אג"ח ממשלתיות? כך תקבלו תשואות עודפות - בסיכון נמוך למדי

אחד הלקחים מהמשבר העולמי הוא הצורך להגביל את פעילות הבנקים כדי למנוע את קריסתם בזמנים קשים ■ התוצאה: הבנקים רווחיים פחות מבעבר, אבל גם יציבים יותר

ארז אסיף

אחת האחזקות הגדולות ביותר של המשקיעים המוסדיים הישראליים כיום היא באג"ח של בנקים בעולם, ובעיקר בארה"ב. המבחר עצום, הסחירות טובה מאוד גם בהשוואה למגזרים אחרים, הדירוגים גבוהים יחסית, המסלולים רבים (ריבית קבועה, משתנה, חוב בכיר, נחות ועוד) וטווחי הפדיון רחבים מאוד — מחודשים ספורים ועד אג"ח צמיתות ללא מגבלת זמן.

בשוק הישראלי משקיעים רבים מתייחסים לעתים לאג"ח של בנקים מקומיים כמעין חלופה לאג"ח ממשלתיות, אך ההסתכלות על אג"ח בנקים בעולם שונה. האמת היא שדווקא בשנים האחרונות נראה כי הבנקים בעולם מקבלים יותר ויותר מאפיינים פיננסיים דומים לאלה של הבנקים הישראלים. אם לפני המשבר של 2008 נחשבו הבנקים בעולם ליצירתיים יותר, והפגינו יכולות צמיחה מרשימות עם תשואה דו־ספרתית גבוהה על ההון, הרי שבשנים האחרונות הם נהפכים לגופים שמרנים יותר, יציבים מבעבר ותזזיתיים פחות.

המשבר של 2008 חשף מצד אחד רבות מהבעיות של הבנקים הגדולים, ומצד שני הוא דירבן את המחוקקים להגביר את הרגולציה על המגזר הפיננסי כולו. ב–2010 אישר הקונגרס בארה"ב את חוק דוד־פרנק, שאמור היה ליצור תשתית רגולטורית מקיפה, שהכניסה (או לפחות היתה אמורה להכניס) לפיקוח תחומים אפורים רבים בתעשיית הפיננסים, קרנות הגידור, שוקי הנגזרים והפרייבט אקוויטי.

בהמשך נכנס לתוקף גם חוק וולקר, שבין היתר היתה לו השלכה משמעותית על ניהול ההון העצמי של הבנקים. אם עד עתה יכלו הבנקים לכלול במרכיב ההון העצמי שלהם מגוון גדול של נכסים — כולל, למשל, תיק האג"ח הקונצרניות שלהם, הרי שמעתה רשימת הנכסים הזאת התכווצה במידה רבה.

לכל החוקים הפדרליים בארה"ב הצטרפו בשנים האחרונות גם הוראות באזל 3, שמשפיעות על מגזר הבנקאות בכל העולם, ושקבעו קריטריונים מחמירים יותר לגבי הרכב ההון העצמי של הבנקים. כל אלה אולי הפכו את המוסדות הפיננסים ליציבים יותר, אך בהשוואה לעבר הם הגבילו גם את אפשרויות הצמיחה של הבנקים. ניתן ללמוד על כך ממבט מהיר בדו"חות הכספיים לרבעון השלישי המתפרסמים בימים אלה.

סניף של בנק אוף אמריקה
בנק אוף אמריקה. השתכנעו כי ירון הוא נגיד ניציצילום: בלומברג

התשואה על ההון של של בנק אוף אמריקה כיום היא 6.5%, לעומת 18% ב–2006, לפני המשבר; בבנק סיטי התשואה ירדה ל-6.5%, לעומת 18% לפני שמונה שנים; בג'יי.פי מורגן כיום התשואה על ההון היא 10.2%, לעומת כ–13% ב–2006 ו–2007; ובוולס פרגו התשואה על ההון היא 12.9%, לעומת 19.7%.

וולס פרגו וג'יי.פי מורגן נהנים כיום מפעילות משכנתאות חזקה יותר מבנקים אחרים, אך ככלל נראה כי התוצאות של הבנקים בדו"חות הכספיים האחרונים בינוניות. החולשה העיקרית בולטת בתחום ההכנסות משוק ההון ומרווחי האשראי — שני נתונים שלא צפויים להשתפר בקרוב — מה שככל הנראה יגרום לבנקים לחזור לתוכניות התייעלות.

חדשות טובות למשקיעי האג"ח

אלה אולי חדשות מאתגרות יותר למשקיעי המניות בבנקים, אך עבור משקיעי האג"ח אלה דווקא חדשות טובות. הן מעניינות עוד יותר בהתחשב בעובדה שבחצי השנה האחרונה המרווחים באג"ח הבנקים בעולם רק נפתחו — ועל רקע המגמה החיובית בימים האחרונים בשוק הקונצרני העולמי, זאת השקעה מעניינת.

כך למשל, אג"ח של בנק אוף אמריקה (דירוג S&P של A מינוס) לפדיון באפריל 2020 נסחרת כיום בתשואה של 2.48% ובמרווח של 1.16% מעל אג"ח ממשלת ארה"ב, לעומת מרווח של 1.0% ביוני השנה ומרווח של 0.95% באפריל (ראו טבלה בעמוד זה). אג"ח של סיטי (A מינוס) לפדיון בפברואר 2020 נסחרת כיום בתשואה של 2.5% ובמרווח של 1.14% מעל אג"ח ממשלת ארה"ב, לעומת 1.01% בסוף יוני או 0.89% באפריל. כך גם באג"ח של ג'יי.פי מורגן ליוני 2020, שנסחרת כיום במרווחים דומים.

בניהול ההשקעות השוטף באג"ח חו"ל, אחד הדברים החשובים ביותר, לצד בחינת התשואות והמרווחים, הוא הפיזור. לפיכך, אחד הצעדים המעניינים יותר שבחנתי בתקופה האחרונה הוא הגיוון של החשיפה לאג"ח בנקים דווקא לגופים מסדרי גודל בינוניים, שאולי קצת פחות מוכרים למשקיעים ישראלים, אך במונחים ישראליים עדיין מדובר בחברות ענק. בלא מעט מקרים, האג"ח של גופים כאלה נסחרות במרווחים גדולים יותר מול האג"ח הממשלתיות לאותו טווח פדיון.

קחו לדוגמה את מורגן סטנלי. שווי השוק שלו הוא "רק" 63 מיליארד דולר, לעומת 172 מיליארד דולר לבנק אוף אמריקה, או 230 מיליארד דולר לג'יי.פי מורגן. באג"ח של מורגן סטנלי (דירוג A מינוס) לפדיון ביוני 2020, המרווח הוא 1.19%. בקפיטל וואן, בנק עם שווי שוק של כ–40 מיליארד דולר בלבד ודירוג של BBB פלוס, אג"ח ליולי 2021 נסחרת במרווח של 1.58% מעל אג"ח ממשלתית.

בשורה התחתונה, רמת התשואות כיום, וההערכה כי הריביות לא עומדות לעלות בקרוב — וגם כשיעלו, הקצב יהיה אטי מאוד (מה שאומר שהתשואות לא צפויות להיות גבוהות הרבה יותר בקרוב) — מחייבות אותנו כמנהלי השקעות להתמחות גדולה יותר מבעבר. לא די בבחירת האג"ח הפופולריות או הסדרות הגדולות ביותר ממגזר מסוים, אלא ראוי לחפש הזדמנויות לאורך ולרוחב.

הכותב הוא מנהל תחום אג"ח חו"ל בהראל פיא. חברות בקבוצת הראל עשויות להחזיק או לסחור בניירות הערך והנכסים הפיננסיים המוזכרים במאמר. אין לראות במאמר תחליף לשיווק השקעות

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker