לקבל תשובה

אין הרבה תועלת בקריאת דו"חותיה של טבע שהוצאות שונות מנוטרלות מהם מבחינה חשבונאית ■ הפער בין מה שעולה מהם לבין הערך הפנימי האמיתי שהחברה מייצרת כה גדול - עד שהנתונים בדו"חות נהפכים לחסרי ערך בניתוח עסקיה ובהערכת שווייה

4תגובות

קשה למצוא קשר בין מלותיו של שיר מזרחי קצבי ושמח לדו"חות כספיים של חברות, אבל לעתים קריאה של דו"חות כאלה יכולה להעלות אסוציאציות - וזה בדיוק מה שקרה לי כשקראתי את דו"חותיה האחרונים של חברת טבע.

הפזמון בשירו הידוע של הזמר קובי פרץ אומר: "בלבלי אותו, אל תעשי לו חשבון. בלבלי אותו, עד שלא יוכל לישון". אני מניח ששירו של פרץ לא פונה אל המשקיע הסביר - אותה דמות נעלמה, שאמורה להתרשם מדו"חות כספיים - אלא אל מבולבל אחר. אני, לעומת זאת, מפנה את דברי כאן אל משקיעים בניירות ערך, מנהלי השקעות, אנליסטים וכתבים פיננסיים - שלכולם, כך נראה לי, יש סיבה טובה להיות מבולבלים מהאופן שבו טבע מדווחת על רווחיה.

בלומברג

מדובר בסעיפים שונים ומשונים, שאותם טבע מנטרלת מדו"ח הרווח וההפסד שלה, במה שמכונה דיווח נון־גאאפ (Non־GAAP). נתחיל בציטוט מההודעה לעיתונות של טבע, שבה היא מצהירה כך: "טבע מאמינה כי החרגת פריטים אלה מסייעת למשקיעים להבין את עסקי החברה טוב יותר". הרשו לי לחלוק על הנהלת טבע בקביעה זו. לדעתי, לא רק שהחרגת פריטים אלה אינה מסייעת למשקיעים בהבנת עסקי החברה טוב יותר, אלא שההפך הגמור הוא הנכון. היא מבלבלת מאוד, ומונעת להבין את מצבם האמיתי של עסקי החברה, וכמה ערך פנימי היא מייצרת עבור המשקיעים בפעילותה.

כמה מספרים, מבלי להעיק יותר מדי: טבע דיווחה על רווח נקי רשמי, כזה שערוך על פי עקרונות חשבונאיים מקובלים (GAAP), ברבעון השלישי של 2015, בסך 103 מיליון דולר. ואולם לצורכי הודעה לעיתונות - ומה שמופיע בכותרת ההודעה - הרווח הוא לא פחות מ–1.2 מיליארד דולר. הבדל קטן של 1.1 מיליארד דולר.

הרבעון הזה אינו ייחודי או יוצא דופן. אם נבחן, למשל, את הדו"חות המצטברים לתשעה חודשים, מינואר עד ספטמבר 2015, נגלה תמונה דומה. הרווח הרשמי לתקופה הזו היה 1.1 מיליארד דולר, או 1.26 דולרים למניה. ואולם הרווח שפורסם - זה שאליו התייחסו גם האנליסטים וגם התקשורת הפיננסית - היה לא פחות מ-3.6 מיליארד דולר (4.14 דולרים למניה). הבדל לא קטן, בלשון המעטה.

מאין נובעים ההבדלים האלה? הרי לא מדובר בהבדלים קטנים וחד-פעמיים, להפך - מדובר בפערים משמעותיים מאוד, שחוזרים על עצמם שנה אחר שנה ורבעון אחר רבעון, כפי שתראו בהמשך. השנה, למשל, יש כמה מקורות לפער הזה. אם ניקח את נתוני שלושת הרבעונים, כדי לקבל תמונה רחבה ככל הניתן, הרי שמקורות הפער מגוונים - החל בסעיפים כמו הפחתה של הוצאות מו"פ שנרכשו, עלויות משפטיות, עלויות רה־ארגון, הפרשות לתביעות, ועד להתאמה בגין הפסדי השקעות כתוצאה מרכישת מניות מיילן. סעיפים מסעיפים שונים, שהסתכמו בסופו של דבר, בניכוי החיסכון במס שיצרו, ב-2.5 מיליארד דולר בתשעה חודשים.

הפער העצום הזה חוזר על עצמו כמו שעון. לאורך 39 רבעונים רצופים (זאת התקופה שבדקתי, באדיבות אתר החברה, שנותן מידע היסטורי רב בקובץ אקסל נוח לשימוש) - החל ברבעון הראשון של 2006 ועד לרבעון השלישי השנה - היה רק רבעון אחד שבו רווחי הגאאפ היו גבוהים מרווחי הנון־גאאפ, וגם זה רק בסכום זניח של מיליון דולר. בכל יתר הרבעונים, הפער בין הרווח הרשמי לרווח "המתואם" היה בכיוון ברור ובסכומים מהותיים. מדי רבעון, עשרות עד מאות מיליוני דולרים של רווח הוצגו למשקיעים כרווח גבוה מהרווח הרשמי, בטענה שהוא משקף "נכון יותר" את עסקי החברה.

במצטבר לאורך התקופה, הרווח הרשמי - זה שערוך בהתאם לכללים המקובלים - הגיע ל-18.5 מיליארד דולר. ואולם המשקיעים קיבלו דיווחים מצטברים של 35 מיליארד דולר. מדובר בפער מצרפי עצום - כמעט פי שניים. לא תמצאו דברים כאלה בחברות ישראליות מובילות - לא בבנקים, לא בכיל, לא בבזק ולא בחברות מזון. רק בחברות דואליות, שנסחרות גם בישראל וגם בארה"ב.

טוב, יכולים לומר רבים, טבע הרי רוכשת, פעילה בכל העולם, עוסקת במו"פ, מעורבת בהליכים משפטיים מורכבים. אין ספק שעסקיה מורכבים יותר להצגה מאלה של כיל או בזק. זה נכון, אבל זאת לא סיבה לפער עקבי ומתמשך כה גדול. זה רק מעורר קושי גדול הרבה יותר בהערכת יצירת הערך הפנימי של טבע.

ארז ויגודמן
ראובן קפוצ'ינסקי

מה ההיגיון בנטרול 3.5 מיליארד דולר מהדו"ח

ניקח דוגמה מהשנה הנוכחית כדי להראות עד כמה צורת ההצגה הזו מבלבלת, ויוצרת רושם מופרז של יצירת הערך הפנימי האמיתי של טבע. חלק גדול מההתאמות שטבע עשתה השנה, וניטרלה אותן מהתוצאות הכספיות, מיוחסות לרכישת Auspex — חברה שעוסקת בפיתוח תרופות ושנרכשה על ידי טבע בתחילת השנה תמורת כ–3.5 מיליארד דולר במזומן.

טבע, כרוכשת עקבית, עושה זאת כל הזמן. רכישת חברות העוסקות במו"פ, שעדיין נמצא בתהליך, מחייבת מבחינה חשבונאית רישום של הוצאה גדולה — כפי שטבע אכן עשתה. הסיבה לכך פשוטה מאוד: הדבר נועד להשוות את התנאים החשבונאיים בין ביצוע מו"פ בתוך החברה, שנרשם כהוצאה שוטפת ומוריד את הרווח, לבין רכישת מו"פ כזה מחוץ לחברה. הרי אם טבע היתה משקיעה בעצמה — במעבדות שלה — את הסכומים שאותם שילמה עבור הרכישה, היא היתה מציגה רווחיות נמוכה מאוד.

נכון לרכישתה, Auspex היתה חברה ללא הכנסות שעוסקת במו"פ, ולכן יש לה הפסדים שוטפים. היא נרכשה תמורת כ–3.5 מיליארד דולר מתוך הערכה של טבע שהרווחים מהתרופות שאותן תפתח, ותקבל עליהן אישור, יצדיקו בעתיד את מחיר הרכישה. אין לי מושג אם הרכישה אכן תצדיק את עצמה — ייתכן שכן וייתכן שלא, ימים יגידו. מה שבטוח זה שטבע שילמה עבור Auspex במזומן סכום גדול מאוד. איפה ההיגיון בנטרול הסכום הזה מדו"חות הרווח וההפסד? נכון, ההפחתה בספרים אינה במזומן — אבל הרכישה היתה ועוד איך במזומן. תשאלו את בעלי המניות של Auspex, שקיבלו מזומן לחשבון.

האם טבע מנטרלת הוצאות מו"פ שהיא מבצעת אצלה בבית מהדו"חות? ודאי שלא. אם היא משקיעה ברכוש קבוע, היא לא רושמת כנגדו פחת כהוצאה שוטפת? ודאי שכן. למה, אם כך, כשהיא קונה את הדברים האלה מבחוץ, הוצאת המזומן הזאת פתאום אינה נספרת בשום מקום? אין בכך שום היגיון כלכלי או מימוני.

זאת כמובן רק דוגמה אחת מני רבות — אבל טבע הרי רוכשת לא מעט חברות. מה שחשוב זה העיקרון המוצג כאן. אין שום תועלת בקריאת דו"חותיה של טבע המנוטרלים מהוצאות שונות. הפער בין מה שעולה מהם לבין הערך הפנימי האמיתי שהיא מייצרת - שהוא תזרימי המזומן מפעולות, בניכוי צורכי ההשקעה השוטפים ובניכוי ההשקעות ברכישת חברות - כה גדול, עד שהוא הופך את הנתונים בדו"חות הנון־גאאפ לחסרי כל ערך בניתוח עסקי החברה ובניסיון להעריך את שווייה.

נחזור, למשל, לתוצאות 2015 - עד ספטמבר. אם נפנה לדו"ח תזרים המזומן, שהוא הדו"ח שמציג באמת כמה מזומן טבע ייצרה, אחרי ההשקעות הנדרשות, נראה כי התזרים מפעולות היה 3.9 מיליארד דולר - אבל טבע השקיעה באותה תקופה כ–5.3 מיליארד דולר, רובם ברכישת Auspex. טבע לא ייצרה תזרים מזומן חופשי בתשעת החודשים האלה - להפך. היא השתמשה בכל התזרים שייצרה, וניצלה אפילו חלק מהמזומן שהיה לה. איפה זה — ואיפה רווח לכאורה של 3.6 מיליארד דולר. בתרשים המצורף למאמר זה ניתן לראות את הפערים המשמעותיים, הגדלים והולכים, בין הרווח הנקי של החברה על פי עקרונות מקובלים, לבין ההצגה המותאמת.

רבים שואלים אותי איך זה שאנשים העוקבים אחרי טבע, ואחרי חברות אחרות שעושות כמוה, אינם כותבים על כך? לא אנליסטים שמסקרים את החברה, וגם לא עיתונאים. מדוע הם מקבלים את צורת הדיווח הזאת, ואילו אתה כל הזמן מבלבל את המוח בטענה שזה מטעה ומבלבל? אין לי תשובה ברורה לשאלה. הנוהג המגונה הזה נולד בארה"ב, והתקבע בראשם של פעילי שוק ההון, האנליסטים והעיתונאים. אבל זה לא כל כך משנה. מה שחשוב, בסופו של דבר, זאת היכולת של משקיעים לנתח בצורה ברורה ומקצועית את עסקיהן של חברות על סמך הנתונים שהן מציגות, בתקווה שאלה אינם מוטים כלפי מעלה. לצערי, לא פעם זה אינו המקרה.

איני רוצה להיכנס לניתוח של כדאיות ההשקעה בטבע כיום. לכאורה, במחיר מניה של 60 דולר, ורווח חזוי נון־גאאפ של 5.35 דולרים למניה, מדובר במכפיל של 11–12 — ולכאורה, מחיר לא גבוה בכלל. ואולם הדגש כאן הוא על המלה "לכאורה".

אני לא יודע להגיד מה בדיוק יצירת הערך השנתית של טבע, כשמביאים בחשבון, כפי שראוי, את כל הוצאות המזומן שאותן היא לא סופרת בהודעות לעיתונות. מה שאני כן יודע להגיד זה שהערך השנתי המיוצר נמוך משמעותית מ–5.35 דולרים למניה — ולכן, מה שנראה כיחס תמחור נמוך, אינו כזה כלל וכלל.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. הטור התפרסם גם בבלוג "עולם ההשקעות של דורון צור"



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#