אג"ח של מדינות עולם שלישי: זהירות - עצור - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

אג"ח של מדינות עולם שלישי: זהירות - עצור

ההיסטוריה של הנפקת אג"חים ממשלתיים היא בעצם היסטוריה של פשיטות רגל ממשלתיות - 77 מדינות פשטו רגל מאז שנת 1956. האם כדאי להשקיע באג"ח ממשלתי בחו"ל?

תגובות

לפחות אחת לשבועיים, ובדרך כלל בתדירות גבוהה יותר, אני מקבל שיחת טלפון מאחד המשקיעים שעבורם מנהלת פרגון תיקי השקעות בחו"ל או ממשקיע פוטנציאלי; בכל פעם מדובר במשקיע אחר, אבל תוכן השיחה דומה מאוד.

באותה שיחה, דורש המשקיע (ולעתים מתעקש) שארכוש עבורו את האג"ח הממשלתי של ממשלת טורקיה, או ממשלה אחרת שהאג"ח שלה מדורג בדירוג זבל, "כי אני יודע שממשלת טורקיה משלמת ריבית של 8% בשנה על האג"ח שלה", כך אומר לי המשקיע.


למי שאינו זוכר ממשלת ארגנטינה פשטה את הרגל בדצמבר 2001, והפסיקה לשלם את הריבית ואת הקרן על חובותיה המסתכמים ב-103 מיליארד דולר!
"אם ממשלת טורקיה משלמת ריבית כה גבוהה, מדוע אני צריך להסתפק באג"חים אירופיים או אמריקאיים ב'דירוג השקעה' (investment grade), שנותנות לי ריבית של 4%-5% בלבד?". זו השאלה הקבועה שאני נשאל כל הזמן, ומובן שטורקיה מובאת פה כדוגמה בלבד - במקום טורקיה מוזכרים גם אג"חים של רוסיה, אורוגוואי, פרו ומדינות נוספות.

במשך הזמן אני מוצא את עצמי מסביר שוב ושוב לאותם משקיעים כי צד הריבית הוא רק צדה האחד של המשוואה, וכי צריך להבין גם את הצד השני - הסיכון הגלום באג"חים אלה. אותו צד שני של המשוואה, צד הסיכון, קיבל המחשה בחודשים האחרונים בעקבות פרסום הסדר הנושים שמציעה ממשלת ארגנטינה למחזיקי איגרות החוב הממשלתיות שלה.

למי שאינו זוכר ממשלת ארגנטינה פשטה את הרגל בדצמבר 2001, והפסיקה לשלם את הריבית ואת הקרן על חובותיה המסתכמים ב-103 מיליארד דולר! באחרונה פורסם כי ממשלת ארגנטינה מציעה פתרון למחזיקי האג"ח הללו - פתרון שמשמעותו היא שהמשקיעים יקבלו בפועל 30 סנט על כל דולר חוב, כלומר הפסד של 70 אחוז מהכסף שהם השקיעו באג"ח הממשלתי הארגנטינאי.

חשוב להדגיש כי אין מדובר בארגנטינה בלבד. ההיסטוריה של הנפקת אג"חים ממשלתיים היא בעצם היסטוריה של פשיטות רגל ממשלתיות. בנושא זה עוסק המאמר, ונתחיל בסקירה היסטורית קצרה.

סקירה היסטורית

ההיסטוריה המודרנית עשירה בפשיטות רגל של ממשלות, וכאלו היו עשרות רבות במהלך המאה העשרים. מעטים יודעים זאת, אבל גם מדינות עשירות ומתקדמות עשויות להגיע למצב של פשיטת רגל, וזה בדיוק מה שקרה לבריטניה הגדולה ולצרפת בזמן השפל הכלכלי של שנות ה-30 - שתיהן הכריזו על פשיטת רגל, והגיעו להסדרי תשלום עם בעלי החוב שלהן.

אולם בעוד מדינות אירופה המערבית נחשבות בטוחות יחסית, ניתן לומר שגוש המדינות באמריקה הלטינית הוא המזוהה ביותר עם פשיטות רגל ממשלתיות. במאמר זה נתעלם ממספר רב של פשיטות רגל שאירעו במהלך המאה ה-19, ורק נביא, כדוגמה ועל קצה המזלג, כמה פשיטות רגל מפורסמות שהתרחשו במאה ה-20.


גל נוסף של פשיטות רגל, הידוע בשם "משבר הטקילה", החל בדצמבר 1994 בפשיטת רגל של ממשלת מכסיקו
פשיטת הרגל הראשונה בגוש זה במאה ה-20 התרחשה בשנת 1914, כאשר ממשלת מכסיקו הכריזה בפעם הראשונה (מני רבות, כפי שיתואר בהמשך) על פשיטת רגל. בהמשך פשטו רגל מספר מדינות נוספות בדרום אמריקה, ונזכיר לדוגמה את פשיטת הרגל של ממשלת ארגנטינה בשנת 1956. כן, מדובר באותה ארגנטינה, שגם לה היסטוריה ארוכה ועשירה של פשיטות רגל.

שנות השמונים ידועות בכינוי "העשור האבוד" של כלכלת אמריקה הלטינית. רוב מדינות אמריקה הלטינית פשטו רגל באותה תקופה בגל מתמשך, שהחל עם מכסיקו בשנת 1982 (כן, שוב מכסיקו).

לאחר גל זה של פשיטות רגל, הגיע שלב שבו נוצרו ה-Brady Bonds. מדובר למעשה בהסדר שנעשה בסיוע ממשלת ארה"ב שסיפקה גיבוי חלקי לאג"חים של גוש מדינות העולם השלישי, כדי שאלו יוכלו להתאושש חלקית מהמשברים הכלכליים שפקדו אותן.

גל נוסף של פשיטות רגל, הידוע בשם "משבר הטקילה", החל בדצמבר 1994 בפשיטת רגל של ממשלת מכסיקו (ספרתם? מדובר כבר בפשיטת רגל שלישית בתוך כ-40 שנה). "משבר הטקילה" התפשט למרבית מדינות אמריקה הלטינית, ולמדינות נוספות המוגדרות כמדינות העולם השלישי.

בשנת 1998 החל הגל הבא של פשיטות רגל, עם פשיטת רגל של רוסיה, וקשיים פיננסיים של ממש אצל מרבית מדינות דרום-מזרח אסיה; בשנת 1999 פשטה את הרגל ברזיל, ובשנת 2001 טורקיה היא שהכריזה על פשיטת רגל. פשיטות הרגל שראינו בשנים האחרונות כללו (לא בהכרח בסדר כרונולוגי) את ממשלות אוקראינה, פקיסטן, אקוודור, אורוגוואי, והאחרונה בשרשרת היא ארגנטינה - שעמה התחלנו מאמר זה.

מדוע היו כל כך הרבה פשיטות רגל במדינות העולם השלישי בשנות ה-80 וה-90? מחקרים כלכליים מלמדים כי המאפיינים המשותפים למדינות עולם שלישי אלו היו בירוקרטיה שלטונית מנופחת; מנגנון ממשלתי מושחת; אינפלציה גבוהה; גירעונות תקציביים ומסחריים גדולים; מאגר גדול של חברות ממשלתיות; סקטור פרטי פרוטקציוניסטי, שהיה מוגן על ידי חומות מכס גבוהות; וכן יצוא לא מגוון, שהסתמך על סקטורים בודדים במשק בלבד.

מספרים ומשמעותם

בפסקאות הבאות מובאים כמה נתונים המסייעים להמחיש את הסכנה הטמונה באיגרות חוב של מדינות עולם שלישי:

1. אחד הארגונים המסייעים בטיפול בהסדרי נושים ובסיוע למדינות עולם שלישי הפושטות את הרגל נקרא "מועדון פריז"; מדובר בגוף שהוקם כדי לטפל בבעיות כאלו, וחברים בו הגופים המלווים הגדולים והעשירים בעולם, כולל בנקים, ממשלות ועוד. מאז שנת 1956 סייע "מועדון פריז" להגיע ל-347 הסדרי פשיטת רגל ממשלתיות, עם 77 מדינות פושטות רגל (חלקן יותר מפעם אחת, כפי שראינו בכמה דוגמאות).

2. בשנת 2000, הגיע סך החובות של מדינות העולם השלישי לכ-3 טריליון דולר, שהם כ-3,000 מיליארד דולר. היקף חובות זה משקף 42% מהתל"ג של מדינות אלו; מתוך כלל החובות, כ-2.2 טריליון דולר (או כ-75 אחוז) הם חובות ממשלתיים.

3. מתוך אותם 3 טריליון דולר של חובות, כ-40% הם חובות בדמות אג"חים שהונפקו לציבור הרחב; אחוז זה - חלקו של הציבור הרחב בחוב הלאומי של מדינות אלו - עולה משנה לשנה.

4. הרוב המכריע של חובות אלו מדורג על ידי סוכנויות הדירוג הגדולות ¿ S&P ומודיס' - כאג"ח זבל, כלומר מתחת לדירוג השקעה.

חשוב להדגיש, כי לנתונים שהובאו להלן יש משמעות פרקטית מרחיקת לכת עבור המשקיע הפרטי, המבקש לרכוש אג"ח של מדינה זרה.


משקיע פרטי המוצא את עצמו מחזיק באג"ח של מדינה פושטת רגל, נמצא במצב מסובך ובעייתי
עד לתקופה שלפני 30-20 שנה, רוב חובותיהן של מדינות העולם השלישי היו לבנקים גדולים ברחבי העולם וכן לממשלות של מדינות אחרות. במהלך העשורים האחרונים, הולך ועולה בהדרגה נתח החובות הללו, הממומן על ידי משקיעים פרטיים מן הציבור, וכיום הוא עומד כאמור על כ-40% מכלל החובות, וממשיך לעלות משנה לשנה.

משמעות נתון זה היא שבעיית החובות של מדינות העולם השלישי מקבלת אופי שונה - זו לא עוד בעייתם הבלעדית של בנקים גדולים ברחבי העולם, שערוכים לטפל בה ויש להם משאבים לכך, אלא זו הופכת להיות בעייתם של המשקיעים הפרטיים.

משקיע פרטי המוצא את עצמו מחזיק באג"ח של מדינה פושטת רגל, נמצא במצב מסובך ובעייתי, וזאת בין היתר בשל הסיבות שיפורטו להלן:

1. פשיטות רגל מפתיעות

מנסיוננו בפרגון, ראינו כי חלק גדול מפשיטות הרגל הממשלתיות מגיעות במפתיע, ללא סימני אזהרה מוקדמים. ככלל, ניתן לומר כי החשבונאות הלאומית היא הרבה פחות שקופה, ופחות ניתנת להבנה, מאשר חשבונאות ברמה של הפירמה הבודדת. לפיכך, קשה לצפות מתי מדינה מסוימת תפשוט את הרגל; מאידך, קשה להסתמך על דירוגי S&P ומודיס', כי לרוב הן אינן מספקות מידע בזמן אמת לגבי מצבן הפיננסי של מדינות.

2. היעדר אפשרות לתבוע

המשקיע הפרטי אינו תובע בדרך כלל את הממשלה פושטת הרגל, וגם לא כדאי לו לעשות כן. בניגוד למקרים שבהם חברות פושטות את הרגל הרי המשקיעים והנושים אינם יכולים לסלק את "הנהלת" המדינה פושטת הרגל, והם אינם יכולים להפעיל נגדה כל סנקציה שהיא; לנושים אין אפשרות למנות כונס נכסים, מפרק, או למכור את נכסי המדינה. בנוסף, כל הליך תביעה שכזה, מעצם הגדרתו, יקר מאוד, וגוזל זמן רב.

3. היעדר מוסד להסדר תביעות

בפועל, וכהמשך לסעיף הקודם, לא קיים בית משפט גלובלי, שיכול לטפל בנושא חובות בינלאומיים של ממשלות. קיימים מספר גופים המנסים לתווך ולעזור במקרים כאלה, כגון קרן המטבע הבינלאומית (IMF), הבנק העולמי, "מועדון פריז" (שכבר הוזכר) ו"מועדון לונדון" (דומה לזה הקודם).

אולם, לא קיימת כיום שום מסגרת ברורה ומחייבת של חוקים או כללים, המגדירה מה קורה לאותו חוב של מדינה פושטת רגל, לא קיים בית משפט בינלאומי ייעודי היכול לטפל בנושא, וגם אין עדיין שום התאגדות גלובלית ומסודרת של מחזיקי אג"ח פרטיים.

כל הנתונים הללו יחדיו מביאים לכך שאותו משקיע פרטי נתון - במידה רבה - לחסדיה של אותה ממשלה פושטת רגל. מחקרים מראים כי בפשיטות רגל של ממשלות, הפסידו מחזיקי האג"ח בממוצע כ-36% מכספם, במסגרת תהליכי ההסדר מחדש לחובות האבודים.

4. תהליך הסדר-חוב ארוך

תהליך ההסדר מחדש לחובות הכספיים לוקח זמן רב, לרוב מספר שנים. אם ניקח לדוגמה את פשיטת הרגל האחרונה של ארגנטינה, נוכל לראות כי ממשלת ארגנטינה הכריזה על פשיטת הרגל בסוף שנת 2001; רק בחודשים האחרונים, לאחר 3 שנים, הגישה ממשלת ארגנטינה הצעה ראשונה להסדר עם המשקיעים, וכעת מתחיל מו"מ להסדר מול הנושים (מו"מ זה מבוצע בפועל מול הנושים הגדולים, אולם בסוף התהליך יקבלו כל הנושים את אותם תנאי הסדר שיגובשו).


ברור למדי כי לעומת מלווים בינלאומיים גדולים, משקיעים פרטיים נמצאים בדרך כלל במצוקה גדולה יותר, ולחוצים יותר לקבל בחזרה ובמהירות חלק מכספם
יש להדגיש, כי הצעת ההסדר של ממשלת ארגנטינה עדיין אינה מהווה סוף פסוק. מנקודת הזמן של ההצעה הראשונית, ועד לרגע שבו ההסדר יאושר וייחתם סופית, יכולות לעבור עוד כמה שנים. זוהי דוגמה מייצגת לחלוטין, מבחינת פרקי הזמן של תהליכי ההסדר מחדש לחובות הממשלתיים.

במסגרת ההסדר מחדש (restructioning) של החובות, מנפיקה בדרך כלל הממשלה פושטת הרגל אג"ח חדש תמורת האג"ח הישן, ולעתים נדירות משלמת חלק קטן מאוד מהחוב במזומן. האג"ח החדש יונפק תמיד בתנאים גרועים יותר מקודמו, ועלול לשלם ריבית נמוכה ביותר ולעמוד לפדיון בעוד מספר רב של שנים. המשמעות היא שבפועל, מדובר בנזק נוסף שהמשקיע סופג, היות שגם לאחר ההסדר הוא אינו מקבל את כספו במזומן, אלא אג"ח חדש ששווייו נמוך מאוד.

ברור למדי כי לעומת מלווים בינלאומיים גדולים, משקיעים פרטיים נמצאים בדרך כלל במצוקה גדולה יותר, ולחוצים יותר לקבל בחזרה ובמהירות חלק מכספם. משקיע פרטי שכזה, שנמצא כבר 4-3 שנים ללא הכסף "עם הלשון בחוץ" יהיה מוכן לקבל כל הסדר שהוא, ואף גרוע מהמקובל בעבר, רק בשביל לראות חלק מכספו בחזרה. בהיעדר חוקים מחייבים או ארגון גג כלשהו, המשאים ומתנים הללו מתבצעים על בסיס של תקדימים שהיו בעבר, ולאורך הרוח יש משקל חשוב.


קיימות קרנות גידור, הידועות בכינוי "טורפי נבלות", המנצלות את פשיטת הרגל של מדינה כלשהי לקניית חלק מהחוב במחירי מציאה בשוק החופשי
המדינות פושטות הרגל עצמן נמצאות בקונפליקט של אינטרסים. מצד אחד הן מעוניינות לדחות את ההסדר עד כמה שניתן, כדי לאפשר לכלכלתן להתאושש. מצד שני, קיים לחץ להגיע להסדר מצד קרן המטבע העולמית וגופים נוספים, וכמו כן אין למדינה נגישות לגיוס כספים בשוקי ההון העולמיים, עד שהיא מגיעה להסדר חובות. בנוסף לכך, אי הגעה להסדר יוצרת תדמית כלכלית שלילית למדינה ברחבי העולם כולו.

5. התנגשות בין חוקים

בעיה נוספת המקשה על הליך ההסדר מתבטאת בהבדלים במערכות החוקים השונות, שלפיהן הונפק האג"ח. מרבית האג"ח הממשלתיים מונפקים בעולם לפי חוקי ניו-יורק (ארה"ב) או לונדון (אנגליה). למרבה הצער, ישנן סתירות מהותיות בין שתי מערכות חוקים אלו, בכל הקשור להסדר הנושים במקרה של פשיטת רגל.

6. השפעת "טורפי הנבלות"

קיימות קרנות גידור, הידועות בכינוי "טורפי נבלות", המנצלות את פשיטת הרגל של מדינה כלשהי לקניית חלק מהחוב במחירי מציאה בשוק החופשי (למשל, ממשקיעים פרטיים מיואשים ולחוצים). אותן קרנות גידור מכניסות לאחר מכן קשיים למשא ומתן המתנהל להסדר חובות עם אותה מדינה, מתוך כוונה למקסם את רווחיהן; במקרים מסוימים בעבר, הדבר גרם להתארכות המשא ומתן, ולפגיעה נוספת במשקיעים הפרטיים שלא מכרו את האג"ח.

7. הסתכלות לא ריאלית של המשקיע הפרטי

אמנם כל המשקיעים הפרטיים נמצאים במצב בעייתי, אולם אלה הנמצאים במצב הבעייתי והקשה ביותר, הם לרוב משקיעים מקומיים מקרב אזרחיה של אותה מדינה פושטת רגל. הסיבה לכך היא שמתוך פטריוטיזם ואמונה במדינתם, קשה למשקיעים המקומיים (וגם למשקיעים פרטיים זרים) לבצע את ההבחנה בין המדינה עצמה לבין האג"ח שלה.

ההיסטוריה מראה כי אזרחי ארגנטינה, מכסיקו ומדינות אחרות, היו מחזיקי האג"ח הפרטיים הגדולים ביותר של המדינות שלהם. אזרחים רבים במכסיקו, לדוגמה, צוטטו כמי שאומרים שהם ראו את האג"ח של ממשלתם כאילו הוא בדירוג AAA, והם כלל לא התייחסו לדירוג האמיתי של האג"ח הממשלתי, שהיה בדירוג BB ומטה.

אזרחים רבים המשקיעים באג"ח של מדינתם (אך גם משקיעים פרטיים במדינות אחרות) לא הבינו בעבר ואינם מבינים כיום, כי ממשלות מכסיקו או ארגנטינה יכולות לפשוט את הרגל, בלי שהדבר ישפיע על קיומה של המדינה; במקרה של פשיטת רגל, היחידים שייפגעו יהיו משקיעי האג"ח. אותו חוסר הבנה, לגבי ההפרדה בין האג"ח לבין קיום המדינה, עומד בעוכריהם של משקיעים פרטיים רבים, בבואם לקבל החלטות השקעה בתחום זה.

המצב כיום והמלצות

הנקודות שהובאו בפסקאות הקודמות מדגימות ומסבירות את מצבו המסובך של המשקיע הפרטי שנקלע לפשיטת רגל ממשלתית.

התשואה המשולמת כיום על ידי האג"ח של ממשלות בעולם השלישי, נמדדת בדרך כלל לפי התוספת שכל ממשלה כזו משלמת, לעומת אג"ח של ממשלת ארה"ב, באותו טווח פדיון. הפרש התשואה הזה נקרא בז'רגון המקצועי "מרווח" (spread).


המסקנה העולה מכל אלה, לדעת פרגון, היא שבמשוואה שעמה פתחנו מאמר זה, בין התשואה מצד אחד, לבין הסיכון מצד שני, הצטמצם מאוד בשנים האחרונות צד התשואה, ואילו צד הסיכון של המשוואה עלה
לדוגמה, אם ארה"ב משלמת למחזיקי האג"ח הממשלתי שלה לתקופה של 10 שנים, ריבית של כ-4.5%, וברזיל משלמת ריבית של 8.5%, אזי מדובר במרווח של כ-4%; באמצעות המרווחים הללו, מתחרות מדינות העולם השלישי על כספם של המשקיעים הפרטיים.

במהלך 3-2 השנים האחרונות אנו עדים לתופעה שבה אג"ח זבל בעולם, כולל אג"ח זבל ממשלתיים, עלו מאוד במחירם. כתוצאה מכך, אותם מרווחים הצטמקו והצטמצמו מאוד, והגיעו בתחילת 2005 לשפל היסטורי של 10 השנים האחרונות. מאז המרווחים גדלו במעט, אולם הם עדיין נמוכים מאוד, בראייה היסטורית. לדוגמה, מי שקונה כיום אג"ח של ממשלת תורכיה (המדורג BB מינוס, כלומר אג"ח זבל), לפדיון בעוד 9 שנים, מקבל תשואה של כ-7.5 אחוז, כלומר מרווח של כ-3 אחוז לשנה מעל התשואה המשולמת על ידי ממשלת ארה"ב.

המסקנה העולה מכל אלה, לדעת פרגון, היא שבמשוואה שעמה פתחנו מאמר זה, בין התשואה מצד אחד, לבין הסיכון מצד שני, הצטמצם מאוד בשנים האחרונות צד התשואה, ואילו צד הסיכון של המשוואה עלה (בגלל עליית מחירי האג"ח).

ההמלצה של פרגון, למשקיע הרוכש כיום אג"ח ממשלתי של שווקים מתעוררים (שם נרדף למדינות העולם השלישי), היא לקחת בחשבון שהוא קונה סחורה יקרה במונחים היסטוריים (מרווח מינימלי לעומת אג"ח ממשלתי בדירוג השקעה), עם תקדימים היסטוריים למכביר של פשיטות רגל בלתי צפויות, שבדרך כלל הגיעו להסדר לאחר שנים רבות, תוך גרימת הפסדים כספיים משמעותיים למשקיע - הן מאובדן כספי ישיר, והן מאובדן תשואה אלטרנטיווית באותן שנים אבודות שבהן הממשלה פושטת הרגל לא שילמה ריבית.

קובי בלום הוא מנכ"ל בית ההשקעות גיים-פרגון (ישראל) בע"מ. גיים-פרגון הוא בית השקעות המתמקד בהשקעות פיננסיות בשוקי חו"ל בלבד. קובי בלום וגיים-פרגון משקיעים בניירות ערך שונים, ומחזיקים בחלק מהניירות המוזכרים במאמר זה, ולכן יש להם עניין בחברות אלה. הכותב, גיים-פרגון ומערכת העיתון אינם אחראים ולא יהיו אחראים לתוכן המאמר, ואין לראות בו משום עצה או המלצה לפעילות כלשהי בניירות ערך. כל הפועל בהסתמך על המאמר או על תוכנו אחראי באופן בלעדי לכל נזק או הפסד שייגרם לו עקב פעולותיו.

הרשמה לניוזלטר

הירשמו עכשיו: עדכונים שוטפים משוק ההון בישראל ישירות למייל

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#