בן משה הלך הביתה עם הפסד של חצי מיליארד שקל, אלשטיין נשאר עם הצרות

שלוש שנים לאחר שנכנס לראשונה לאי.די.בי, ולאחר שהשקיע בה כ-2 מיליארד שקל בהזרמות והתחייבויות לעתיד, הצליח אדוארדו אלשטיין להשתלט על החברה ■ מהקונצרן הגדול שהוא ראה מול עיניו נותרה חברת אחזקות על סף חדלות פירעון ■ האם עוד יש לו סיכוי לשקם אותה?

מיכאל רוכוורגר

לפני כשבועיים פירק הבורר, השופט בדימוס, עמירם בנימיני, באופן סופי את אחת השותפויות העסקיות המוזרות והמורכבות שנוצרו בשנים האחרונות בשוק ההון הישראלי. מדובר בשותפות אד־הוק שנוצרה בסוף 2013 בין אדוארדו אלשטיין למוטי בן משה לשם רכישת השליטה בקונצרן אי.די.בי, שהפך לחדל פירעון.

במסגרת הפירוק ירכוש אלשטיין את יתרת אחזקות בן משה באי.די.בי פיתוח (כ–14%) ב–1.64 שקלים למניה בתמורה ל–152 מיליון שקל. אלשטיין אמור כעת לקחת על עצמו את חלקו של בן משה בהצעות הרכש לבעלי מניות המיעוט באי.די.בי פיתוח. הסכום הכולל של הצעות הרכש הוא 512 מיליון שקל, וחלקו של בן משה הוא כמחצית מכך. הצעות הרכש האלו הן אחד התנאים בהסדר החוב באי.די.בי, והן אמורות להתבצע בשני חלקים — עד סוף 2015 ועד סוף 2016.

בן משה מסיים בכך השקעה אומללה של כ–700 מיליון שקל, שהסבה לו הפסד של כ–530 בפרק זמן קצר של פחות משנה וחצי, ועם פגיעה לא מבוטלת במוניטין שניסה לייצר לעצמו כמי שבנה בעשר אצבעות אימפריה עסקית של תקשורת, אנרגיה, קמעונות ופעילויות נוספות בגרמניה ובבריטניה.

אלשטיין, לעומתו, מגדיל את אחזקתו באי.די.בי פיתוח לכ–81%, כשהיקף ההימור שלו על אי.די.בי גדל לסכום גבוה של כ–2 מיליארד שקל. אלשטיין הזרים עד כה 1.07 מיליארד שקל לתוך אי.די.בי פיתוח, שילם 150 מיליון שקל לנושי אי.די.בי אחזקות, אמור להזרים במסגרת הנפקת המניות הקרובה לאי.די.בי פיתוח 200 מיליון שקל, וכאמור לשלם 152 מיליון שקל לבן משה ו–512 מיליון שקל לבעלי מניות מיעוט באי.די.בי פיתוח.

אדווארדו אלשטיין ומוטי בן משהצילום: מוטי מילרוד

לכך יש להוסיף את ההשקעה הכושלת של כ–100 מיליון שקל שביצע בספטמבר 2012 כשרכש 10% מגנדן — חברה שדרכה נוחי דנקנר שלט באי.די.בי אחזקות. בעקבות הסכסוך עם דנקנר, שאיבד את השליטה באי.די.בי, השקעה זו של אלשטיין ירדה לטמיון.

מניית אי.די.בי פיתוח נסחרת לפי 2.04 שקלים — מחיר המגלם לחברה שווי שוק של 1.35 מיליארד שקל. שווי זה גבוה משמעותית מהשווי הנכסי הנקי הסחיר (הפער בין שווי הנכסים להתחייבויות) שלה, שכיום מסתכם במינוס של כמה מאות מיליוני שקלים. שווי זה כולל גם אחזקה בנדל"ן בלאס וגאס, המשוערכת בכ–500 מיליון שקל, שספק אם ניתן לממש אותה בסכום זה. בנוסף, יש לה אחזקה בשווי של 250 מיליון שקל באי.די.בי תיירות, הכוללת את חברת התעופה ישראייר, שמציגה שיפור בתוצאות.

שווי השוק של אי.די.בי פיתוח נגזר במידה רבה מההזרמות הכספיות שבוצעו בידי אלשטיין ובן משה. הוא גם נגזר מהצעות הרכש הצפויות להתבצע בידי אלשטיין ל–64 מיליון מניות שבידי הציבור. במקור היו הצעות רכש אלו אמורות להתבצע לפי מחיר של כ–8 שקלים למניה, פי ארבעה ממחירה הנוכחי.

האם אלשטיין רוצה לקנות מניות מעצמו?

שלוש שנים לאחר שהחל את ההשקעה באי.די.בי, הצליח אלשטיין לבצר סוף סוף את שליטתו בחברה. כעת הוא בעל הבית היחיד. ואולם, האם זה אומר שהוא גם יכול לשקם אותה ולהשביח את שווי נכסיה? עד כה התשובה על כך היתה שלילית. בפני אלשטיין ניצבת משימה שנראית כמעט בלתי אפשרית, וכלל לא ברור אם הוא יוכל אי פעם להחזיר את ההשקעה העצומה שלו, שלא לדבר על להרוויח עליה.

אלשטיין ובן משה קיבלו את המושכות של אי.די.בי במאי 2014. מאז הוזרמו לתוך החברה 1.71 מיליארד שקל. למרות זאת, בדו"חותיה של אי.די.בי פיתוח ממשיכה להתנוסס הערת עסק חי, המשקפת חשש להמשך קיומה כעסק חי. קופת המזומנים של החברה ריקה, והאג"ח שלה נסחרות לפי תשואות לפדיון של עד 14.5%. יכולת אי.די.בי לפרוע 3.1 מיליארד שקל לבעלי האג"ח והבנקים תלויה בעיקר בנדיבות של אלשטיין ושותפיו, וביכולת החברה להשלים את מכירת כלל ביטוח (55%) — הליך הנמצא בימים אלה בעיצומו.

חזית נוספת שאלשטיין יצטרך להתמודד עמה היא מול נאמני הסדר החוב באי.די.בי אחזקות, אייל גבאי ועו"ד חגי אולמן. הצדדים חלוקים בפרשנותם לאופן ביצוע הצעות הרכש לבעלי מניות מיעוט באי.די.בי פיתוח.

אלשטיין מחזיק ב–441.7 מיליון מניות אי.די.בי פיתוח — מתוך זה 324.3 מיליון מניות באמצעות חברת דולפין נדרלנדס ו–117.4 מיליון מניות בידי חברת איפיסה. עם רכישת 92.7 מיליון מניות של בן משה, יחזיק אלשטיין ב–534.4 מיליון מניות אי.די.בי פיתוח.

הנאמנים פנו לבית משפט בבקשה לעקל את כספי התמורה בגין המניות שאמור לקבל בן משה. גבאי ואולמן מבקשים לקבוע שכל החברות של אלשטיין המחזיקות באי.די.בי פיתוח מחויבות בביצוע הצעות רכש, ואף לא אחת מהן יכולה להיכלל בהגדרה של בעלי מניות מקרב הציבור (וכך למכור מניות בהצעת הרכש של אלשטיין). הנאמנים רוצים למנוע מצב של העברת כספים מחברה אחת של אלשטיין (למשל מדולפין) לידי חברה אחרת (למשל לאיפיסה).

מהלך זה מגיע אחרי שאלשטיין כבר הציע לנאמנים כי יזרים 512 מיליון שקל לתוך אי.די.בי פיתוח, וכי היא תרחיב בסכום זה את אג"ח מסדרה ט' הארוכה בעלת מח"מ (משך חיים ממוצע) של 5.86 שנים, הנסחרת לפי מחיר של 80.5 אגורות לאיגרת, לעומת ערך פארי של 122.3 אגורות לאיגרת.

אלשטיין הציע לבעלי מניות המיעוט 30 מיליון שקל נוספים עבור יתרת המניות שבידיהם, בעוד הנאמנים דרשו 90 מיליון שקל. כך או אחרת, אי.די.בי פיתוח צפויה להימחק בהמשך מהמסחר.

אלשטיין הגיב כי לפי הפרשנות שלו לתנאי ההסדר, לא רק שהמניות המוחזקות בידי איפיסה רשאיות להשתתף ולמכור את המניות במסגרת הצעות הרכש, אלא שגם חלק הארי של המניות המוחזקות בידי דולפין (חוץ מ–106.6 מיליון מניות שהתקבלו מיד לאחר השלמת ההסדר) יכולות להשתתף כמוכרות אף הן. אם עמדה זו אכן תתקבל בבית משפט, הדבר צפוי להביא לדילול משמעותי בערך הכספי של הצעות רכש לבעלי מניות המיעוט של אי.די.בי פיתוח. במצב כזה הציבור יוכל למכור רק חלק קטן מהמניות המוחזקות על ידו במסגרת הצעות הרכש.

לפי אלשטיין, 428 מיליון מניות שמוחזקות על ידו יכולות להשתתף כמוכרות, וכך גם כל ה–128 מיליון מניות שבידי הציבור. זאת עוד לפני הגידול הצפוי במספר המניות של אי.די.בי פיתוח בעקבות הנפקת המניות הצפויה לאחר החגים של לפחות 200 מיליון שקל. משמעות הדבר היא שציבור בעלי המניות יוכל לצפות להיענות נמוכה משמעותית ממה שהעריך במקור — דבר שיפחית משמעותית את הערך של הצעות רכש אל מתחת למחיר הנוכחי של מניית אי.די.בי פיתוח (כשקל למניה). בתגובה להתפתחויות האחרונות נפלה ביום חמישי מניית אי.די.בי ב–5.5%.

מינויים חדשים בדרך?

אלשטיין אמור להודיע בקרוב על מינוי מנכ"ל חדש לאי.די.בי פיתוח, שיהיה כנראה גם המנכ"ל של החברה הבת דיסקונט השקעות (74%). האדם שימונה לתפקיד יחליף את המנכ"ל הנוכחי, חיים גבריאלי, שנחשב בעבר מקורב מאוד לנוחי דנקנר, והצליח לשמור על תפקידו עד עתה.

אלשטיין יצטרך גם למנות שלושה דירקטורים חדשים באי.די.בי פיתוח במקומם של בן משה, יניב רוג ועודד נגר, וכן לשאת ולתת מול הבנקים המממנים שהחברה חייבת להם כ–700 מיליון שקל. אלשטיין יצטרך להסדיר את תנאי ההלוואות מול הבנקים (אמות מידה פיננסיות), ולהסיר את הדרישה לשמור על כרית מזומנים לפירעונות לשני רבעונים עוקבים.

אלשטיין הצהיר בעבר כי אינו מעונין למכור את כלל ביטוח, כי הוא סבור כי ניתן להשביח אותה משמעותית. ואולם, ההחלטה של הממונה על שוק ההון, ביטוח וחיסכון במשרד האוצר, דורית סלינגר, בדבר המכירה הכפויה, אינה מותירה לו הרבה ברירות. במצבה הפיננסי הרעוע אי.די.בי אינה יכולה להחזיק בשליטה בכלל ביטוח, ואלשטיין יצטרך להאיץ את מאמצי המכירה שלה.

נכון להיום חמישה גופים/קבוצות סיניות מתעניינים בכלל ביטוח: קבוצת טיינאן־לי הייפנג, קבוצת מיקרולינק, קרן השקעות צ'יינה מינג שנג, קרן השקעות XIO (שרכשה לאחרונה את יצרנית המכשור הרפואי לומניס), וכן קבוצה הכוללת שלושה גופי השקעות מסין והונג קונג בראשות וונג צ'ין.

המחיר שאמור להתקבל על כלל ביטוח אמור לנוע סביב הונה העצמי של החברה, שהסתכם בסוף מארס ב–4.3 מיליארד שקל. אם אכן כלל תימכר לפי שווי כזה, אי.די.בי פיתוח תקבל 2.36 מיליארד שקל — סכום שאמור לתת לה חמצן פיננסי ליותר משנתיים. טיוטת היתר שליטה בהפניקס שהעניק לאחרונה האוצר לפוסון הסינית היא חדשות חיוביות לאי.די.בי.

המאמץ העיקרי: השבחת דסק"ש

אחרי מכירת כלל, ייוותר אלשטיין למעשה עם נכס מהותי אחד — דסק"ש — שאחזקותיה העיקריות הן סלקום (45%), שופרסל (50.7%), נכסים ובניין (76.5%), אלרון (50.3%), אופציה על 40% מאדמה (לשעבר מכתשים אגן), וכן אחזקות שהועברו אליה בעקבות מיזוג עם כור, כמו בית ההשקעות אפסילון, קרנות השקעה שונות ונדל"ן.

דסק"ש נסחרת לפי מחיר של 6.92 שקלים למניה, המגלם לחברה שווי שוק של 590 מיליון שקל. לעומת זאת, השווי הנכסי הנקי הסחיר שלה (לא כולל היוון הוצאות הנהלה וכלליות ומטה, ואופציות שימומשו בשנים הקרובות) מוערך ב–300 מיליון שקל. שווי זה אינו מביא בחשבון את פרמיות השליטה שניתן לקבל בעת מכירת החברות הבנות, וכן מניח, לפחות בשלב זה, כי השווי הכלכלי של האופציה הגלומה ב–40% מאדמה מוערך באפס.

נכון לסוף יוני 2015, החוב הפיננסי ברוטו של דסק"ש הסתכם ב–4.66 מיליארד שקל — מתוך זה 4.2 מיליארד שקל לבעלי האג"ח. האג"ח של החברה נסחרות לפי תשואות לפדיון יחסית גבוהות של עד 11.5%. בניכוי מזומנים של כמיליארד שקל, החוב הפיננסי נטו של דסק"ש מוערך ב–3.68 מיליארד שקל. המזומנים בקופתה יספיקו לה לפירעון תשלומי קרן וריבית של 891 מיליון שקל עד סוף אוגוסט 2016, ללא הצורך למחזר חובות ולמשוך דיווידנדים מחברות בנות.

בשל מצבן המאתגר של סלקום ושופרסל, הן אינן צפויות לחלק דיווידנדים. היחידה שכן מסוגלת דיווידנדים היא חברת הנדל"ן נכסים ובניין, שנכון לסוף יוני 2015 הצטברו לה יתרת רווחים הראויים לחלוקה של 290 מיליון שקל. ועדיין, בשל עומס הפירעונות הגבוה גם בשנים הבאות דסק"ש מחפשת דרכים להגדיל את הנזילות, בין השאר באמצעות הנפקת זכויות באמצעות ארבע סדרות אופציות הניתנות להמרה למניות החברה בהיקף של עד 500 מיליון שקל.

אי.די.בי פיתוח התחייבה עד סוף 2015 לנצל אופציות של 92 מיליון שקל. מכיוון שהאופציות הקצרות נמצאות בתוך הכסף, סביר להניח כי עד סוף השנה מלוא המנה הראשונה תומר למניות, ולקופת דסק"ש ייכנסו 125 מיליון שקל. בשנה הבאה צפוי מימוש נוסף של אופציות, בסכום של 125 מיליון שקל לפחות. דסק"ש סומכת על כך שבשנה הבאה התשואות של האג"ח יירדו וניתן יהיה למחזר את החוב.

הפוטנציאל העיקרי - בחברת אדמה

הנכס שהוא בעל הפוטנציאל העיקרי לעליית ערך של דסק"ש, וכנגזר מכך של אי.די.בי פיתוח הוא אדמה. אחרי שהניסיון להנפיק את אדמה בשנה שעברה בניו יורק לפי שווי של 2.2 מיליארד דולר לפני הכסף נכשל, מנסים כעת בעלת השליטה באדמה, כמצ'יינה הסינית (60%), ואלשטיין לקדם את העסקה למיזוגה של אדמה לתוך סנונדה הסינית (הנסחרת בבורסת שנזן בסין) במהלך של מיזוג הפוך, כלומר מיזוג חברה פרטית לתוך חברה ציבורית. כעת מתבצעות הערכות שווי, שלפיהן ייקבע יחס המיזוג. לפי הערכות, דסק"ש תחזיק בכ–30% מהחברה הממוזגת הסחירה, כשהמניות של דסק"ש יהיו חסומות למימוש במשך שלוש שנים מיום השלמת העסקה.

בסמוך להשלמת המיזוג, צפויה אדמה לחלק לבעלי מניותיה דיווידנד של 200–300 מיליון דולר. חלקה של דסק"ש בדיווידנד עשוי להגיע ל–100–120 מיליון דולר. הוא אמור לאפשר לה לעמוד בתשלומי הריבית לבנק אקזים הסיני, שהעניק לה בסוף 2011 הלוואה של 960 מיליון דולר שכנגדה משועבדות 40% ממניות אדמה. היקף ההלוואה, כולל ריבית, מוערך ב–1.16 מיליארד דולר, כך שלאחר פירעון חלק מהחוב היקף ההלוואה יישאר ברמה של כמיליארד דולר.

בימים אלה אלשטיין ונציגו העיקרי בישראל, שולם לפידות, מנהלים מגעים עם ראשי כמצ'יינה כדי לקבל דחייה של כמה שנים בפירעון הקרן של ההלוואה, שאמור להתבצע בסוף 2018, וכן דחייה בתשלומי הריבית, שאמורים להיות משולמים החל בדצמבר הקרוב ולהגיע לכ–60 מיליון דולר (כ–240 מיליון שקל) בשנה.

אם דסק"ש תצליח לקבל דחייה בתשלומי הקרן והריבית, היא תוכל להאריך את משך חיי האופציה על אדמה הממוזגת, בתקווה ששווי האחזקות שלה יהיה גבוה יותר מגובה ההלוואה. למהלך כזה יש ערך כלכלי, שהיקפו המדויק יתברר בעוד כמה שנים.

על רקע התחרות העזה בענף שמובילה גולן טלקום, בדומה לחברות אחרות בענף סלקום הציגה ברבעון השני של 2015 תוצאות חלשות. החברה רשמה ירידה של 31% ב–EBITDA (רווח תפעולי תזרימי בניכוי הוצאות מימון, מסים, פחת והפחתות) לעומת הרבעון המקביל ב–2014 ל–216 מיליון שקל; וירידה של 13.1% בהכנסה החודשית הממוצעת למנוי סלולר (ARPU), שהסתכמה ברבעון השני ב–65.5 שקל. בעקבות הירידה בהכנסות וברווחיות, מניית סלקום איבדה מתחילת השנה כ–30% לשווי חברה של 2.4 מיליארד שקל.

עם זאת, באחרונה גוברות ההערכות בענף כי התחרות העזה מתקרבת למיצוי, ולנוכח האפשרות שגולן טלקום תימכר (ייתכן שלסלקום) — מניית סלקום עלתה בשלושת החודשים האחרונים ב–63%. מקורבי אלשטיין מציינים כי הוא מעריך כי התחרות בענף אכן תתמתן, בצד גידול בתשלום הממוצע המתקבל מלקוח (ARPU) — מה שבסופו של דבר יתורגם לעלייה בשווי שוק של סלקום.

מצבה של סלקום צפוי להשתפר אם היא אכן תקבל כ–400 מיליון שקל מגולן טלקום, בתנאי ששתי החברות לא יצליחו להגיע להסכם שיתוף רשתות. על פי הדיווח של סלקום לבורסה לפני כחודשיים, גולן משלמת לסלקום כיום סכום מופחת, בתנאי שתגיע עמה עד תום השנה להסכם קבוע שבו תוקם רשת משותפת לשתי החברות.

מניית שופרסל עלתה מתחילת השנה ב–14%, והחברה נסחרת לפי שווי שוק של כ–2 מיליארד שקל. שופרסל ממשיכה להתמודד עם סביבה עסקית קשה הפוגעת בהכנסותיה ובכושר ייצור המזומנים שלה. זאת בשל התחזקותן של רשתות המוזלות, גידול בשטחי המסחר, השלכות המחאה החברתית, שבאה לידי ביטוי בעליית המודעות הצרכנית, וכן לנוכח רגולציה שהולכת ומתחזקת. מעבר לכך, בשל הדיווידנדים הכבדים של 2.7 מיליארד שקל בתקופת שליטת דנקנר, החוב הפיננסי נטו של שופרסל תפח לכ–2.3 מיליארד שקל.

בעקבות צמצום שטחי מסחר, בלימת ירידת המחירים, גידול עקבי בחלקו של המותג הפרטי בבשר וחלב (היעד להגדיל את חלקו של המותג הפרטי ל–25% מהמכירות) וקליטת חלק מהלקוחות שנטשו את הרשת הקורסת מגה — שופרסל הציגה ברבעון השני של 2015 תוצאות משופרות בפעילות של קמעונות המזון, שבאו לידי ביטוי ברווח של 20 מיליון שקל. אם שופרסל תמשיך להציג תוצאות משופרות, ייתכן ששווי השוק שלה יעלה. ואולם, גם אם זה יקרה זה לא צפוי להיות בשיעורים של עשרות אחוזים לעומת שווי השוק הנוכחי.

העלאת שווייה של נכסים ובניין

אלשטיין סבור גם כי ניתן להעלות משמעותית את שווי נכסים ובניין, שמאזנה מוערך בכ–15 מיליארד שקל, והיא מחזיקה בנכסים מהאיכותיים שיש בישראל. עם זאת, החברה סבלה בשנים האחרונות מהשלכות של החלטות עסקיות שהתקבלו בידי דנקנר, כמו ההשקעה הכושלת בפרויקט פלאזה לאס וגאס, לצד חוסר התקדמות בפרויקטים אחרים בלאס וגאס; מהפסדים בפעילות המלונאות בבריטניה; וכן מהיעדר רווחים מהפעילות בהודו. עסקות אלו הסבו הפסדים של מאות רבות של מיליוני שקלים, ולצד הדיווידנדים הגדולים של יותר ממיליארד שקל שחולקו ב–2006–2013 — כורסם הונה העצמי. ההון העצמי של החברה הסתכם בסוף יוני ב–1.65 מיליארד שקל, 11% ממאזנה.

באחרונה מנסה אלשטיין להגביר את הפעילות של נכסים ובניין, ועודד אותה להגיש הצעה לרכישת נכסים מניבים של גזית ישראל הנמצאים על המדף. נכסים ובניין אף החליטה לקחת על עצמה את חלקה של אי.די.בי פיתוח בפרויקט המסחר והמשרדים טיבולי בלאס וגאס, וכן להעמיד מסגרת אשראי של עד 50 מיליון דולר לצורך קידומו של השלב השני בפרויקט. החלטה זו אינה נובעת מכך שאלשטיין מאמין בהגדלת החשיפה לנדל"ן בלאס וגאס, אלא מהערכתו שלפיה זו הדרך הנכונה לחלץ מהפרויקט החזר מסוים של ההשקעה.

אלשטיין גם אינו ממהר למכור את בניין HSBC במנהטן, שבו מחזיקה נכסים ובניין (100%), והוא מחכה לקבלת הצעות מחיר גבוהות ממיליארד דולר. מניית נכסים ובניין עלתה מתחילת השנה ב–33%, והחברה נסחרת לפי שווי שוק של 1.65 מיליארד שקל.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker

על סדר היום