נזילות - זה שם המשחק כיום בשוק האג"ח

לאחר שנים שכמעט לא דיברו עליה, הנזילות חוזרת בגדול - יותר נכון מצוקת הנזילות 
■ הרכישות המאסיביות של בנקים מרכזיים כלאו טריליוני דולרים באג"ח הממשלתיות ■ התוצאה: לא מספיק כסף נע בשווקים בכל רגע נתון, ושינוי קטן עשוי לצמוח למפולת

שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
i-gold advertisement
מעבר לטוקבקים

לאחר שבע שנים שבהן כמעט לא דיברו עליה, בחודשים האחרונים היא חוזרת בגדול. נזילות היא הסוגיה החמה ביותר בכל השיחות והדיונים הקשורים איכשהו לשוקי האג"ח.

בתחילת יולי החל הבנק הפדרלי האמריקאי במחקר שמטרתו לבדוק אם שוקי האג"ח הממשלתיים בארה"ב (הטרז'ריס) לוקים בחוסר נזילות. אם אכן הבעיה קיימת, זה עלול להיות סיכון לא מבוטל עבור קרנות וכלי השקעה אחרים, כאשר יידרשו למכור נכסים כדי לגייס מזומנים. בפד, כמו רבים אחרים, חוששים כי בתקופה של אי־שקט מצוקת נזילות עשויה להגביר את התסיסה בשווקים.

יו"ר הבנק הפדרלי, ג'נט ילן. האם ייתכן שלאחר שבע שנים של הזרמת כספים מאסיבית לשווקים קיימת בעיית נזילות?צילום: בלומברג

נקודת הפתיחה של הדיון בסוגיית הנזילות בשוקי באג"ח היא האם בכלל ייתכן שלאחר שבע שנים של הזרמת כספים מאסיבית לשווקים על ידי הפדרל ריזרב, קיימת בעיה של נזילות?

הגדרה נזילה

על פי התפישה הכללית, בשוק נזיל המסחר יכול להתבצע מיידית (או לפחות בתכיפות רבה) ובעלות נמוכה. אלא שהגדרה מדויקת יותר, שבאמצעותה ניתן למדוד מהי תכיפות מספקת ומהי עלות נמוכה, אינה קיימת. לכן, קשה לאמוד במדויק את הנזילות בשוק זה או אחר, והשחקנים בשוק בוחרים לעצמם הגדרות על פי תפישת הסיכון שלהם.

כך, אחת הדרכים למדוד נזילות היא לבחון את גודל השוק. ספרד, למשל, נאלצת לשלם ריבית גבוהה יותר מאיטליה על אג"ח ממשלתיות שלה, אף שחובה מדורג גבוה יותר על ידי הסוכנויות הבינלאומיות. הסיבה לכך היא ששוק האג"ח האיטלקי גדול כפליים מזה של ספרד, ולכן נחשב נזיל יותר. כלל האצבע בכל העולם הוא ששווקים רדודים יחסית - כמו של פינלנד, סינגפור וקנדה - מאבדים את עניין המשקיעים שרוצים להיות בטוחים שיוכלו למכור בקלות כאשר יצטרכו לעשות זאת.

אבל כפי שראינו במאי־יוני, כששוקי האג"ח הגלובליים מחקו חצי טריליון דולר במהומה אחת גדולה, הגודל לא תמיד קובע. שוק האג"ח הגרמני, השני בגודלו בעולם לאחר השוק האמריקאי, חווה בפתאומיות טלטלה עזה. ואם מסכלים קצת יותר לאחור ולכיוון ארה"ב, הרי שנפילת הבזק בשוק האמריקאי ב-2010 והזעזוע כתוצאה מצמצום ההרחבה המוניטרית ב-2014 - הן עוד שתי דוגמאות ל"היעלמות" פתאומית של הנזילות בשוק עצום, שגרמו להפסדים כבדים בשוק שנחשב סולידי.

במלים פשוטות, הבעיה היא שלא מספיק כסף נע בשווקים בכל רגע נתון. כתוצאה מכך, שינוי קטן בפוזיציות מסוימות עשוי לצמוח פתאום לשינוי גדול, והשינוי הגדול - למפולת.

מה יבוא אחרי 
שבע שנים שמנות

תקופות רוגע מתאפייינות בשפע נזילות, אלא שנראה כי הפרקים של רוגע במובן זה או אחר, מתקצרים והולכים. מה שאומר כי הסיכון של חזרה לתסריט אימה של "יובש" פתאומי גובר - למרות שבע השנים של אספקת הנזילות המאסיבית לשווקים על ידי הפדרל ריזרב ובנקים מרכזיים אחרים.

הצד השני של המטבע הוא זה שעליו מוטבעות הרכישות המאסיביות שכלאו אג"ח בסכום כולל של טריליוני דולרים, ודחפו את כל המשקיעים אל עבר העסקות שנותרו להם. התגברות תופעת העדר - משקיעים הנעים באותם כיוונים באותו זמן - הופכת את האג"ח האלה למועדות ל"כיסי אוויר" ואף לתיקונים אלימים.

ואז, כשצצה הפתעה - כשהפד רומז על העלאת ריבית מוקדם מהצפוי, כשמחירי הנפט קופצים, כשהצמיחה בגוש היורו גבוהה מהתחזיות, או כל דבר אחר — התמחור מחדש של האג"ח עשוי להיות גס ומהיר מאוד, וכל מי ש"נתקע" בעסקות האלה ינוס החוצה במהירות. היסטורית, במצבים כאלה תמיד היו שחקנים בשוק האג"ח ששימשו "בלם זעזועים" בשל נכונותם להתערב כשמחירים השתנו, ובכך החליקו את התנודות החדות בשוק. אלא שבתקופה הנוכחית בלמי הזעזועים הללו הרבה יותר קטנים והרבה פחות יעילים.

