"המצב הפיננסי של החברות בוול סטריט מידרדר - ההשקעה בהן מסוכנת" - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

"המצב הפיננסי של החברות בוול סטריט מידרדר - ההשקעה בהן מסוכנת"

ערן פלג, מנהל ההשקעות הראשי בקלריטי קפיטל, מסתכל על המיזוגים והרכישות בארה"ב, על הרכישות העצמיות ועל היחס בין החובות של החברות להכנסותיהן - ורואה מחזור כלכלי לקראת סיום, מניות שנהפכו למסוכנות מבעבר ומינוף גבוה. הפתרון שלו: השקעה ביפן ובאירופה

3תגובות

השוק האמריקאי מדאיג את ערן פלג, מנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות קלריטי קפיטל. "יש הידרדרות הדרגתית במצבן הפיננסי של החברות בארה"ב, כלומר הסיכון שנלווה להשקעה במניות בוול סטריט גדל והולך בשנתיים־שלוש האחרונות", הוא אומר.

"מי שרוכש כיום מניה מסוימת בארה"ב משקיע בעיקרון במוצר מסוכן יותר מאשר לפני שלוש שנים", מסביר פלג. "לפי מרבית הסימנים אנחנו נמצאים בשלבים האחרונים של המחזור הכלכלי בשוק האמריקאי. המשקיעים עברו ממניות זולות למניות בתשואת שוק, וכעת הן יקרות מדי. אם נשווה את הדברים למה שקרה לפני המשבר של שנת 2000, אנחנו נמצאים בשליש האחרון של המחזור - כלומר שנתיים לפני סופו. אנחנו גם קרובים לתחילת העלאות הריבית בארה"ב, מה שפוגע עוד יותר באטרקטיביות של השוק האמריקאי".

ניר קידר

לדבריו, בבית ההשקעות החליטו לצמצם את החשיפה לשוק האמריקאי - ומעדיפים במקום זאת להשקיע ביפן ובאירופה. את ההסבר לכך הוא קושר לשני המשברים הגדולים האחרונים בשוקי המניות, משבר הסאבפריים ב–2008, ומשבר הדוט.קום של שנת 2000.

"גם בחברות הבינלאומית, הגדולות והחזקות שנסחרות בארה"ב וגם בחברות הקטנות יותר, היחס בין הרווח התפעולי לחוב נטו עולה בהדרגה בשנים האחרונות. ניתן בפועל לראות איך אנחנו חוזרים לאט לאט לרמות המינוף של שנות ה–2000", אומר פלג. "גם ב–2008 היתה עלייה בפרמטר הזה, אבל היא מוסברת על ידי הירידה ברווחיות, בגלל החשש ממיתון. ב–2012 התחלנו לראות שוב עלייה. המשבר הגדול של 2008 היה בעיקרו משבר פיננסי, שכלל בעיקר את חברות הביטוח והאשראי ואת מערכת הבנקאות האמריקאית.

"זאת, בניגוד למשבר של שנת 2000, שהיה בעיקרון משבר של חברות. בשנת 2000 הושקע כסף רב במיזמים לא רווחים, וגם לא היה סיכוי שהם ייהפכו להיות רווחים. בנוסף, החברות הגדילו את רמת הסיכון הפיננסי שלהן לפני המשבר.

"בניגוד למצב בשנת 2000, במשבר של 2008 החברות היו במצב פיננסי סביר, המינוף במערכת הבנקאות היה יותר גבוה - אבל זה לא בא מהכיוון של החברות. עם זאת, כתוצאה מהמשבר הזה מנהלי החברות הגדולות בארה"ב נכנסו להלך רוח שמרני מאוד, מפני שהם חששו מהעתיד".

המנהלים חשים 
יותר ביטחון

"עבר הרבה זמן עד שהמנהלים התחילו שוב להרגיש בטוחים אחרי המשבר של 2008. אפילו ב–2010–2011 עדיין ניכר בהם החשש ממשבר או ממיתון עולמי. היתה תחושה שלא ברור לאן הדברים הולכים, ושכל רגע השטיח עומד להישמט מתחת לרגליים. אבל המצב מאז השתנה, ובשנתיים־שלוש האחרונות מנהלי החברות הגדולות בארה"ב מרגישים טוב יותר לגבי מצבן הכלכלי ואף נוצרה סיטואציה שבה הם מתחילים להגדיל את הסיכונים הפיננסיים. זה בא לידי ביטוי בשיעורי המינוף של החברות - שגדלים והולכים".

על פי הניתוח של קלריטי, המנהלים בחברות מתחילים לחוש יותר ביטחון ביחס לסביבה המאקרו כלכלית - תחושה שמתורגמת להוצאות כספים. "כל עוד המנהלים היו בתחושה שהם לא יודעים מה יהיה מחר ושאולי הכלכלה תחזור למיתון, הם החזיקו את הכסף בקופה, ובחרו לא להשקיע אותו", אומר פלג. "עלות החוב היא נמוכה במידה כמעט חסרת תקדים. החברות הציבוריות מתממנות בעזרת הנפקות של איגרות חוב לטווח ארוך בריבית נמוכה מאוד. ברמות ריבית של 1%–1.5% זה נכון כלכלית לעשות זאת".

"מכיוון שהצמיחה בעולם לא חזקה מאוד, החברות משקיעות ביותר ויותר פרויקטים", מסביר פלג. "אם עלות המימון נמוכה כל כך, כמעט כל פרויקט נהפך לכדאי, אפילו פרויקטים עם תשואה נמוכה של 4%, שבעבר לא היה סיכוי שהחברות ייכנסו אליהם הם עכשיו בני־ביצוע, זה מוסיף ערך לבעלי המניות מצד אחד, אבל מהצד השני זה דוחף חברות להנפיק ולהגדיל את החוב. ניתן לראות זאת בעיקר בחברות מתחום האנרגיה, עקב ירידת מחירי הנפט".

רכישות עצמיות - 
למי זה טוב?

"הכספים מהמימון הזול מופנים בעיקר להשקעות", מסביר פלג. "ניתן לראות עלייה ברמת הפעילות בתחום המיזוגים והרכישות בשלוש השנים האחרונות, ויש גם רכישות חוזרות של מניות. כשחברה הולכת להנפיק חוב בתשואה של 1%–2% ומשתמשת בכסף הזה כדי לרכוש מניות של עצמה, היא מורידה את עלות המימון, מקטינה את מספר המניות שלה ומעלה את הרווח למניה".

"אף שהשווקים נמצאים בשיא, יש סברה שלחברות יש יכולת לתזמן את הרכישות בצורה טובה. לכאורה מנהלי החברה יודעים מתי המניות שלה זולות ומתי הם יקרות - והם לא יקנו אותן אם הן יקרות מדי. אלא שהמציאות מראה שהטענה הזאת לא נכונה, כשרגע לפני המשבר של 2008 הרכישות החוזרות של החברות היו ברמה גבוהה מאוד. במספרים, ב–2014 סף הרכישות החוזרות בארה"ב היה 570 מיליארד דולר - מתקרב מאוד לרמה של 600 מיליארד דולר שנרשמה ב–2007, רגע לפני הקריסה של 2008.

"הטענה ההיסטורית היא שרכישה חוזרת של מניות היא הדרך של החברה להחזיר כסף מזומן לבעלי המניות", מסביר פלג, "כשמדובר בכסף הפנוי של החברה, כלומר עודפי מזומנים - הכסף שנותר אחרי כל ההשקעות ולאחר תחושה של מיצוי שאין עוד פרויקט מניב שהחברה יכולה לבצע. בעבר היה נהוג יותר לחלק דיווידנדים במקרים כאלה, כי עד 1982 היו מגבלות על רכישה חוזרת בארה"ב.

"גם מבחינה תרבותית, לא היה מקובל לבצע רכישה חוזרת. אם בעבר הנהלה של חברה רצתה לחלק מזומן לבעלי המניות היא היתה מחלקת דיווידנד, אבל ב–20–30 השנים האחרונות מקובל לבצע רכישות חוזרות בעודפי המזומנים.

"גם מבחינת המיסוי בארה"ב עדיף למשקיעים שהחברה תבצע רכישה חוזרת מאשר תחלק דיווידנד, כי המס על דיווידנד גבוה יותר מאשר המס על רכישה חוזרת".

עם זאת, הרכישות החוזרות יצרו מצבים בעייתיים. "בשנים האחרונות כ–400 מתוך 500 החברות שנכללות במדד 500 S&P ביצעו רכישה חוזרת של מניות, ומה שעוד יותר מפתיע הוא שלחלק גדול מהחברות האלה לא היה תזרים מזומנים שמגיע לגובה של הרכישה החוזרת. כלומר סך הרכישות עלה ברמה השוטפת על תזרים המוזומנים השנתי".

לדברי פלג, על פי נתונים של דויטשה בנק, מדובר ב–175 מיליארד דולר - כלומר כ–60% מהסכום השנתי של רכישות חוזרות מומנו על ידי חוב. "זה סותר את הטענה שרכישות חזרות מתבצעות רק מעודפי המזומנים", הוא מסביר. "החברות רוכשות בסכומים גדולים יותר ממה שיש להן - וזה מעלה את הסיכון. מה שקורה למאזן של החברות האלה הוא שמצד אחד החוב במאזן גדל והולך, ומצד שני הון המניות שלהן מצטמצם, כי הן קונות בחזרה מניות", מסביר פלג. "כך, רמת המינוף שלהן גדלה בהדרגה".

"בטווח הקצר זה אמנם טוב לבעלי המניות, כי רכישה חוזרת דוחפת את מחיר המניה כלפי מעלה, וכל עוד המינוף לא מגיע לרמה הקריטית שבו הוא משפיע על דירוג האשראי של החברה, אז זה לא מטריד את בעלי המניות. אבל ישנה נקודת מפנה שבה בגלל העלייה בסך החוב החברה לא תוכל יותר להתממן ברמות תשואה של 2% או 3%, כי השוק יתחיל לשקף את ההערכה שהיא מסוכנת - ואז המשוואה של רכישות חוזרות מול חוב מתחילה להיות בעייתית.

"לבעלי המניות התהליך הזה טוב בעיקר לטווח הקצר, ורק בטווח הארוך זה ישפיע לרעה, כשהסיכון הפיננסי יעבור סף מסוים - אבל אם אני משקיע באג"ח של החברה זה פועל רק לרעתי. אין בזה שום דבר טוב לבעלי האג"ח".

"ההנחה על אינטרסים מנוגדים לא תמיד מתקיימת, יש תקופות שבהן האינטרסים של בעלי המניות ובעלי האג"ח זהים. לדוגמה, ב–2008 היה אינטרס משותף לשני המשקיעים לשמור על שמרנות פיננסית, ובגלל זה גם מחיר המניות היו נמוכים והמצב הזה היטיב עם שני המשקיעים. אבל ההליך של רכישה חוזרת בהחלט יוצר אינטרס מנוגד בין בעלי המניות לבעלי האג"ח".

"אנחנו בשליש 
האחרון של המחזור"

"מאז קיץ 2014 התחלנו לראות גם את מרווח האשראי - הריבית העודפת שהחברות צריכות לשלם ביחס לריבית על אג"ח ממשלתיות - גדל שוב", אומר פלג.

"בנקודת השפל בשווקים, האג"ח הקונצרניות האמריקאיות היו בממוצע בפער של נקודת אחוז מעל האג"ח הממשלתיות. אם לדוגמה האג"ח הממשלתיות נסחרו בתשואה לפדיון של 1%, אז האג"ח הקונצרניות נסחרו בתשואה של 2%.

במשבר של 2008 המרווחים נפתחו מאוד. אחר כך הם שוב הצטמצמו, בעקבות החשש ממשבר החובות באירופה. כעת אנו שוב רואים פתיחה של מרווחי האשראי.

"בגלל המימון הזול המרווחים האלה נמצאים עדיין ברמה נמוכה מאוד, מכיוון שהתשואה על איגרות החוב הממשלתיות כל כך נמוכה (ברמה של 2.4%), אז חברה שרוצה להנפיק אג"ח מוסיפה עוד 1.5% ומגייסת חוב ברמה של 3.9% לעשר שנים - כשבמבט היסטורי זה נמוך מאוד. לתקופה קצרה יותר של חמש שנים רמת התשואה אפילו נמוכה יותר, בערך 3%, ולכן פרויקטים שנושאים תשואה של 7% זה מצב פנטסטי עבור החברות.

אבל בשורה התחתונה, אם נסתכל דרך העיניים של המשקיע, הוא צריך להיות יותר זהיר בהשקעה באג"ח קונצרניות אמריקאיות, בגלל התהליכים השליליים מבחינת האשראי".



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#