חמש שנים לוועדת חודק: חברות קטנות נותרו בחוץ

החברות הקטנות נהפכו פחות אטרקטיביות עבור הגופים המוסדיים

ערן אזרן
ערן אזרן

קצת קשה להאמין, אבל עד לפני שבע שנים, גופים מוסדיים בישראל הסכימו להלוות לחברות אחזקה ממונפות, כאלה העומדות בראש פירמידות המרוחקות ארבע־חמש שכבות מהחברות התפעוליות שבהן, את כספי הפנסיה והגמל של הציבור בריביות מצחיקות של 6%–7%. אלא שהמשבר הפיננסי שפקד את שוקי העולם ואת ישראל בסוף 2008, העביר את מנהלי ההשקעות שיעור מזורז בכשלי מימון וחשף שיטה בעייתית של מתן הלוואות בלא ביטחונות ובלי שיקול דעת ראוי.

בדיעבד התברר כי מנהלי ההשקעות בגופים המוסדיים, מומחי המימון, לא תימחרו נכון את רמת הסיכון בהלוואות. כלומר, הריביות שבהן הלוו את כספי הציבור התגלו בחלק מהמקרים כרחוקות מרמות הסיכון האמיתיות. בעיית התמחור לא היתה עניין של מה בכך, שכן התמחור התברר ככשל מערכתי, שתוצאתו היתה עשרות הסדרי חוב בהיקף של מיליארדי שקלים. מי שנשאו בשכר הלימוד היקר היו עמיתי הפנסיה והגמל, שנאלצו להתרגל למילה חדשה־ישנה: תספורת.

דוד חודק מציג את הדו"ח לשר האוצר לשעבר יובל שטייניץצילום: אוליבייה פיטוסי

אחת התוצאות של משבר שוק האג"ח בתל אביב היתה הקמתה של ועדת חודק (בשמה המלא: הוועדה לקביעת פרמטרים להתייחסות גופים מוסדיים המעמידים אשראי באמצעות רכישת איגרות חוב לא־ממשלתיות). הוועדה, שבראשה עמד עו"ד דוד חודק, ניסחה כללים שבעזרתם יוכלו הגופים המוסדיים להקצות בצורה מושכלת את כספי החוסכים בגמל ובפנסיה. בין היתר, המליצה כי המוסדיים יידרשו לבצע אנליזה מפורטת לפני רכישת אג"ח קונצרנית, שיקבעו מדיניות השקעות מנומקת ושינסחו התניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות (קובננטים) מחייבות.

המלצות ועדת חודק נכנסו לתוקף ברבעון האחרון של 2010, לפני חמש שנים בדיוק. כבר אפשר לומר שאחד ההישגים המרכזיים היה שיפור יכולת המיקוח של הגופים המוסדיים מול המנפיקות. כיום, חברות שמעוניינת לגייס חוב בתל אביב נדרשת למו"מ יסודי מול המוסדיים, שבמהלכו מנוסחות התניות שונות שעשויות להבטיח הגנה טובה יותר על כספי המלווים בעתיד. ההתניות יכולות לכלול למשל, הגבלות על משיכת דיווידנדים, מגבלות על ההון עצמי, קביעת יחסי כיסוי לחוב ועוד. המו"מ, שחילחל ונהפך לכדי נורמה, בא לידי ביטוי בעדכון של שטר הנאמנות ובפרסום חוזר של טיוטות התשקיף. כל זאת, בשעה שהיקף ההנפקות לא נפגע, אלא אף גדל מעט.

מנגד, המלצות הוועדה יצרו קושי לחברות קטנות — בדרך כלל, כאלה שאינן מדורגות — לגייס חוב סחיר. זאת, מכיוון שהחברות הללו נהפכו פחות אטרקטיביות עבור הגופים המוסדיים: ראשית, המוסדיים מתקשים לבצע עבודת אנליזה מפורטת עבור כל חברה קטנה שמעוניינת לגייס; שנית, החברות הקטנות מתקשות להעמיד ביטחונות או לקבוע התניות שיהלמו את הדרישות. כתוצאה מכך השוק הסחיר נהפך לסגור כמעט לחלוטין עבור החברות הקטנות, המציעות ריביות גבוהות על כספי הפנסיה, ופתוח לגדולות, המציעות ריביות נמוכות. הבעיה נהפכה לרלוונטית מתמיד בשל הקושי של המוסדיים לייצר תשואות גבוהות בסביבה של ריבית אפסית.

כיצד ניתן להתגבר על הבעיה ולאפשר גם לחברות קטנות להנפיק אג"ח בשיעורי ריבית גבוהים? ראש רשות ניירות ערך, פרופ' שמואל האוזר, המפקח על קרנות הנאמנות, הציע בעבר לאפשר למוסדיים להתגמש בדרישות על אמות המידה הפיננסיות והביטחונות, ולהסתפק בכך שמנהלי ההשקעות ינמקו כל השקעה באמצעות אנליזה מנומקת. ואולם, הבעיה המרכזית בפתרון היא בכך שהמוסדיים מתקשים כבר כיום לנפק אנליזות עבור חברות קטנות.

פתרון אלטרנטיבי הוא להחריג שיעור מסוים מנכסי הגמל והפנסיה להשקעה באג"ח סחירות של חברות קטנות, לא מדורגות — שלא יהיה כפוף להנחיות חודק. על חלק זה יש לקבוע מגבלות חמורות בנוגע לפיזור ולסוג החברות שייכללו בו. כך, מנגנון ההשקעה המפוצל ימשיך להגן, יחסית, על כספי הציבור מפני העמדת אשראי לחברות גדולות ולטייקונים מקורבים, ומצד אחר לא יסגור את שוק ההון בפני עשרות חברות קטנות המייחלות לאשראי זמין. מן הראוי שפתרון מעין זה יגיע ממשרדי הממונה על הביטוח ושוק ההון, דורית סלינגר.

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