מי שסייע בעבר בבלימת הזעזועים האלה היו הבנקים הגדולים - ג'יי.פי.מורגן, דויטשה בנק, גולדמן סאקס ואחרים - שמשמשים סוחרים ראשוניים באג"ח, ובכך נמנים עם ספקי הנזילות העיקריים בשוקי האג"ח. עד המשבר הפיננסי הגלובלי ב–2008 הבנקים הגדולים עשו כמעט כל העולה על רוחם בשוקי האג"ח, ויש טוענים (כנראה בצדק) שזה היה אחד הגורמים העיקריים לפרוץ המשבר.

הלקח היה שכדי לא להגיע בעתיד למצב שבו הרשויות צריכות להתגייס שוב כדי להציל באמצעות כספי הציבור את הבנקים "הגדולים מדי בשביל ליפול", הרגולציה המושתת עליהם הוחמרה. הדרישה להגדלת רזרבות כנגד כל הנכסים — בלי קשר לרמת הסיכון שלהם - גורמת לכך שעסקות בנפח גבוה וברווח שולי נמוך, כמו במקרה של האג"ח הממשלתיות, הן הרבה פחות כדאיות כיום.

הדרישות החדשות, בפרט בזל 3 ודוד־פרנק, הכריחו את הגופים הפיננסיים להיחשף להרבה פחות סיכונים מבעבר. מצד אחד, ברור ומבורך הרצון של הרשויות להימנע מעוד קריסות של בנקים ענקיים, שניצלו הודות לכספי הציבור. מצד שני, כשהגופים הפיננסיים חויבו לסגת במקצת מהשוק, הנסיגה של כולם יחד הוכחה כמשמעותית - והשוק כולו נהפך להרבה פחות נזיל והרבה יותר מסוכן.

100 טריליון דולר

בין 2010 ל-2014 הקטינו הבנקים הגדולים בעולם את אחזקותיהם באג"ח ממשלתיות בכטריליון דולר - כ-30% מסך אחזקותיהם טרם השינוי. המקצוענים בתחום האג"ח, כמו מנהלי הקרנות של בלקרוק, מעריכים כי זהו הגורם העיקרי שמקצין בתקופה האחרונה את התנועות בשוק האג"ח הממשלתיות - שוק שהיה פעם הנזיל ביותר. יתרה מזאת, לא מעט שחקנים בשוק סבורים שהבנקים יצמצמו את המסחר באג"ח ממשלתיות בעוד כ-500 מיליארד דולר.

המשמעות של פחות מסחר היא יותר תנודתיות - שינויי המחירים בשוק הטרז'ריס גדלו השנה ב–75% לעומת 2013. לאור האמור, זה לא ממש מפתיע שאזהרותיהם של אנשי וול סטריט מפני היעלמות פתאומית של הנזילות זוכות לאוזן קשבת בפדרל ריזרב. הרי העלאת הריבית המתוכננת עלולה לפגוע עוד יותר בשוק הזה, שכבר נראה תנודתי מדי.

להזכירכם, אנחנו מדברים על שוק האג"ח הממשלתיות של ארה"ב. שוק של 13 טריליון דולר - מה שהיה אמור להבטיח נזילות כמעט אינסופית.

אם אירועי אוקטובר 2014 לא היו מספיקים כדי לשכנע ששוק האג"ח הוא מקום מסוכן, אזי הטלטלה במאי־יוני בטח שיכנעה את כולם. באירופה ובארה"ב, המשקיעים בוחנים מחדש את המודלים הישנים לבדיקת סיכונים בשוק האג"ח הגלובלי, שהיקפו כ–100 טריליון דולר ושהתנודתיות בו גואות באחרונה על רקע "התנתקות" המדיניות של הבנקים המרכזיים.

אז מה עושים

כך, בענקית ההשקעות בלקרוק בוחנים את האחזקות אל מול מגוון תסריטים, כמו העלייה בתנודתיות ושינויים במתאמים בין אפיקי השקעה שונים. באותה העת, מבטחת עסקות האג"ח הגדולה בעולם, ג'יי.פי.מורגן צ'ייס, רואה לנכון לחשב "פרמיית נזילות" עבור אג"ח בדירוג גבוה עם נפח שוק גדול, ובענקית הפיננסים סיטיגרופ ממליצים למשקיעי האג"ח לשים לב לא רק לתנודתיות - כי אם גם למח"מ, כלומר לדרגת הרגישות של נייר הערך לשינויי הריבית, וכן לגודל החוב של הישות המנפיקה.

מה שמשקיע מן המניין יכול כנראה לעשות כדי להפחית עד כמה שניתן את הסיכונים באחזקות ה"סולידיות" שלו, זה מה שממליצים ענקי הפיננסים: לגוון את תיק ההשקעות ולהעדיף אג"ח ארוכות יותר המונפקות אל תוך שוק עמוק יותר.

ברית הוא מנכ"ל בית ההשקעות טנדם קפיטל.
ויימן היא אנליסטית מאקרו לשווקים גלובליים בטנדם.
אין לראות בכתבה המלצה לרכישה או מכירה של ני"ע, ולטנדם עשוי להיות עניין בהן

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker