לפני שנותנים ליזם הנדל"ן האמריקאי סאטון 
2 מיליארד שקל

הגיוס של סאטון מורכב, בלשון המעטה - בכסף שמגייס סאטון בישראל הוא קונה מעצמו הלוואות שהוא עצמו נתן לחברות שלו בסכום של עד 255 מיליון דולר - ולא מיועד לפיתוח נדל"ן

עמי גינזבורג

גל ההנפקות של חברות נדל"ן אמריקאיות שמגייסות אג"ח בישראל עומד להגיע למבחן משמעותי בימים הקרובים. את המבחן הזה מציב לשוק יזם הנדל"ן האמריקאי ג'ף סאטון, שמעוניין להשלים בישראל גיוס הון ענק של עד 2 מיליארד שקל.

הנפקת סאטון משווקת במרץ בידי חתמי ההנפקה בישראל, פועלים אי.בי.אי בראשות ארז גולדשמידט. מסייעים בידו שני יועצי ההנפקות, רפי ליפא וגל עמית, שנחשבים לאלו ש"פיתחו" את הטרנד הלוהט של הבאת חברות נדל"ן אמריקאיות והתאמתן לשוק האג"ח הישראלי. לחתמי ההנפקה ויועציה יש, כמובן, אינטרס גלוי וברור בהצלחתה. העמלות שהם יקבלו במקרה של הצלחה בגיוס ההון נאמדות בכ–1.5%–2% מהיקף ההנפקה, כלומר כ–30–40 מיליון שקל. זהו תגמול שלא נראה בגיוסי הון בישראל מעולם. תגמול כזה לבדו - שמשולם אמנם בידי הגורם המנפיק אך ממומן מכספי החוסכים בישראל - צריך להעלות תהיות ראשוניות.

גיוס חוב לחברת נדל"ן הוא לרוב תהליך פשוט. המשקיעים מספקים חוב לחברה, וזו רוכשת בו נדל"ן או מפתחת קרקעות ונכסים שברשותה לצורך מכירה או השכרה. התקבולים שהיא מקבלת מההשכרה או המכירה משמשים לשירות החוב. אם משהו משתבש בדרך, הנכסים שנרכשו משמשים את בעלי החוב כביטחון. פשוט, אבל לא חסר סיכון - משום שדברים רבים יכולים להשתבש בדרך. אולי החברה תיתקע באמצע ולא תשלים את פיתוח הנכסים? אולי היא לא תצליח למכור את הנכסים או להשכירם באופן מלא? אולי היא תקנה נכסים יקרים מדי והשווי שלהם יתכווץ? הכל יכול לקרות. בגלל זה חשוב שהמשקיעים יבחנו את פעילות החברה, יבינו את הסיכון שבה ואת הביטחונות שעומדים לרשותם, וידרשו שהריבית תותאם לסיכון שבו הם נושאים.

בניין בנק דיסקונט בניו יורק, השדרה החמישית שרכשה חברת סאטון החודשצילום: google map

הגיוס של סאטון שונה בכך מבחינות רבות, וקשה לאמוד בו את הסיכון. "פשוט" הוא בטח לא. למעשה, הוא די מורכב. כל כך מורכב, שסאטון וחברת וורטון פרופרטיז, שבאמצעותה הוא מבצע את גיוס ההון, נאלצו לשנות ולתקן את טיוטת התשקיף של ההנפקה כ-10 פעמים. הוא מספיק מורכב, שחברת הדירוג הישראלית מידרוג העדיפה להימנע מלדרג את החברה לצורך ההנפקה. ב-S&P מעלות, לעומת זאת, נענו לאתגר ונתנו להנפקה דירוג גבוה של AA.

למה הוא מורכב? כי ההלוואה שיעניקו המשקיעים בישראל לא מיועדת לפיתוח הנדל"ן של וורטון. היא הולכת במלואה לחברה ייעודית שוורטון הקימה לצורך ההנפקה. החברה הייעודית תחזיק חלקים ב-17 נכסים שונים בארה"ב, רובם ככולם באתרים המרכזיים של ניו יורק. חלקה של החברה הייעודית בנכסים אלו מסתכם, להערכת וורטון, בשווי של 1.1 מיליארד דולר. שוויים הכולל של הנכסים עצמם הוא 4 מיליארד דולר. באופן מעשי, החברה שמקים סאטון לצורך הגיוס תהיה שותפה עמו ברוב הנכסים, כאשר ברובם הוא גם יהיה בעל השליטה. כך, למשל, בנכס המרכזי של החברה, שממוקם בשדרה החמישית מספר 717 ושוויו נאמד ב-1.6 מיליארד דולר, תחזיק החברה הייעודית ב-22%, וסאטון ייוותר עם 67%. בנכס בשדרות מדיסון מספר 747 תחזיק וורטון ב-25% וסאטון ב-75%.

הנכסים שבהם שותפה וורטון טובים ומרשימים. בכל זאת, זו ניו יורק. מרכז העולם. ואולם, התשואה של שכר הדירה מהם נראית נמוכה למדי. על פי ניתוח של חברת הייעוץ והמחקר אנטרופי, הנכסים האלו הניבו הכנסות תפעוליות נטו (NOI) של 26.2 מיליון דולר, היינו תשואה שנתית של 2.4% בלבד על שוויים. הכנסות אלו אמורות לגדול משמעותית בעתיד הקרוב לכ-40 מיליון דולר בשנה, משום שבחלק מהנכסים נחתמו חוזים עם שוכרים שנכנסו לתוקף רק השנה. כנגד הנכסים עצמם יש לוורטון ושותפיה שני סוגי הלוואות שיהיו קודמות לאג"ח שהיא מגייסת בישראל - הלוואות בנקאיות שהן הבכירות ביותר והלוואות פחות בכירות (מזנין) שניתנו בידי וורטון עצמה. הכסף שיגייס סאטון מיועד בעצם לרכוש חלק מהלוואות המזנין שנתנה וורטון כנגד הנכסים, שהריבית שמשולמת בגינן היא כ-9%.

חלק נוסף מתמורת ההנפקה, כ-200 מיליון דולר, ישמש לרכישת הון מועדף בשני נכסים בשדרה החמישית. ההלוואות וההון המועדף שתעניק ייצרו לוורטון הכנסות נוספות מריבית שאותן היא מעריכה בכ-38 מיליון דולר.

מסובך? בהחלט. אם הבנו נכון, בכסף שמגייס סאטון בישראל הוא קונה מעצמו הלוואות מזנין שהוא עצמו נתן לחברות שלו בסכום של עד 255 מיליון דולר, שתמורתן הוא קיבל ריבית גבוהה של 9% בשנה. המשקיעים מישראל שיספקו לו כעת את המימון לרכישת אותן הלוואות (או העמדת הלוואות חדשות) ימשיכו להיות בעדיפות נמוכה לעומת הבנקים שמממנים את הנכסים, אבל הריבית שהם יקבלו על האג"ח האלו תהיה רק 4.8% בשנה.

מי ייהנה מהפרש הריביות שבין ה–9% שמקבל סאטון ל–4.8% שמקבלים בעלי האג"ח מישראל? מכיוון שסאטון ימשיך להיות בעל השליטה בחברה הייעודית שמגייסת את החוב, פער הריביות הזה עובד לטובתו. ועל מי נופל רוב הסיכון בגין אותן הלוואות? שאלה טובה.

בנדל"ן תמיד יש סיכונים, במיוחד כששוק הנדל"ן בניו יורק רותח ושווי הנכסים בשיא. מכיוון שהבנקים הם בעלי החוב הבכיר כנגד הנכסים שוורטון אספה, נראה שהסיכון העודף נמצא אצל בעלי האג"ח בישראל. האם הריבית שהם מקבלים כנגד האג"ח מספיקה כדי לכסות על הסיכונים האלו? קשה לדעת. העובדות מראות שכשסאטון סיפק את ההלוואות בעצמו, הוא דרש תמורתן ריבית גבוהה יותר.

בשנים הראשונות אמורה וורטון לשלם רק את הריבית על האג"ח. את זה לא יהיה לה קשה לעשות דרך שכר הדירה על הנכסים שהם טובים ומבוקשים. ואולם, התזרים השוטף מהנכסים לא יספיק לתשלום החזר הקרן שיחל רק בעוד כחמש שנים. כדי להחזיר את קרן האג"ח תצטרך וורטון למכור חלק מהנכסים שלה או למחזר חוב בשוק, מה שהיא כנראה תעדיף לעשות. מכיוון שמדובר בהנפקה מסובכת, שהותאמה במיוחד לשוק הישראלי, מיחזור חוב כזה יוכל להתבצע רק בישראל. התלות במיחזור חוב היא גורם סיכון נוסף. היא מלמדת על כך שהחתונה של שוק ההון הישראלי עם סאטון היא לטווח ארוך.

ומה יקרה אם וורטון תיתקל בעתיד בקושי למחזר חוב בשוק? איך יוכלו בעלי האג"ח להיפרע מהחוב? האם הם יוכלו לקבל את חלקם בנכסים שכנגדם עומד החוב ולנסות למכור אותם בעצמם? בעיקרון כן, אבל הם תמיד יהיו צעד אחד אחרי הבנקים שהם בעלי החוב הבכיר. בכל מקרה, כדי להגיע לנכסים עצמם יצטרכו בעלי האג"ח של וורטון שיתוף פעולה מלא מסאטון, שימשיך להיות בעל השליטה ברוב הנכסים. אנטרופי אכן מדגישה כי סאטון הוא דמות מפתח בוורטון, והתלות שלה בו היא גבוהה. תלות כזו היא גורם סיכון משמעותי שיש להביא בחשבון.

לסאטון ולחתמיו יש אינטרס רב שההנפקה בישראל תצליח. החתמים - בגלל העמלות השמנות שייפלו בחיקם; וסאטון - משום ש–2 מיליארד השקלים יאפשרו לו להפחית סיכונים ולחסוך עלויות מימון גבוהות בארה"ב. על השאלה אם העסקה המורכבת הזו, עם הסיכונים שטמונים בה והריביות שנקובות בה טובה גם לחוסכים בישראל - קשה הרבה יותר לענות.

תגיות:

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker