הריבית בארה"ב לא השתנתה - אך באג"ח קונצרניות דולריות היא כבר עלתה מזמן

הניסיון של חברות גדולות בוול סטריט לגייס הון לפני העלאת הריבית הצפויה הוביל לכך שבשבועות האחרונים זינקו התשואות של האג"ח הקונצרניות - והמרווחים מול אג"ח ממשלתיות נפתחו ■ כך נוצר יתרון ברור בחשיפה לאג"ח קונצרניות דולריות

ארז אסיף

בשבוע שקדם להחלטת הבנק המרכזי בארה"ב להשאיר את הריבית ללא שינוי, כבר היה שוק האג"ח הקונצרניות בעולם עסוק מאוד בהכנות לישיבת ראשי הבנק הפדרלי. החוזים העתידיים על ריבית הפד גילמו אז צפי של פחות מ–30% לעליית ריבית, אך יותר מ–50% מהחזאים העריכו שהיא תגיע החודש — וזה היה בהחלט מספיק לסמנכ"לי הכספים של חברות רבות.

ב–9 בספטמבר שבר שוק האג"ח בארה"ב שיאים עם הנפקות של 17 סדרות אג"ח בדירוג השקעה (Investment Grade) — מספר שיא של הנפקות ביום בודד מאז נובמבר 2010. באותו יום גייסו חברות 26.8 מיליארד דולר באג"ח קונצרניות בדולרים, במה שנהפך לאחד משני הימים העמוסים ביותר בוול סטריט ב–2015, והיום הרביעי מבחינת העומס בהיסטוריה של שוק האג"ח האמריקאי, לפי נתונים של חברת Informa Global Markets.

בורסת ניו יורק לאחר ההחלטה על אי שינוי הריבית בשבוע שעברצילום: רויטרס

ההישג הזה משמעותי עוד יותר בהתחשב בתקופת היובש של השבועות הקודמים לו באפיק הקונצרני. באוגוסט היו 13 ימים רצופים שבהם לא התקיימה אף הנפקה קונצרנית — תקופת היובש הארוכה ביותר מאז קריסת ליהמן ברדרס בספטמבר 2008.

החברות המנפיקות ביקשו לנצל את הריביות בשוק האג"ח הקונצרניות, רגע לפני שהפד מתחיל להעלות את הריבית. הן אולי הצליחו להקדים את ההודעה הפורמלית של הבנק הפדרלי, אך בפועל נראה כי באג"ח הקונצרניות המדורגות גבוה הריבית כבר עלתה מזמן. בשבועות האחרונים היינו עדים לזינוק של התשואות הקונצרניות ולפתיחת מרווחים מחודשת מעל האג"ח הממשלתיות.

כך למשל, האג"ח שהנפיקה אפל באפריל 2014 — סדרה בהיקף של 2 מיליארד דולר לפדיון במאי 2019. האג"ח מדורג AA פלוס ונסחר רגע לפני הודעת הריבית בתשואה לפדיון של 1.7% — 0.16% מעל לאג"ח ממשלת ארה"ב לחמש שנים. רק לפני חמישה חודשים, באמצע באפריל, היתה התשואה על אותו אג"ח נמוכה ביותר מ–20% (1.4%), והמרווח מעל אג"ח ממשלתיות היה נמוך ב–50% (0.1%).

דוגמה אחרת היא אג"ח של חברת ציוד האינטרנט סיסקו, שהונפקה בפברואר 2014. האג"ח, בהיקף של 1.75 מיליארד דולר ובדירוג AA מינוס נסחרה באפריל בתשואה של 1.46% — ומאז זינקה התשואה ביותר מ–30%, ל–1.92%. המרווח מעל לאג"ח ממשלתיות זינק ב–50%, ל–0.34%.

עליית התשואות לא קשורה רק לריבית

עליית התשואות באפיק הקונצרני לא באה רק על רקע הציפיות לעליית הריבית בארה"ב השנה. היא התחילה כבר לפני כמה חודשים על רקע גורמים שונים. על אחד מהם התעכבנו בהרחבה בסקירות קודמות, והוא קשור לחוק וולקר, שמונע מהבנקים הגדולים להמשיך לנהל תיק אג"ח גדול בנוסטרו שלהם, מאחר שהוא כבר לא מכיר בכסף הזה כחלק מההון העצמי שלהם. ברגע שהבנקים הגדולים חיסלו בהדרגה את הפעילות הזו, נפגעה מאוד הסחירות והנזילות בשוק הקונצרני העולמי — ואחת התוצאות היא עליית התשואות.

סיבה אחרת שהיתה לה השפעה מסוימת על פתיחת המרווחים, עשויה להיות גם הגידול החד בהיצע. על רקע הריבית הנמוכה, בחמש השנים האחרונות תפח היקפן של הנפקות האג"ח הקונצרניות לממדים עצומים, כשיותר ויותר חברות העדיפו לנצל את התשואות הנמוכות ולהנפיק אג"ח לצורך עסקות מיוחדות, המרת חוב בנקאי (או אג"חי) יקר יותר — או פשוט גייסו כי השוק איפשר להן.

מאז ירדה הריבית לרמה אפסית במשבר של 2008, זינקו היקפי ההנפקות בעשרות אחוזים מדי שנה. אם ערב המשבר, ב–2007 כולה, הונפקו אג"ח קונצרניות בדירוג השקעה בהיקף של 357 מיליארד דולר, ב–2010 גדל היקף ההנפקות ל–571 מיליארד דולר. בתוך שלוש שנים הוא גדל פי שלושה ל–1.5 טריליון דולר, ומתחילת 2015 ועד לשבוע שעבר הוא כבר מסתכם בכ–1.4 טריליון דולר, לפי נתוני בלומברג.

העלייה החדה בהיקפי החוב של החברות באה במקביל לירידה מסוימת ברמת הסיכון של החברות, שכן הוצאות המימון שלהן ירדו באופן משמעותי (בגלל ירידת הריבית), ולאחר הפרשות גדולות שחלקן נדרשו לעשות בגין המשבר (בעיקר הבנקים, שסילקו חובות בעייתיים רבים מהמאזנים).

וכך, שיעור החשיפה של משקיעים רבים לאפיק הזה גדל — גם בגלל העלייה בהיקפי החוב, וגם על רקע העובדה שניתן לקבל באפיק זה תשואה גבוהה יותר מאשר באג"ח הממשלתיות.

כשהביקוש המשיך לגדול, התשואות ירדו והלכו עוד יותר. על רקע זה, נראה כי החשש מעליית ריבית באפיק הקונצרני קיבל ביטוי דרמתי יותר מאשר היה מקבל לפני כמה שנים, כשהיקף החוב הקונצרני היה נמוך משמעותית.

מגוון עצום של אג"ח קצרות מועד להשקעה

במצב שנוצר כעת, בעקבות עליית התשואות מצד אחד ופתיחת המרווחים מצד שני, יש יתרון לא מבוטל בחשיפה לאג"ח קונצרניות דולריות. היתרון לא נובע רק מהמרווח, אלא גם מהעובדה שיש תשואה שוטפת הגבוהה משמעותית מעל לאג"ח ממשלתיות.

התשואה הגלומה בתיק אג"ח קונצרניות בדירוג ממוצע של A עולמי ובמשך חיים ממוצע (מח"מ) של כשבע שנים (בדומה לרבים מהמדדים הקונצרניים בארה"ב) היא כיום 4.5%, לעומת 3.78% רק לפני חצי שנה, על פי מדד של מודיס לקבוצת הדירוג A.

למי שחושש כי התשואות עשויות להמשיך לעלות, הפתרון עשוי להיות השקעה באג"ח קצרות יותר — ועד למועד הפדיון שלהן — וכאן המגוון הוא עצום. כך למשל, אג"ח של קבוצת הבנקאות וולס פרגו, המדורגות AA מינוס לפדיון בעוד חמש שנים (ינואר 2020), נסחרות ערב החלטת הריבית בארה"ב בתשואה לפדיון של 2.32%; אג"ח של ג'יי.פי מורגן בדירוג A פלוס לארבע שנים נסחרות בתשואה דומה, 2.34%.

ניתן להרחיב עוד יותר את המגוון, כשבוחנים גם אג"ח ממשלתיות נקובות בדולר של מדינות מחוץ לארה"ב. כך לדוגמה, האג"ח של קוריאה דיוולופמנט בנק, שבשליטת ממשלת דרום קוריאה שדירוגה הועלה לפני שבוע מ-A פלוס ל-AA מינוס (גם דירוג הבנק עלה לרמה זו); האג"ח לפדיון ב–2020 נסחרות ערב החלטת הריבית בארה"ב ב–2.37%.

גם אג"ח דולריות של חברות סיניות, שנפגעו מכל הסיבות שלעיל וגם מהסנטימנט השלילי כלפי כל מה שקשור לסין בשבועות האחרונים, עשויות להיות מעניינות להשקעה.

כך למשל, אג"ח של קמעונאית האינטרנט עליבאבא גייסה 2 מיליארד דולר בסוף נובמבר 2014. האג"ח לפדיון בנובמבר 2019 מדורגות A פלוס ונסחרות לפני פרסום הודעת הבנק הפדרלי ב–2.92%. תשואה דומה ניתן לקבל גם באג"ח של חברת האינטרנט הסינית טנסנט (A פלוס) לתקופה דומה.

הכותב הוא מנהל תחום אג"ח חו"ל בהראל פיא. חברות בקבוצת הראל עשויות להחזיק או לסחור בניירות הערך והנכסים הפיננסיים המוזכרים במאמר. אין לראות במאמר תחליף לשיווק השקעות

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker