המדריך המלא להצעות רכש בבורסה: הסיבות, התרוצים, ההאשמות - ומכתב הפרידה - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

המדריך המלא להצעות רכש בבורסה: הסיבות, התרוצים, ההאשמות - ומכתב הפרידה

גל הצעות הרכש בבורסה מתעצם: בעלי השליטה מאשימים בעיקר את הרגולטור אבל גם את המשקיעים המוסדיים ■ ויש מי שמאשים אותם שהם מנסים לקנות מהציבור בשפל אחרי שמכרו לו ביוקר

2תגובות

לפני כשבועיים נמחקה מהמסחר בבורסה של תל אביב מניית טיב טקסטיל. בימי המסחר האחרונים בה ריכזה המניה מחזורים של כ-1,000 שקל בלבד, שלא היו נמוכים בהרבה ממחזור המסחר היומי במניותיה בימים שבשגרה. עם מחזורי מסחר כאלה, זה לא ממש מפתיע שבעלי השליטה בטיב טקסטיל החליטו שאין להם שום ערך בכך שהחברה שלהם נסחרת בבורסה.

על פי הכותרות במדורי הכלכלה, טיב טקסטיל הציבורית היתה דווקא חברה שריכזה עניין - גם בגלל סכסוך בין בעלי השליטה, משפחת גוטרייך שהחזיקה ב-81% ממניותיה, לבין בעלי מניות המיעוט, בראשות בית ההשקעות ילין לפידות. הוויכוח נסב בין השאר על הסכמי השכר של בני המשפחה בטיב טקסטיל. הוויכוח הזה היה כנראה הקש ששבר את גב הגמל מבחינתה של בעלת השליטה.

עופר וקנין

משפחת גוטרייך החליטה למחוק את מניית טיב טקסטיל מהמסחר 23 שנה לאחר הנפקתה, אף שלצורך כך הם נדרשו להעלות את מחיר הצעת הרכש ב-54%, לעומת המחיר בהצעה הראשונה, ולשלם לציבור סכום כולל של 17.5 מיליון שקל. טיב טקסטיל, שעוסקת בשיווק חוטי טקסטיל וסריגת בדים, הצטרפה ל-225 החברות שנמחקו מהמסחר בבורסה של תל אביב מאז 2007. כדי לקבל מושג על סדרי הגודל, כיום נסחרים בבורסה ניירות הערך של כ–470 חברות.

בעלי השליטה מנסים לנצל הזדמנויות

השתלשלות העניינים במקרה של חברת הבנייה חנן מור מציגה זווית אחרת של המשבר בבורסה של תל אביב. לפני ארבע שנים ניסו יו"ר החברה, חנן מור, והמנכ"ל, אבי מאור, למחוק אותה מהמסחר - בלא הצלחה. באוקטובר 2011 הציעו השניים פרמיה של 20% על מחיר השוק, כדי למחוק את חברת הבנייה לפי שווי של 24 מיליון שקל.

וכך הם נימקו אז את החלטתם: "החלטנו למחוק את מניות חנן מור מהמסחר מאחר שבשנים האחרונות שוק ההון עבר שינוי דרמטי. חברות קטנות ובינוניות שנסחרות בתל אביב רק גורמות נזק לבעלי מניותיהן בשל הסחירות הנמוכה בהן. מי שמשקיע במניות קטנות, יוצא מופסד בשל הסחירות הנמוכה בהן. המציאות שוק ההון המקומי מלמדת שרק בקרב 20% מהחברות הסחירות משקפת התאמה בין פעילותן לשווי נשוק. נוצר מצב שבו תשואות אג"ח משקפות בצורה נכונה יותר את ראייתם של המשקיעים בחברה מאשר מחיר המניה - ומי שהשקיע במניה יוצא מופסד".

בדיעבד, הסירוב של בעלי מניות המיעוט להצעה של חנן מור היה מוצדק. החברה נסחרת כיום בשווי של 92 מיליון שקל - פי 4 מהמחיר שלפיו ניסו בעלי השליטה לבצע את הצעת הרכש.

המקרה של חנן מור תואם את המסקנה שאליה הגיע רו"ח פיני שמואלי ניסן במחקר שעשה בעבר עבור TheMarker. ניסן בדק את הנתונים בהצעות הרכש שהתבצעו בין 2005 ל–2012, ומסקנתו היתה פשוטה: בעלי השליטה בחברות הציבוריות בישראל מנצלים את חוסר המידע והידע שבידי הציבור, ומנסים למחוק מהמסחר את החברות שבשליטתם בשנות משבר. לדבריו, בעלי שליטה מנפיקים את המניות לציבור במחירים גבוהים בתקופות גאות, ומנסים לקנות אותן מהציבור בזול בתקופות שפל.

כל זה לא אומר שבעלי שליטה מרוויחים מהצעות הרכש שביצעו. מחיקתה מהמסחר של אי.די.בי פיתוח ב–2009 היא דוגמה טובה לכך. נוחי דנקנר, בעל השליטה אז באי.די.בי, הציע באמצעות החברה האם, אי.די.בי אחזקות, לקנות את אחזקות הציבור בפיתוח תמורת 280 מיליון שקל. בכך נהפכה אי.די.בי פיתוח לחברה מדווחת לאחר 28 שנים בבורסה. המניות אמנם נמחקו, אבל אי.די.בי פיתוח נותרה עדיין עם חובות ענק לבנקים ולבעלי אג"ח והמשיכה לפרסם דו"חות כספיים.

דנקנר, שקנה את המניות במחיר נמוך בכ-70% ממחיר השיא של אי.די.בי פיתוח, חשב אז שזוהי הזדמנות טובה להיפרד מהשותפות עם הציבור. בפועל, העסקה ההיא רק העמיסה עוד משקולת על אי.די.בי. אחזקות, ששלוש שנים לאחר מכן הידרדרה לחדלות פירעון.

"זאת היתה כנראה אחת מהטעויות הכי גדולות שגרמו לדנקנר לאבד את הקונצרן", אמר לנו באחרונה מקורב. "אם דנקנר יכול היה להחזיר את הגלגל אחורה, הוא לא היה מבצע את המחיקה הזאת. מכירה מהירה של חבילת מניות אי.די.בי פיתוח היתה יכולה לסייע לו לעמוד בתשלום לנושים של אי.די.בי אחזקות".

מוחקים את החברות בשפל - וגם בגאות

בסוף יולי נסחרו בבורסה של תל אביב מניותיהן של 467 חברות - ירידה חדה לעומת 651 חברות שמניותיהן היו רשומות למסחר בסוף 2007. מתחילת 2014 נמחקו מהמסחר 53 חברות, רבות מהן בעקבות הצעות רכש של בעלי השליטה - אף שבשנה וחצי האחרונות הבורסה של תל אביב מציגה ביצועים נאים, ומדד ת"א 100 רשם בתקופה זו עלייה נאה של 21%.

כדי לקבל תמונה מלאה של מצב הבורסה צריך להביא בחשבון עוד כמה עשרות חברות שנדדו לרשימת השימור, המיועדת לחברות דלות סחירות. ניתן להניח שרבות מהן יצטרפו לרשימת הנמחקות בשנים הבאות. ב–2014 לבדה נמחקו מהמסחר, ביוזמת הבורסה, 20 חברות מרשימת השימור עקב אי־עמידה בכללי השימור החלים על חברה ציבורית. במחצית הראשונה של 2015 נמחקו מסיבה זו גם מניותיהן של וויידמד ומדיפאואר.

ריבוי הצעות רכש מצד בעלי שליטה מלמד בדרך כלל על מחירי מניות נמוכים — מה שמאפשר לבעלי השליטה לרכוש אותן בזול וליהנות מהשבחתן בלי לשתף בכך את הציבור. בשנות גאות מספר החברות בבורסה בדרך כלל עולה, כפי שקרה ב-2005–2007.

אבל בשנים האחרונות נדמה שמגמת המחיקה אינה קשורה רק למצב הרוח בשווקים. ב-2008 מדד ת"א 25 צנח ב–49%, ו–15 חברות נמחקו מהמסחר. ב-2009, מדד ת"א 25 זינק ב–75% אבל תנופת המחיקות לא נפסקה - 22 חברות נוספות נמחקו, 16 מהן בהצעת רכש ומיזוגים. ב–2010 מדד ת"א 25 הוסיף עוד 16%, ומספר החברות שנמחקו הוסיף לצמוח - 26 חברות נמחקו, תשע מהן כתוצאה ממיזוגים והצעות רכש.

ב-2011 הרוח בבורסה שינתה כיוון ומדד ת"א 25 צנח ב-18%, אבל בזירת הנמחקות המגמה נמשכה. 29 חברות נוספות נמחקו מהמסחר, 13 בשל מיזוג או הצעת רכש.

בשנים הבאות הבורסה של תל אביב חזרה לעלות, אבל זה לא עצר את שיטפון המחיקות. ב-2012 מדד ת"א 25 עלה בכ-9%, ו-43 נמחקו מהמסחר - 17 מהן כתוצאה מהצעות רכש ומיזוגים.

פירוק הפירמידות הגביר את המחיקות

מגמת ההתכווצות במספר החברות הציבוריות מטרידה גם את קברניטי הבורסה של תל אביב, שמשוועים להגדלת מחזורי המסחר ולשמירת מעמד הבורסה כמקור גיוס הון במשק הישראלי. נורית דרור מיחידת המחקר של הבורסה ניסתה לברר מהן הסיבות המובילות למחיקת חברות - ומצאה, להפתעתה, שלהמלצות ועדת הריכוזיות, שאושרו על ידי הממשלה באפריל 2012, יש חלק בכך.

ההמלצות כללו בין השאר הצעה להקטין את מספר השכבות בפירמידות עסקיות. סיבות נוספות שמצאה דרור למחיקת החברות מהמסחר: מגמת גלובלית של מיזוגים ורכישות, והחמרת הרגולציה על החברות ורצונן של החברות לצמצם עלויות וחשיפה של נתונים עסקיים לציבור.

דרור בדקה במחקר 24 חברות שנמחקו מרצון בין 2013 לסוף אפריל 2014. היא מצאה שמרביתן נמחקו בעקבות מיזוג בחברות בינלאומיות והשטחת פירמידה - בדומה לתהליכים שראינו ב-2010–2012. לקבוצה זו ניתן לשייך את הצעת הרכש של אפריקה ישראל למניות הבת דניה סיבוס בהשקעה של 140 מיליון שקל. אפריקה עשתה זאת אף שיש לה חוב גדול של 3.5 מיליארד שקל לבנקים ולבעלי אג"ח, וכל שקל נחוץ לה, וחרף העובדה שחוק הריכוזיות מאפשר לה להחזיק בדניה כחברה ציבורית עד 2019.

אחד היתרונות הגלומים במחיקתה של חברה בת בורסאית הוא היכולת של החברה האם "להתקרב" לכסף שבקופת הבת. זה היה התמריץ למיזוג בין כור לחברה האם שלה דסק"ש. במיזוג בין השתיים ב-2014 שילמה דסק"ש 1.1 מיליארד שקל לבעלי המניות של כור ופרעה את החובות למחזיקי האג"ח שלה.

כתוצאה מהמיזוג הגדילה דסק"ש את קופתה בכמיליארד שקל, מאחר שבקופת כור שכן הון רב בעקבות מכירת מכתשים אגן לכמצ'יינה ומימוש מניות קרדיט סוויס. אלא שנראה כי המיזוג לא פתר את בעיית בעיית הנזילות של דסק"ש - האג"ח שלה נסחרות כיום בתשואות לפדיון של 10%–11%, המשקפות חשש מיכולת הפירעון שלה.

את האכזבה של בעלי השליטה משוק ההון המקומי ביטא באחרונה דן ורדינון, המנכ"ל והבעלים של חברת ורדינון נדל"ן, שנמחקה גם היא מהמסחר. ורדינון פירסם מכתב זועם שנשא את הכותרת "מלות פרידה מחברה ציבורית". ורדינון יצא נגד מנהלי ההשקעות המוסדיים שממשיכים, לדבריו, להלוות כספים לחברות ולבעלי שליטה שביצעו "תספורת" באג"ח שהנפיקו. ורדינון, שהזרים כ–27 מיליון שקל לחברה כדי שתעמוד בהתחייבויותיה הכספיות, חתם את המכתב במלים "אני שמח שוורדינון הפכה לחברה פרטית".

הבורסה בתל אביב
אייל טואג

גם המחאה החברתית מבריחה את החברות

"זאת לא רק הרגולציה שמבריחה את החברות מהבורסה", אומר אלון גלזר, סמנכ"ל לידר שוקי הון. "המחאה החברתית הפכה חברות ובעלי שליטה לחשודים, וחלק אפילו נתפשים כפושעים. מה שבעבר נחשב לגיטימי, כיום אינו כזה.

"בעבר בעלי שליטה יכלו לנהל את החברה הציבורית כאילו היא חברה פרטית - הם העסיקו בני משפחה ומשכו משכורות גבוהות.

"לחברה משפחתית בשווי של 300–400 מיליון שקל יש הרבה יתרונות בכך שמניותיה נסחרות. קל יותר לגייס הו וחוב, וקל יותר להעביר את המניות ליורשים.

"כיום, היתרונות הללו נמוגים והולכים. עבור בעלי השליטה זה נהפך לכאב ראש. על מנת להעסיק את הבן בחברה ציבורית, בעל השליטה חייב לעבור כמה ועדות ואישורים. אם אין להם צורך בהון, רבים מעדיפים להימנע מכך ולהתרחק מאור הזרקורים".

עוד אומר גלזר: "לדעתי, זה לגיטימי שמי שמחזיק ב-80% ממניות חברה שאותה ייסד, ירצה לשלב בה את הבן שלו. זה גם לגיטימי שהוא ימשוך מהחברה משכורת כל עוד לא מדובר בסכומי עתק. העיקרון החשוב הוא שההחלטות בחברה בורסאית יתקבלו בלי לעשוק את בעלי מניות המיעוט מהציבור".

עלויות גבוהות וחשיפת נתונים

עו"ד מיקי ברנע, שותף־מנהל במשרד עורכי הדין ברנע ושות', רואה בעלויות הגבוהות חלק מההסבר לבריחה מהבורסה. "העלויות הנופלות על כתפי חברה ציבורית הן גבוהות - הן צמחו מאז 2007 פי 2 לכמיליון שקל בשנה. זה כסף שיורד מהרווח הנקי גם בחברה שיש לה מחזור הכנסות גבוה".

לדברי ברנע, העלויות של חברה בורסאית מורכבות מתשלומים לדירקטורים, לרואי חשבון, ולעורכי הדין. הן נובעות מהצורך לקיים מנגנונים מסודרים, ישיבות דירקטוריון, ועדות משנה, ועמידה בכללי ממשל תאגידי מחמירים הנתונים לפיקוח של רשות ניירות ערך. הפיקוח חל בין השאר על חלוקת דיווידנדים, אישורי שכר ופרסום דו"חות הכספיים. "העבודה הנדרשת מהדירקטורים ומוסדות החברה רבה יותר לעומת העבר".

עלות נוספת, שמציין ברנע, היא עקיפה: "חברה ציבורית נדרשת לחשוף את פעילותה בפני מתחרים, ספקים ולקוחות". חשיפה כזאת, הוא מסביר, עלולה לעבוד גם לרעתה.

עוד אומר ברנע כי חלק מהחברות נמחקות מהבורסה באופן טבעי דרך רכישה בידי חברה גדולה יותר, או קרן השקעות. כך, למשל, נרכשה חברת פילת מדיה ב–2014 תמורת 100 מיליון דולר על ידי קרן פריווט אקוויטי הגלובלית ריוורווד קפיטל, וגיוון אימג'ינג נרכשה על ידי קובידיאן האירית.

ברנע סבור כי מגמת המחיקות של חברות בורסאיות מתל אביב רק תתעצם. "שוחחתי באחרונה עם בעלי שליטה זרים בחברה ישראלית תעשייתית שיש לה פעילות רבה בחו"ל. בעיקר הפריע להם תיקון 20 לחוק החברות שבמסגרתו יכולים בעלי מניות מהציבור להתערב בנושאים שהיו בעבר בסמכותו הבלעדית של הדירקטוריון, כמו בחירת מנכ"ל והשכר שיקבל. הם חושבים שזאת התערבות לא סבירה, ומתלבטים אם למחוק את החברה מהמסחר".

"העלות לא מצדיקה את התועלת"

"כדי למחוק חברה מהמסחר צריך להביא הרבה כסף מהבית. זה לא מצב טבעי", מסכם ברנע. "במיוחד מדאיגה אותי העובדה שחברות היי־טק ישראליות נמנעות באופן כללי מלהנפיק מניות בישראל".

בכיר בשוק ההון הישראלי, שמסרב להזדהות, טוען שהסיבה העיקרית לכך שחברות נמחקות היא עודף רגולציה שמשיתה רשות ניירות ערך על החברות הבורסאיות. "לבעלי השליטה בחברות נמאס. העלות מבחינתם לא מצדיקה את התועלת מהכסף שהם מגייסים מהציבור.

"הם מרגישים שהם צריכים להתאמץ יותר מדי כדי לעמוד בכללי הרגולציה - וזה בא על חשבון השקעת משאבים בניהול הפעילות הבסיסית של החברה".

יוסי ביינארט: "תפקידנו לוודא שהמחיר הכרוך בלהיות חברה ציבורית יהיה פרופורציונלי לתועלת"

פנינו למנכ"ל הבורסה, יוסי ביינארט, כדי שיציג כיצד רואים בהנהלת הבורסה את העלייה המתשכת במספר החברות שנמחקות מהמסחר.

מה דעתך על כך ש-225 חברות נמחקו מאז 2007 מהבורסה?

"אין ספק שמדובר במגמה רעה. חלק מהחברות נמחקות מסיבות כלכליות וחלק מאחרות. אבל, לדעתי, ההתמקדות שלנו כבורסה אמורה להיות לא במגמה ובסיבה לכך שחברות נמחקות - כי אם בשאלה איך אנו אמורים להביא חברות חדשות לבורסה. לכן, אתם כבר רואים שאנחנו מקדמים חקיקה, עוזרים לחברות באנליזה וקשרי משקיעים, ומנסים להביא יותר חברות בגודל בינוני, שמתאימות לבורסה המקומית".

חברות רבות נסחרות ברשימה של דלי-הסחירות. האם מקומן בבורסה?

"תפקידנו לא להגיד איזה חברה אמורה להיות בבורסה. מעבר לכך, לדעתי אין סיבה שחברה שנכנסת לשימור חייבת להימחק מהמסחר. אנחנו פועלים לכך שבקרוב הכניסה לרשימת השימור לא תוביל למחיקה: החברות ייסחרו לפי כללי מסחר אחרים, ואלה עם מחזורי המסחר הנמוכים - ברשימה אחרת".

יש טענות רבות על כך שאין תועלת להיות חברה ציבורית.

"יש מחיר להיות חברה ציבורית. אנחנו צריכים לוודא שהמחיר יהיה פרופורציונלי לתועלת המופקת מכך. לדעתי, אנחנו בדרך לקראת שוק כזה, שהפרופורציה בו תהיה נכונה".



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#