סדר עולמי חדש

כך מסכנים ארה"ב והדולר האמריקאי 
את המערכת הפיננסית העולמית כולה

ההישענות של המערכת הפיננסית העולמית על הדולר כמטבע מרכזי לקביעת מדיניות מוניטרית ולעסקות בינלאומיות הובילה לכך שמרכז הכובד של הדולר יוצא מארה"ב ■ האם הבנק הפדרלי יוכל שוב להציל את המערכת? הפעם זה יהיה קשה יותר

לוגו אקונומיסט
אקונומיסט

ג'ון מיינרד קיינס טען כי בסוף המאה ה-19 ההשפעה של לונדון על המערכת הפיננסית העולמית היתה כה רבה, עד כי ניתן היה להתייחס לבנק המרכזי של בריטניה, כאל מנצח התזמורת העולמית. כיום, ארה"ב דומה יותר לראפרית הבולטת בקולקטיב אנרכיסטי על־לאומי. ואולם המערכת אינה יציבה - וללא רפורמה, היא מאיימת על האינטרסים האמריקאיים.

המערכת המוניטרית העולמית היא כאב ראש גדול כבר זמן רב. תקן הזהב של המאה ה-19 נעלם בתוך המיתון והכאוס של שנות ה-30 במאה ה-20. שיטת שערי החליפין המקובעים לזהב שלאחר המלחמה (ברטון וודס) התמוטטה בשנות ה-70, והוחלפה במערכת נטולת מעצורים של מטבעות חופשיים והון נייד.

מכונה להדפסת דולרים
דולרצילום: בלומברג

כיום היא סובלת משלוש בעיות שקשורות זו לזו. קודם כל, בעיית הפעולה הקולקטיבית, שהדאיגה את קיינס: כיצד לפתור את חוסר האיזון בין המדינות (הגירעונות והעודפים בחשבונות השוטפים שלהן) באופן שאינו פוגע בצמיחה הכלכלית. אם מדינות בגירעון ייאלצו לשאת את כל נטל האיזון באמצעות צמצום היבוא שלהן, התפוקה העולמית תהיה נמוכה יותר.

זהו אחד הדברים שרודפים את גוש היורו, שבו המתיחות בין מדינות הצפון בעלות העודפים לבין מדינות הדרום הגירעוניות היתה גורם גדול במשבר. המדינות המנסות להוזיל את מטבעותיהן כדי לעודד את הייצור שלהן, יכולות לגרום לפרץ של פיחותים, שאינו מיטיב עם אף אחד. הפיחות של סין באוגוסט העלה חששות לגל פיחותים שכזה בעולם.

הבעיה השנייה חדשה יותר ומסוכנת יותר: היקף תזרימי ההון בעולם. מדינה עם גירעון או עודף בחשבון השוטף צריכה להשקיע מחוץ למדינה או למשוך אליה הון בסכום זהה. במאות ה-19 וה-20, כלכלנים פשוט הניחו שתזרימי ההון הגולמיים בעולם ישקפו סכומים אלה פחות או יותר. אך לאחר שני עשורים של גלובליזציה פיננסית, תזרימי ההון מגמדים בגודלם את מאזני החשבונות השוטפים - ההון הזורם גדול בהרבה מזה הנדרש למימון הגירעונות. ב-2007, תזרימי ההון הגיעו לכ-20% מהתמ"ג העולמי. השנה, למשל, הגירעון בחשבון השוטף של הודו היה 16 מיליארד דולר, אך תזרימי ההון הגולמיים ששטפו את המדינה היו גדולים פי 28 - מה שהתקזז בחלקו על ידי זרימת הון החוצה. מאז המשבר של 2007–2008, ריביות נמוכות בעולם עודדו ספקולציה בקנה מידה גדול, והון הציף כלכלות מתעוררות. הכאוס בשוקי המט"ח השנה משקף את סופה של תקופה זו.

הבעיה השלישית היא הדולר, והתפקיד שמשחקת ארה"ב במערכת הפיננסית העולמית. הדולר שולט ביד רמה, לפי כל מדד למט­בע בינלאומי - כאמצעי חליפין, יחידת חישוב, מאגר ערך ונכס יתרות שמחזיקים בנקים מרכזיים. היורו איבד מכוחו, הין צנח, והיואן עדיין בחיתוליו. לפי אחת ההערכות, ב"גוש הדולר" נמצאים כ-60% מאוכלוסיית העולם וכן 60% מהתמ"ג שלו. הגוש מורכב מארה"ב, מדינות שמטבעותיהן חופשיים אך נוטים לעקוב אחר תנודות הדולר ומדינות שמטבעותיהן מקובעים לדולר.

ג'נט ילן
יו"ר הבנק הפדרלי ג'נט ילןצילום: בלומברג

החוק מעניק לבנק הפדרלי האמריקאי סמכות לקבוע מדיניות אך ורק בארה"ב, אך מחוץ לארה"ב יש שלל פיקדונות וניירות ערך דולריים. תשלומים דולריים עוברים דרך בנקים שעובדים ישירות או בעקיפין מול וול סטריט. מאזני הסחר של מדינות וחלק מחובותיהן נקובים בדולרים - כך שזהו המטבע שלו הן זקוקות. ואולם אין כל מלווה לשעת חירום. הבנק הפדרלי מעניק לזרים הלוואות על בסיס של כל מקרה לגופו. לקרן המטבע הבינלאומית (IMF) אין די כסף ולגיטימציה לשחק תפקיד זה. במקום זאת, מדינות רבות בנו לעצמן רשתות ביטחון של יתרות דולריות, בצורת אג"ח ממשלתיות של ארה"ב.

זרימות הון גלובליות אדירות אלה נוטות לרקוד לפי המנגינה הפיננסית של ארה"ב. מדינות שמטבעותיהן מקובעים צריכות לחקות את מדיניות הבנק הפדרלי, או להסתכן בזרימת הון עודפת פנימה (אם יותירו ריביות גבוהות מדי) או החוצה (אם יותירו ריביות נמוכות מדי). הבנקים הגלובליים ממומנים בדולרים, ומתרחבים ומצ­טמ­צ­מים באופן המשקף את התנאים בארה"ב. חברות שלהן חובות או פיקדונות דולריים, אינן יכולות לשלוט בשינויים בריביות או ברווחים שלהן. קרנות השקעה בינלאומיות גדולות, שלרוב מבוססות בארה"ב, נוטלות הלוואות לרוב בדולרים - ומצבן תלוי במצב הרוח של וול סטריט.

כל מדינה במערכת אומללה בדרכה שלה

כמו המשפחות האומללות ברומנים של טולסטוי, כל מדינה במערכת הדולרית אינה מרוצה בדרכה שלה. שלוש הבעיות שצוינו - חוסר איזון, זרימות הון ותלות דולרית - מתערבבות לשקשוקה אחת גדולה, שכמעט בלתי־אפשרי להפריד את מרכיביה. בלב הבעיה ניצבת לוגיקה כלכלית המכונה טרילמה, ולפיה מדינה יכולה לזכות רק בשניים מבין שלושת הדברים הבאים שהיא רוצה: שער מט"ח יציב, פתיחות בפני זרימת הון גלובלית, והיכולת לקבוע את הריבית שלה בחופשיות כדי להתאים לכלכלתה.

עד למשבר האסיאתי ב–1997–1998, למדינות רבות היו מטבעות מקובעים, והן היו פתוחות לכסף שייכנס מבחוץ - אך לא היתה להן מדיניות מוניטרית עצמאית. אשליית היציבות שנוצרה מקיבועים כאלה, הובילה להצטברות של חובות נקובים בדולרים באסיה. כשזרימת ההון פנימה יבשה, הקיבועים התפרקו. המטבעות צנחו והגדילו את עלות החובות הדולריים - מה שהוביל למיתון אכזרי.

צלקות המשבר האסיאתי מסבירות את הופעתו של קונסנזוס חדש: על מדינות לאפשר למטבע שלהן להיסחר חופשי, כדי שיפעל כמנגנון מתאם. הפתיחות פירושה כי ספקולנטים יוכלו להניע את המטבעות, אך ניתן יהיה למתן השפעה זו באמצעות שמירה על יציבות, שליטה באינפלציה, העמקת השוק המקומי והימנעות מהלוואות במטבעות זרים.

החובות נטו במטבעות זרים ירדו מרמה חציונית של 20% מהתמ"ג ב–1995 לאפס כיום. רוב המדינות צברו יתרות דולריות אדירות וניסו לצמצם את הגירעון בחשבון השוטף או לעבור לגירעון. לסין היתה גרסה משלה: היא קיבעה את המטבע, אך בצורה זרה ביחס לדולר. כך נוצרו עודפים אדירים בחשבון השוטף, שהממשלה הסינית ערמה באג"ח ממשלתיות של ארה"ב.

אף אחד מהדברים האלה לא פעל כצפוי. למשל, זרימות הון גדולות יכולות לגרום לכאוס, גם אם מבית יש יציבות - מה שיכול לערער את שוק האג"ח במטבע המקומי ואת שיעורי הריבית במדינות שבהן מטבע חופשי. גם מי שאינם נוטלים הלוואות בדולרים, לא חסינים בפני משקיעים זרים. משקיעים זרים מחזיקים כיום 20%–50% מהאג"ח הממשלתיות במטבע מקומי בטורקיה, דרום אפריקה, אינדונזיה, מלזיה ומקסיקו. הבנק הפדרלי כבר שוקל מאז 2013 להתחיל להעלות ריביות, ובכל פעם שנראה כי צעד ראשון בעניין כבר קרוב - בורח הון מהשווקים המתעוררים.

מריו דראגי, נגיד הבנק המרכזי האירופי
מריו דראגי, נגיד הבנק המרכזי האירופיצילום: בלומברג

האשליה שהמערכת מרפאת את עצמה

לסין ולמדינות אחרות שבהן המטבע מקובע לדולר גם נמאס. כשארה"ב מעלה ריביות, הדולר מזנק, וכך גם מטבעותיהן, מה שפוגע בייצוא שלהן. מעבר לכך, יתרות אדירות אלה עשויות מעת לעת להיות חשופות לסכנה של צניחה של הדולר, אינפלציה או אפילו חדלות פירעון. בעת משבר 2007–2008, בכירים בממשל האמריקאי התקשרו כמעט מדי שבוע כדי להרגיע את עמיתיהם בסין שארה"ב לא תגיע לחדלות פירעון.

אפילו לארה"ב יש רגשות מעורבים ביחס למשטר המוניטרי שהיא העוגן שלו. באופן תיאורטי, יכולתה לסחור וללוות בזול ובחופשיות במטבע שלה היא יתרון עצום. המש­בר הפיננסי גרם לרבים לשקול מחדש עמדה זו. ביקוש מלאכותי לדולרים כ"נכסים בטוחים" דחף את שער המטבע כלפי מעלה - מה שפוגע ביצואניות ובמשרות הייצור. ייתכן כי ביקוש זה סייע ליצירת המשבר. סבבים קדחתניים של רכישות אג"ח ממשלתיות על ידי זרים עיוותו את השוק, הורידו את הריביות ותידלקו פרץ הלוואות מצד בנקים ובעלי בתים.

תגובה אפשרית אחת היא להניח שהמערכת העולמית מרפאת את עצמה באופן טבעי. לפי תיאוריה זו, חוסר האיזון בין מדינות באסיה ובמזרח התיכון, שבהן יש עודף במאזנים, לבין מדינות גירעוניות כמו ארה"ב, יצטמצם כעת, כשמחירי הנפט יורדים, וסין מנסה לצמצם את תלותה ביצוא. בעוד שהדולר מטפס, כלכלות מתעוררות יתחילו להשתמש ביתרות שלהן כדי לייצב את מטבעותיהן, והמערכת תתחיל להיראות נורמלית יותר.

ואולם אלה חלומות שווא. אם המערכת תיפרם, ושני עשורים של גלובליזציה יתחילו להתהפך, הדברים עשויים להיות כאוטיים למדי. שווקים מתעוררים עשויים למכור במהירות את היתרות שלהם - מה שעשוי לפגוע בשוק האג"ח הממשלתיות של ארה"ב, וההון יברח החוצה. נראה סביר לא פחות כי המערכת ממשיכה את עצמה. חוסר האיזון משקף גורמים ארוכי טווח, כמו תרבות של חיסכון זהיר בכלכלות המתעוררות של אסיה, שברובן אין רשתות ביטחון חברתיות. היקפה האדיר של המערכת הפיננסית העולמית צפוי להבטיח שזרימות ההון יהיו גדולות וסוערות. לממשלות יש תמריץ חזק לנהל עודף בחשבון השוטף ולצבור יתרות גדולות אם הן יכולות.

שוק היורו-דולר צומח בקצב עצבני

אם המערכת תמשיך לדשדש למשך עשור נוסף, זה ימתח לכולם את העצבים עד לנקודת שבירה. היחסים של כלכלות מתעוררות עם ארה"ב נהפכו לעקומים. הדעה הרווחת היא שהתאוששות אמריקאית טובה לכולם. היא תעלה את הריבית העולמית וגם את היצוא העולמי, ובמונחי נטו, זה תורם לכלכלות מתעוררות.

דו"ח של קרן המטבע העולמית מסיק שעלייה של 1% בתשואת האג"ח הממשלתיות של ארה"ב, אם תנבע מתקווה לצמיחה טובה יותר, תדחוף למעלה את תשואות האג"ח בכלכלות מתעוררות. אך העלייה כתוצאה מכך ביבוא בארה"ב תוביל להגדלת התפוקה התעשייתית בשווקים מתעוררים ב-2%.

הבעיה היא שתשואות האג"ח האמריקאיות לרוב עולות מסיבות אחרות, וההשפעה הכוללת עשויה להיות דווקא גרועה לכלכלות מתעוררות. ארה"ב עדיין מייצאת בעוצמה את התנאים הפיננסיים שלה, אך היבוא של מוצרים מכלכלות מתעוררות נחלש במונחים יחסיים. חלקה של ארה"ב ביבוא העולמי צנח בשליש מאז שנת 2000, ל–12%.

ארה"ב עשויה לגלות שפחות ופחות נוח לה להמשיך כפי שהיתה. סיבה אחת לכך היא מערכת הבנקאות הדולרית מחוץ לארה"ב, והסיכון שארה"ב תצטרך לחלץ אותה. שוק הדולר האירופי לבנקאות בדולרים מחוץ לארה"ב צץ בשנות ה–60 כדי לעקוף את הביורוקרטיה בארה"ב עצמה. מאז הוא צומח בקצב עצבני. בנקים זרים יוצרים פיקדונות והלוואות דולריים בהינף עט. בנק מלווה דולר לחברה זרה, המפקידה אותו בבנק זר אחר, שמלווה אותו - וכך הלאה.

שוק היורו־דולר הזה, כפי שהוא מכונה, עמד בלבו של משבר 2007–2008. מפקידים בדולרים ומשקיעי אג"ח בבנקים האירופיים נבהלו וסירבו להמשיך לממן אותם — ולכן זרמו למקלט הבטוח של האג"ח הממשלתיות של ארה"ב, וגרמו לבריחה מבוהלת מהבנקים. הריבית הבין־בנקאית בלונדון זינקה ביחס לריביות בארה"ב. הבנק הפדרלי נאלץ לספק נזילות בסך יותר מטריליון דולר, כהלוואות לבנקים זרים באמצעות החברות הבנות האמריקאיות שלהם ועסקות החלף עם בנקים מרכזיים אחרים — באירופה, במקסיקו, בברזיל, ביפן, בדרום קוריאה ובסינגפור — שבתורם העמידו הלוואות דולריות לבנקים שלהם. גם אם עסקות ההחלף לא נוצלו במלואן, עצם קיומן הרגיע את הבהלה.

מאז, מערכת הבנקאות הדולרית מחוץ לארה"ב גדלה עוד יותר. כעת היא בגודל מחצית ממערכת הבנקאות בתוך ארה"ב — לעומת 10% בשנות ה–70. האשראי הדולרי מחוץ לארה"ב טיפס מ–28% ל–54% מהתמ"ג האמריקאי בעשור האחרון, ומ–11% ל–16% מהתמ"ג העולמי מחוץ לארה"ב. היורו־דולר נהפך לדולר האסיאתי. תריסר מהבנקים הגדולים באסיה (לא כולל יפן) מחזיקים בנכסים דולריים בסך טריליון דולר, לרוב במימון חובות.

יש מי שחושבים שזוהי פריחה מחזורית, המתודלקת על ידי שיעורי הריבית בארה"ב. ואולם זה גם יכול פשוט לשקף את עוצמתו של הדולר כמטבע גלובלי: ככל שכלכלות מתעוררות גדלות ונסמכות יותר על שירותים פיננסיים, השימוש שלהן בדולר יגדל.

בינתיים, הקשר בין ארה"ב למערכת הדולרית מחוץ לה מתחיל להיחלש. קבוצת עילית של בנקים היתה נוהגת לסלוק תשלומים דולריים ביניהם באמצעות גוף רשמי למחצה בשם CHIP בניו יורק, ושלל בנקים אחרים פועלים באמצעותם. ההיררכיה היתה בצורת פירמידה. ואולם ארה"ב הטילה כל כך הרבה קנסות על בנקים זרים, עד כי חלקם כעת מתרחקים ממנה — כך שהפירמידה שינתה צורה. הקצה צר יותר: כמעט כל העסקות מוזרמות דרך חמש־שש חברות בינלאומיות, ובהן ג'יי.פי מורגן צ'ייס ו–HSBC. אלה פועלות מול ארה"ב מטעם אלפי בנקים בעולם.

הבנקים הגלובליים הגדולים מצמצמים את פעילויותיהם עם לקוחות מסוימים, כמו אוקראינה, מדינות מסוימות באפריקה, בנקים סיניים קטנים וחברות קטנות במזרח התיכון, מכיוון שעלות הבקרה על פעילות זו כבר הופכת אותה ללא כלכלית. לקוחות אלה למדו להשתמש בשכבות של בנקים קטנים יותר כמתווכים מול הבנקים הגדולים. יותר ויותר מהעולם הדולרי מחוץ לארה"ב מנסה להימנע מקשר עם ארה"ב - מה שמרחיב את תחתית ואמצע הפירמידה.

הפעם החילוץ יהיה מסובך הרבה יותר

הלקח של 2007–2008 היה שבהלה במערכת הדולרית החוץ־בנקאית יכולה להפיל את כל המערכת הפיננסית, כולל זו של וול סטריט, וכי למערכת דרוש מלווה לשעת חירום. האם הבנק הפדרלי יוכל שוב להציל את המערכת? זה יהיה הרבה יותר קשה הפעם. גודלה של המערכת הדולרית החוץ־בנקאית כפול משהיה ב–2007, וממשיך לצמוח מהר. המדינות המעורבות בשוק זה כבר אינן רק מקורבותיה של ארה"ב, והבנקים המעורבים אינם בהכרח מחזיקים בחברות בנות בתוך ארה"ב, שיוכלו לקבל הלוואות מהבנק הפדרלי.

את היציבות של המערכת בטווח הארוך עשוי לאתגר גם היעדר היצע מספק של נכסים בטוחים - אג"ח ממשלתיות של ארה"ב. כבר כעת, זרים מחזיקים אג"ח ממשלתיות של ארה"ב בסך 6.2 טריליון דולר - 60% מכלל האג"ח בשוק. בקצב הנוכחי, ייתכן כי עד 2035 נגיע למצוקה של אג"ח ממשלתיות. ארה"ב תוכל למצוא דרכים חמקמקות ליצירת נכסים בטוחים, כמו הצעת ערבויות גורפות לפיקדונות בנקאיים ואג"ח קונצרניות, כדי להפוך אותן לבטוחות כמו אג"ח ממשלתיות. היא יכולה להנפיק יותר אג"ח משהיא צריכה, ולהשקיע את העודף מחוצה לה, כמו קרן השקעות ממשלתית. ואולם מאז חילוץ הבנקים ב–2008, הקונג­­רס האמריקאי רוצה להגביל את ההיקף של רשת הביטחון של הבנק הפדרלי.

המערכת המוניטרית הגלובלית אינה יציבה או בת־קיימא, והיא דורשת רפורמה. היא זקוקה למהנדס שיתכנן דרכים חכמות לאילוף זרימות ההון; שוטר שימנע מדיניות של אופורטוניזם בסחר בין מדינות; אחות שתספק רשת ביטחון כשמשהו אינו כשורה; ושופט שינהל את מערכת התשלומים העולמית באובייקטיביות. אם המערכת הפוליטית של ארה"ב אינה יכולה לעמוד במשימה - האם סין יכולה להחליפה?

תגיות:

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker