האיש שדוחף את העסקה הגדולה בתולדות ישראל - ומהם היתרונות והחסרונות שלה

סיגורדור אולפסון האיסלנדי, שהקים את החטיבה הגנרית של אלרגן, יטמיע אותה לטבע ■ לאלרגן מכירות של 6.6 מיליארד דולר בשנה - והיא מתמחה במוצרים מתוחכמים שיסייעו לטבע להתגבר על התחרות הגוברת מול הקופקסון

יורם גביזון
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים2
יורם גביזון

אחד הנימוקים הבולטים שבהם השתמשה מיילן כדי לדחות את של טבע הוא הרקורד הלא מרשים של החברה הישראלית בתחום הרכישות והטמעתן. בעקבות רוברט קורי, יו"ר מיילן, שדחה את הצעת הרכש של טבע במכתב פומבי רווי עלבונות לטבע והנהלתה באפריל 2015, חזרה גם הת'ר ברש, מנכ"לית מיילן, ולאחרונה גם הקרן המיוחדת שמינתה חברת מיילן (Stichting) על הטענה כי פערי התרבות ולוח הזמנים השאפתני להשגת חסכונות של 2 מיליארד דולר בשנה יקשו על טבע להטמיע את מיילן לתוכה.

הטיעון הזה היה חלק ממערך הנימוקים להחלטתה של הקרן להפעיל את גלולת הרעל שהחזיקה, ולממש את האופציה שקיבלה לרכוש 50% מזכויות ההצבעה של מיילן. זאת במאמץ לנטרל את התנגדותה האפשרית של טבע לרכישתה של חברת פריגו בידי מיילן תמורת 29 מיליארד דולר.

סיגורדור אולפסוןצילום: טבע

בעיות אינטגרציה כנראה לא יהיו מכשול מהותי לעסקה אפשרית, הסיבה לכך היא שמנכ"ל טבע גנריקה, סיגורדור אולפסון האיסלנדי, הוא גם האיש שאחראי על הקמת הרכיב המרכזי בעסקיה הגנריים של אלרגן, ואף ניהל אותם ב–2008–2014. עוד קודם לכן הוא שימש כסמנכ"ל הפיתוח העסקי של החברה ב–2003–2008. אולפסון מונה לתפקידו הנוכחי כמנכ"ל טבע גנריקה ביוני 2014, כלומר ארבעה חודשים לאחר כניסתו של ארז ויגודמן לתפקיד מנכ"ל טבע.

מינויו של אולפסון נתפש בשוק ההון כהוכחה ברורה להחלטתו של ויגודמן להתעלם משיקולי פוליטיקה ארגונית, ולטלטל את החטיבה הגנרית של טבע במטרה להפסיק את השחיקה המתמשכת בנתח השוק שלה וברווחיותה, להשיב אותה למעמדה המוביל, ולהשוות את רווחיותה לפחות לרמת הרווחיות של מתחרותיה העיקריות. אולפסון הצליח בשנה האחרונה לשפר באופן ניכר את ביצועיה של החטיבה הגנרית של טבע; הישג שבמיילן העדיפו להתעלם ממנו.

החטיבה הגנרית של טבע רשמה ברבעון הראשון של 2015 רווח תפעולי של 799 מיליון דולר — גידול של 59% בהשוואה לרבעון המקביל ב–2014. הרווח התפעולי של החטיבה הגנרית של טבע היה 30.5% מהמחזור ברבעון הראשון של 2015, בהשוואה לרווחיות תפעולית של 21.0% מהמחזור ברבעון המקביל ב–2014. אולפסון התבטא בכמה הזדמנויות שעל טבע להיות סלקטיבית יותר בבחירת השווקים הגנריים שבהם תפעל ובתיק המוצרים שתפתח. המעמד החזק של אולפסון בתעשייה, וביצועיה המשתפרים של החטיבה הגנרית איפשרו לו להתבטא בצורה חופשית ואף בוטה על הפיגור היחסי של טבע בשווקים מתעוררים חשובים, כמו ברזיל ("מקום 81 אינו המקום הראוי לחברה כמו טבע").

אולפסון רמז שטבע לא עשתה די כדי להשתלב בגל השלישי של תרופות ביו־גנריות (ביוסימילארס), וציין כי בתוך חמש שנים יפקע הפטנט על 50 תרופות ביולוגיות שמכירותיהן הן 500 מיליון דולר או יותר.

מוקדם יותר פירסם העיתון "וול סטריט ג'ורנל" כי טבע מנהלת מגעים מתקדמים לרכישת החטיבה הגנרית של חברת Allergan תמורת 45 מיליארד דולר. אם אכן תתבצע העסקה, היא תהיה הגדולה ביותר שעשתה חברה ישראלית מעולם. אלרגן נרכשה על ידי חברת אקטוויס במארס 2015 תמורת 70 מיליארד דולר במזומן ובמניות, ומאוחר יותר שינתה את שמה לאלרגן. רכישת אלרגן ניפחה את החוב הפיננסי של החברה הממוזגת ל–44 מיליארד דולר.

רכישת אלרגן על ידי טבע תגדיל את מחזור המכירות של טבע בתחום הגנרי ב–6.6 מיליארד דולר, ותקנה לה את היתרונות לגודל שאותן ביקשה להשיג ברכישת מייילן. החטיבה הגנרית של אלרגן היתה השלישית בגודלה בעולם, לאחר טבע, עם מכירות של 9.1 מיליארד דולר ב–2014 ולאחר חברת סנדוז שבבעלות נוברטיס.

עסקיה הגנריים של אלרגן, שנסחרת בשווי שוק של 121 מיליארד דולר, כוללים 1,000 תרופות שחלקן תרופות גנריות ממותגות, תרופות ללא מרשם רופא וגרסאות גנריות של תרופות רבות מכר כמו משכך הכאבים אוקסיקונטין והתרופה לטיפול בהפרעת קשב קונסרטה

צמיחה בטבע? לא לפני 2017

הניסיון של טבע לבצע עסקת ענק נועד בין השאר לפצות על התחרות הגנרית שהחלה ביולי 2015 בתרופה קופקסון לטיפול בטרשת נפוצה, שסיפקה לטבע מכירות של 3.2 מיליארד דולר ו–46% מהרווח התפעולי שלה ב–12 החודשים האחרונים. טבע מעריכה שתצליח לשמור על רווח של 5 דולרים למניה, גם בהנחה שלא תרכוש את מיילן וגם בהנחה שתתחרה בשתי גירסאות גנריות של קופקסון. ואולם חזרה לצמיחה במכירות וברווח למניה אינה צפויה לפני 2017, עם השקתן של תרופות מקוריות לטיפול במחלות הנטינגטון ובדיסקנזיה מאוחרת, שאותן רכשה באפריל 2015 תמורת 3.5 מיליארד דולר כשרכשה את חברת אוספקס.

מיזוג אפשרי בין טבע לאלרגן מתבצע על רקע ריכוזיות גוברת של הלקוחות, בעיקר סיטונאיות התרופות הגדולות, ששלוש הגדולות שבהן מחזיקות כבר ב–80% מהשוק האמריקאי ושל חברות הביטוח הרפואי, כפי שבא לידי ביטוי בסוף השבוע בהכרזה על רכישת חברת Cigna על ידי חברת Anthem תמורת 48 מיליארד דולר, מיזוג בין החברה השנייה והחמישית בגודלה בענף.

אלרגן היא החברה הגנרית השנייה בגודלה בארה"ב, עם מכירות של 4 מיליארד דולר ב–2014 בהשוואה ל–3.3 מיליארד דולר למיילן, ו–4.4 מיליארד דולר לטבע, כך שסביר להניח שגם במקרה זה אישור העסקה על ידי רשות ההגבלים העסקיים האמריקאית (FTC) לא יהיה טריוויאלי. זאת, שכן מדובר במיזוג בין החברה הראשונה שהחזיקה ב–2014 בנתח של 14.2% מהמרשמים הגנריים בארה"ב והשנייה בגודלה בשוק. הרכישה גם תחזק את מעמדה המוביל של טבע בשוק הגנרי בבריטניה שבו אלרגן התבססה כחברה הגדולה ביותר בעקבות רכישת חברת Auden Mckenzie תמורת 306 מיליון ליש"ט (475 מיליון דולר) ביוני 2015

הבעיה בעסקה זו, בהנחה שתושלם היא שתחזק את טבע הרבה פחות בשווקים מתעוררים כמו הודו, יפן וברזיל בהשוואה לרכישת מיילן.

מחוץ לארה"ב ובריטניה, השווקים החזקים של אלרגן (אקטוויס) הם רוסיה שבה צמחה החברה ב–44% במונחי רובל וב–21% במונחי דולר, פולין (גידול של 14% ושיפור ברווחיות) שבה אלרגן היא החברה התשיעית בגודלה, ותאילנד שבה אלרגן היא השחקן ה-5 בגודלו ובו צמחה ב–20% ב–2014.

המטה של אלרגן בקליפורניה צילום: איי-פי

האטרקציה הגדולה של אלרגן

רכישת החטיבה הגנרית של אלרגן תחבר את טבע למו"פ הגנרי של החברה שמחזיק ב–65 מוצרים שבהם אלרגן היא החברה הראשונה שהגישה את הבקשה לשיווקם על פי סעיף 4 לחוק האץ' ווקסמן. חוק זה מקנה בלעדיות של שישה חודשים בשיווק התרופה לחברה הראשונה שתערער בהצלחה על תוקפם של הפטנטים שמגנים עליה, וכן ב–220 בקשות נוספות לאישור גרסאות גנריות, בהשוואה ל–113 בקשות לשווק מוצרים גנריים שהגישה טבע נכון למחצית אפריל 2015, כולל 27 אישורים מותנים למוצרים שמכירותיהם במונחי תרופת המקור מסתכמות ב–72 מיליארד דולר.

מהם היו 82 בקשות למוצרים שהוגשו בהליך של ערעור על תקפות הפטנט שמגן על תרופת המקור. טבע מעריכה ביחס ל–42 מוצרים שמכירותיהם במונחי תרופת המקור מגיעות ל–30 מיליארד דולר, שהיא החברה הראשונה שהגישה את הבקשה, ועל כן סיכוייה טובים לקבל 6 חודשי בלעדיות בשיווקם.

יתרון חשוב אחר לרכישת החטיבה הגנרית של אלרגן הוא שתקנה לטבע נוכחות מהותית הרבה יותר בשוק הביו־סימילאר, תרופות שהן גרסות גנריות לתרופות מקור שפותחו בטכנולוגיה של הנדסה גנטית של תאי יונק או חיידקים. לדוגמה: ריטוקסן לטיפול בסרטני דם ובדלקת פרקים שגרונית שפיתחה רוש, ומכירותיו הסתכמו ב–3.6 מיליארד דולר במחצית הראשונה של 2015; Erceptin לטיפול בסרטן השד בשלב התחלתי ובשלב גרורתי וכן סרטן גרורתי של הקיבה שפיתחה חברת רוש ומכירותיו הסתכמו ב–3.4 מיליארד דולר במחצית הראשונה של 2015; ו–Avastin שפיתחה חברת רוש לטיפול בסרטן המעי הגס, השד, הריאות, הכליות, השחלות, צוואר הרחם והמוח שמכירותיו הסתכמו במחצית הראשונה של 2015 ב–3.4 מיליארד דולר.

אלרגן תספק לטבע תוספת משמעותית למאמציה להטות את עיקר מכירותיה הגנריות למוצרים מורכבים שמתאפיינים בחסמים טכנולוגיים גבוהים יחסית, ולכן בתחרות גנרית פחות חזקה. אלרגן מפתחת גרסה גנרית ל–Advair שניתנת באמצעות משאף לטיפול באסתמה ובמחלת הריאות החסימתית הכרונית (COPD) של חברת GSK, שמכירותיה הסתכמו ב–1.4 מיליארד דולר ברבעון הראשון של 2015. בנוסף היא מפתחת גרסאות גנריות ל–Invega Sustenna של ג'ונסון אנד ג'ונסון, שהיא תרחיף בעירוי לטיפול בסכיזופרניה שמכירותיו הסתכמו ב–436 מיליון דולר במחצית הראשונה של 2015 — צמיחה של 11% בהשוואה לתקופה המקבילה ב–2014, ול–Abraxane של חברת סלג'ן שהיא תרחיף לטיפול בסרטן מתקדם של הלבלב, סרטן שד מתקדם וסרטן הריאות מסוג Non Small Cell, שמכירותיו הסתכמו ב–468 מיליון דולר במחצית הראשונה של 2015 — גידול של 17% בהשוואה לתקופה המקבילה ב–2014.

רוני גל: עסקה יקרה, האתגר יהיה לשמור על עובדי אקטוויס

השאלה המיידית שנשאלת, בהנחה שהידיעה על עסקה אפשרית בין אלרגן לטבע תתאמת, היא אם טבע משלמת מחיר מוגזם על עסקיה הגנריים של אלרגן. ד"ר רוני גל, אנליסט בכיר בברנסטיין, מעריך שזה מחיר לא נמוך אך לא מוגזם. לדבריו, ההיגיון בעסקה זהה להיגיון שעמד מאחורי העסקה, שכנראה כבר לא תקרה, עם מיילן. בשתי העסקות מדובר בפוטנציאל לחיסכון: 1.5 מיליארד דולר בשנה ב–2018 במקרה של אלרגן (או אקטוויס) ו–2.0 מיליארד דולר במקרה של מיילן.

גל מזכיר שסיגי אולפסון, מנכ"ל טבע גנריקה, ניהל את אקטוויס בעבר, והעובדה שמדובר בעסקה ידידותית הופכת אותה למוצא אלגנטי מהסבך מבחינת טבע. לדבריו, רכישת עסקיה הגנריים של אלרגן היא בעלת היגיון אסטרטגי מוצק יותר לטווח הארוך. גל הביע את הדאגה שעסקת מיילן תהפוך את החברה הממוזגת לחברה ממוקדת בעסקים גנריים פשוטים יחסית, שפוטנציאל הצמיחה שלהם נמוך בהגדרה.

אקטוויס, לדבריו, היא סיפור שונה משום שהיא ממוקדת הרבה יותר במוצרים המתוחכמים ובעלי שיעורי הרווחיות הגבוהים יותר. לכן יש סבירות גבוהה יותר שהעסק הממוזג יתומחר לפי מכפיל רווח גבוה יותר. יתרה מזו, הסיכוי שטבע תזכה לרכוש במסגרת העסקה את ANDA, חברת ההפצה של אקטוויס יוצרת להערכתו הזדמנויות עסקיות מעניינות. העובדה שטבע תחזיק עם רכישת אקטוויס בנכס איכותי אינה מבטיחה לה בהכרח עתיד מזהיר בשוק הגנרי.

"אקטוויס מבוססת על כישרון יותר מכל חברה אחרת בשוק הגנרי", כותב גל, ועל כן היכולת של טבע לשמר את כוח האדם האיכותי של אקטוויס לאחר העסקה היא קריטית להצלחת הרכישה. הצוות של אקטוויס מזהה את מטרות הפיתוח של גרסות גנריות לפני חברות אחרות, יוצר שותפויות עם חברות אחרות, מנהל תהליכי פיתוח מהירים, ובעל מומחיות רבה בתקיפת פטנטים וביציאה משוקי מוצר לא רווחיים". גל מזכיר את כישלונה של טבע לשמור על כוח האדם הכישרוני של חברת באר שנרכשה בדצמבר 2008, ומזהיר: "כשרוכשים עסק מסוג זה, הכישרון ממהר לברוח, ועמו גם היכולת של העסק הנרכש לייצר ערך לטווח ארוך. להערכתי, אולפסון יהיה מסוגל לשמור על הצוות של אקטוויס, ובלבד שהוא, ולא הצוות של טבע, ינהל את עסקיה הממוזגים של טבע גנריקה.

ארז ויגודמןצילום: ראובן קפוצ'ינסקי

הרווח התפעולי של עסקיה הגנריים של אלרגן, כולל עסקי ההפצה של ANDA, הוא 2.8 מיליארד דולר, ומצריך השקעות של 200–250 מיליון דולר בשנה ברכוש קבוע. בהנחה שהמיזוג יצריך פרידה מתרופות גנריות חופפות, שמייצרות רווח תפעולי של 300 מיליון דולר בשנה — טבע משלמת עבור עסקיה הגנריים של אלרגן מחיר השקול למכפיל 15–16 על הרווח התפעולי התזרימי.

"טבע משלמת מחיר גבוה, אך לא מוגזם", מעריך גל. לדבריו, בהנחה שטבע תשלם 45 מיליארד דולר בחלוקה של מזומן (30 מיליארד דולר) ומניות (15 מיליארד דולר) וסינרגיות של 1.5 מיליארד דולר שיושגו ב–2018, העסקה תגדיל את הרווח למניית טבע ב–2018 ב–91 סנט ל–6.36 דולרים, תוספת של 16% לרווח הצפוי למניית טבע הצפוי לחברה אם תישאר חברה עצמאית, ותשואה של 8% להון העצמי המושקע בעסקה. רווח של 5.92 דולרים למניה, הצפוי ב–2017, מצדיק להערכתו מחיר של 70 דולר למניית טבע.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker