פרשנות

עסקת הענק של טבע: פרנויה, מחיר, היסטוריה

הרכישה הנוכחית, המחזירה את טבע למקורות, תחזק את מעמדה כחברה הגנרית הגדולה בעולם, תגוון את מקורות ההכנסה והרווח העתידיים שלה ותגדע את התלות המאיימת בתרופה מקורית אחת

עמי גינזבורג

1. הפרנויה אנדי גרוב, לשעבר מנכ"ל אינטל וממקימיה, חתום על המשפט, "רק הפרנואידים שורדים", משפט שהפך אחר-כך לספר ניהול מצליח. לפי תפישתו של גרוב, בכל חברה עסקית מצליחה טמונים גם זרעי הכיליון שלה. אם החברה לא תדע ללמוד, להשתנות ולהתחדש תוך כדי שמירה על הניצוץ שהביא להצלחתה, היא לא תוכל לשרוד בסביבה עסקית תוססת ומשתנה.

מנכ"ל טבע, ארז ויגודמן, מכיר היטב את משנתו של גרוב. הצעדים לקראת רכישת הענק שהוביל באחרונה בטבע - קודם מול מיילן ואחר-כך מול אלרגן - מראים עד כמה היה ויגודמן להוט לבצע עסקה גדולה שתבצר את מעמדה של טבע בשוק התרופות, שתחסום כל ניסיון השתלטות עליה ותשמור על עצמאותה.

פס ייצור חברת טבע
מפעל טבע בירושליםצילום: בלומברג

בחודשים האחרונים היה ויגודמן עסוק בהסברים לאנליסטים ולמשקיעים על ההיגיון העסקי שמוביל את טבע לרכוש את מיילן - היה חשוב לו שהשוק יבין את העסקה; ההסברים כללו נימוקים של חיסכון עצום במשאבים, קניית קווי מוצרים משלימים וניצול יתרונות לגודל.

הנימוק המרכזי עלה רק בעקיפין. חברה בסדר הגודל של טבע עם מכירות של 20 מיליארד דולר בשנה - הנשענת על מוצר מרכזי שעלול לדעוך בשנים הבאות (תרופת הקופקסון לטרשת נפוצה) - הופכת ליעד להשתלטות מצד ענקיות תרופות. כדי להימנע מגורל זה, היה על טבע לבצע עסקת ענק, ואם לא מיילן - שהנהלתה התנגדה לכך בתוקף - אז אלרגן שהסכימה להיפרד מהחטיבה הגנרית.

גם יו"ר מיילן, רוברט קורי, פעל ממניעים פרנואידים. התקפותיו האישיות על הנהלת טבע, אימוץ טכניקה של גלולת רעל שמרחיקה אפשרות להשתלטות עוינת, והתוכנית לרכישת פריגו שתחסום את טבע - כל אלה נועדו לבצר את עצמאותה של מיילן ולהרחיק ממנה את טבע וחברות מתחרות נוספות.

קורי הצליח עד כה - טבע לא תרכוש את מיילן. הפרנויה של קורי משאירה אותו בינתיים בתפקידו, אבל האם התנהלותו הועילה גם לבעלי המניות של מיילן? לפי המחיר של מניית מיילן שנפל בתוך יומיים ב-18% ורחוק בכ-35% מהמחיר שהציעה טבע - נראה שלא.

2. המחיר טבע קונה את החטיבה הגנרית של אלרגן במחיר שנראה על פניו יקר. 40.5 מיליארד דולר על מכירות של כ-6.6 מיליארד דולר משקפים מכפיל מכירות של 6.1. טבע נסחרת כיום במכפיל מכירות של 3, ומיילן נסחרת במכפיל מכירות של 3.5. החטיבה של אלרגן אמורה לייצר EBITDA (רווח תפעולי תזרימי) של כ-2.7 מיליארד דולר ב-2016 (להערכת טבע) - כלומר, החברה נרכשת לפי מכפיל EBITDA גבוה יחסית של 15. אצל מיילן המכפיל הזה מגיע ל-13, ואצל טבע - ל-10. גם נתון זה מצביע, כנראה, על מחיר לא נמוך.

ואולם בחינת המכפילים בלבד היא שטחית, חלקית ובעייתית; הבחינה אינה כוללת את מיצוי החיסכונות שייווצרו לחברה הממוזגת שאותם העריכו בטבע בכ-1.4 מיליארד דולר לשנה. בחינת המכפילים בעיקר אינה מבטאת את פוטנציאל הצמיחה העתידי של טבע שלאחר הרכישה.

בטבע חששו מפני עצירה מוחלטת בצמיחה שבפניה ניצבה באחרונה החברה עקב מיעוט מוצרים גנריים בצנרת האישורים לשיווק והתחרות הגנרית המתפתחת מול הקופקסון.

חששות כאלה ליוו את טבע לפני שנתיים והובילו אותה לסחרור עסקי שגרר פיטורים נרחבים בעולם והדחת המנכ"ל ג'רמי לוין, שבעקבותיו הלך גם היו"ר, פיליפ פרוסט - טראומה שעדיין טרייה בקרב מנהלי טבע.

טבע הרגילה את משקיעיה לאורך שנים לצמיחה מהירה במכירות וברווח, בעיקר באמצעות רכישת חברות מעת לעת, ייעולן והטמעתן בעסקיה. שנתיים או שלוש ללא צמיחה איימו על מעמדה כחברת התרופות הגנריות הגדולה בעולם. השמירה על מעמד זה היתה חשובה מדי לטבע - גם מול שוק ההון וגם מול ענף התרופות ובתי המרקחת שעובר לעבוד באמצעות רשתות פארמה ארציות ולקוחות גדולים. כאשר היתרונות לגודל וחידוש הצמיחה משחקים תפקיד כה חשוב - לתוספת של עוד 10%–15% למחיר הרכישה קל יותר להסכים.

3. ההיסטוריה ב-1997 החלה טבע לראשונה בשיווק הקופקסון. באותה שנה גם חצתה טבע לראשונה את רף המכירות של מיליארד דולר בשנה, ושווי השוק שלה הגיע לכ-3 מיליארד דולר. 18 שנים מאוחר יותר גדלה טבע פי-20. טבע רכשה בתוך 12 שנה חברות בכ-35 מיליארד דולר, הכנסותיה מגיעות לכ-20 מיליארד דולר, ושווי השוק שלה מגיע ל-60 מיליארד דולר.

ואולם למרות גודלה ועוצמתה, כמחצית מהרווח של טבע עדיין טמונה בתרופת הקופקסון הישנה והטובה. ההצלחה והרווחיות העצומה של הקופקסון חיזקו את טבע מצד אחד, אבל החלישו אותה מצד שני; הן הסיטו אותה מהאסטרטגיה ההיסטורית של חברה המפתחת תרופות גנריות המחקות תרופות מקוריות ועושה זאת טוב מכולם - וגרמו לה לפתח תלות מסוכנת במוצר בודד.

הרכישה הנוכחית, המחזירה את טבע למקורות, תחזק את מעמדה כחברה הגנרית הגדולה בעולם, תגוון את מקורות ההכנסה והרווח העתידיים שלה ותגדע את התלות המאיימת בתרופה מקורית אחת. התלות הזאת מסבירה הן את הפרנויה של הנהלת טבע, הן את ההתעקשות בניסיון הרכישה העוין של מיילן והן את תג המחיר שטבע מוכנה לשלם בעבור החטיבה הגנרית של אלרגן.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker