שווקים עולמיים

בניגוד לשכנות המדשדשות ממערב - כלכלות מזרח אירופה דוהרות קדימה

ההתנתקות הפוליטית והכלכלית מרוסיה כמעט הושלמה, חברות רב-לאומיות מקימות מרכזי סחר ולוגיסטיקה והמחירים בשוקי המניות נראים נמוכים במיוחד ■ למרות ביצועים חלשים של הבורסות, תשומת לבם של אנליסטים ומשקיעים נודדת למזרח אירופה

ארז ברית ויוליה ויימן
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
ארז ברית ויוליה ויימן

מדינות מזרח אירופה הקימו דמוקרטיות יציבות ב–20 השנים האחרונות, וחלקן הצטרפו לאיחוד האירופי לפני שנים רבות. הן עשו את הרפורמות המבניות הדרושות, פיתחו יחסי סחר איתנים, ביצעו צעדי ליברליזציה כלכלית ומשכו השקעות זרות - וכעת הן נהנות מהפירות.

לאחר שנה קשה יחסית ב–2014, השנה נהנות מדינות האזור משינויים שתומכים בכלכלותיהן. כך, האטת האינפלציה בעקבות הנפילה במחירי האנרגיה מאיצה את הצריכה הפרטית; גם שיפור של כלכלת גוש היורו בחודשים האחרונים מספק תמיכה למגזרי היצוא של מדינות מזרח היבשת, שמרביתן מציגות צמיחה מהירה ואפילו מהירה מאוד. התמ"ג של רומניה, למשל, זינק ב–4.3% ברבעון הראשון של 2015 לעומת התקופה המקבילה אשתקד, זה של פולין גאה ב–3.6%, כלכלת צ'כיה גדלה ב–4.2% והתמ"ג של הונגריה התרחב ב–3.5%. מרבית המדינות בנות ההשוואה יכולות רק לחלום על צמיחה רבעונית כה מהירה. אין פלא שהנתונים משכו את תשומת לבם של אנליסטים ומשקיעים רבים בחיפושם אחר תשואות.

תשומת הלב המיוחדת מוקדשת לפולין, מהמדינות הגדולות באזור, שבה גם הבורסה לניירות ערך הגדולה והמפותחת ביותר. גם צ'כיה, כוכבת התיירות והתעשייה, מתגאה בדרך שעברה בשנים האחרונות, וכן באיתנות שוקי ההון, בזכות השתייכותה של הבורסה בפראג לקבוצה אוסטרית ותיקה. שוקי המניות במדינות האחרות באזור נראות כעת מעניינות גם הן.

מרכז קניות בוורשה, פוליןצילום: בלומברג

ואולם הצל הכבד של רוסיה, המשרה אי־יציבות מדינית והמיתון הכבד שהיא חווה, מכביד על שוקי המניות של מזרח אירופה ומרכזה ומעלה חשש בקרב המשקיעים הזרים. האם המדינות הללו הן יעד השקעה אטרקטיבי מספיק כדי לכסות על הסיכונים?

הצל הכבד של רוסיה

החדשות שמגיעות מרוסיה אינן משמחות ברובן. מלחמתה באוקראינה שגררה סנקציות כלכליות, במקביל לנפילה במחירי הנפט והמדיניות הבלתי יציבה, הופכים את ההשקעה במדינה למסוכנת. מכפיל הרווח של שוק המניות הרוסי הוא מהנמוכים בעולם ועומד על 6 בלבד, ויש לכך סיבה טובה: השוק הרוסי תנודתי במיוחד, הסיכון הפוליטי נתפש כגבוה מאוד, התחזית הכלכלית לטווח בינוני עד ארוך אינה חיובית, והמטבע המקומי רגיש מאוד לזעזועים חיצוניים ופנימיים תכופים.

מצד אחד, הבעיות שפוקדות את רוסיה אינן קשורות באופן מהותי במדינות מזרח ומרכז אירופה רבות, וחלקן אפילו נהפכות ליתרונות מבחינתן. מדינות האזור, בניגוד לרוסיה, הן יבואניות אנרגיה, וירידה במחירי הנפט בשנה האחרונה מטיבה עם כלכלותיהן. היצוא ממדינות כמו פולין וצ'כיה מופנה למערב אירופה ולשאר העולם, בעוד רוסיה מושכת שיעור קטן מאוד מהיצוא שלהן. רק 5% מהיצוא הפולני ו–3% מזה הצ'כי וההונגרי מיועדים לרוסיה. מבחינה כלכלית, מדינות מזרח אירופה ומרכזה משולבות בכלכלת היבשת, וגורלן שזור בזה של מערב אירופה.

פראג, צ'כיהצילום: אי־פי

עם זאת, במקרים רבים המדינות הללו חוו "אשמה בגלל קרבה" לרוסיה המסוכנת והלוקה בחוסר ודאות כרוני, בעיקר בשל הירידות בסנטימנט המשקיעים, שנובע מהחשש מאי־יציבות באזור. כמו כן, הסנטימנט נפגע באחרונה גם בעקבות החדשות משבר החובות ביוון, שאמנם אינו מאיים כפי שהיה ב–2011, אך עלול לזעזע את השווקים אם ההידרדרות תוחרף. כך או כך, מרבית הסיכונים בפני מדינות חזקות במזרח אירופה, כמו פולין וצ'כיה, הם חיצוניים, בעוד הכלכלות שלהן מתחזקות ורושמות צמיחה גבוהה.

פולין וצ'כיה: שכנות דומות-שונות

פולין היתה היחידה באירופה שכלכלתה לא התכווצה במשבר הפיננסי הגלובלי. בזמן שכל היבשת נכנסה למיתון, כלכלת פולין המשיכה לגדול, בזכות המדיניות הכלכלית הזהירה וניהול תקציבי נבון, מה שאיפשר לה לתמוך בכלכלתה ולמגנה מפני המשבר.

עם צמיחה של 3.4% ב–2014 וצפי ל–3.7% השנה, פולין היא אחת משתי כלכלות אירופיות בלבד שנכנסו לרשימת "הכוכבים הצומחים" של בלומברג, בעודה מאופיינת גם ביציבות וסיכונים נמוכים, מה שבא לידי ביטוי בדירוג החוב הגבוה יחסית, A–. הצמיחה הכלכלית בפולין נתמכת בשוק מקומי גדול ובאקלים עסקי טוב.

למרות ההישגים הרבים, פולין עדיין מדינה מתפתחת, שעוד לא הספיקה לתקן את כל החסרונות המבניים. כך למשל, היא זוכה במקום הראשון הלא מכובד ברמת השליטה של המדינה בכלכלה - שווי החברות בבעלות ממשלתית מגיע לכ–20% מהתמ"ג, ומתוך 10 החברות הגדולות במדינה, שבע שייכות לממשלה.

לעומת זאת, כ–70% מהבנקים בפולין נמצאים בשליטה זרה, ובתעשייה, כולל היי־טק, שיעור האחזקות הזרות גדל והולך עקב מיקור חוץ של החברות המערביות. פולין היא יעד מיקור חוץ מועדף על חברות אירופיות וגם אמריקאיות, מקום שלישי בעולם אחרי סין והודו. בנקים כמו UBS, קרדיט סוויס ו–BNY Mellon מחזיקים בפולין מרכזים לניהול אדמיניסטרטיבי ותמיכה, וחברות כמו רויאל דאץ'־של ופרוקטר אנד גמבל מנהלות את מרכזי הלוגיסטיקה האירופיים שלהן מפולין. אמזון החליטה לנצל את כוח העבודה המשכיל והזול ואת המיקום במרכז אירופה, ופתחה שלושה מרכזים לוגיסטיים במדינה. היקף המשרות שמתוספות מדי שנה צפוי לסייע בהורדת שיעור האבטלה הגבוה, 11.2%.

הבנק המרכזי של פולין הודיע שהריבית תישאר ברמתה הנמוכה, 1.5%, עוד זמן רב כדי לתמוך בכלכלה ולהוריד את האינפלציה לרמה סבירה. הריביות הנמוכות צפויות לתמוך גם בשוק המניות בפולין, השוק השמיני בגודלו באירופה, עם שווי שוק החברות הנסחרות בו של כ–200 מיליארד דולר.

בשונה מפולין, הממשל בצ'כיה מנסה בכל כוחו לקדם את ההצטרפות לגוש היורו, למרות התנגדותם של כ–70% מאזרחי המדינה (על פי הסקרים), כך שהוא ממשיך להיות תיאורתי. ובינתיים, צ'כיה גורפת הישגים כלכליים ממשיים, כמו הצמיחה הגבוהה ביותר מאז 2007 ברבעון הראשון של 2015, 4.2% לעומת הרבעון המקביל אשתקד. הצמיחה, שצפויה לעמוד השנה על 3%, האיצה מאז המיתון במדינה ב–2013, תחילה בזכות המדיניות המרחיבה של הבנק המרכזי, וכיום הודות לשיפור בפרמטרים רבים, כולל זינוק בביטחון הצרכנים על רקע הגידול בשכר והירידה בשיעור האבטלה, גידול בהשקעות הון והאצה ניכרת בייצור התעשייתי.

אמנם צ'כיה מוכרת לתושבי מדינות אחרות בעיקר בזכות הבירה פראג, אחד היעדים התיירותים הפופולריים בעולם, אך בתחום ההשקעות היא ידועה ככוכבת התעשייה האירופית. כלכלתה מושתתת על מגזר היצוא, כ–80% מהתמ"ג, והסחורות שהיא מייצאת הן ברובן מוצרי תעשייה והנדסה, כגון כלי רכב (סקודה), מכונות ומוצרי תוכנה. גם תוכנות המיגון למחשבים AVG ו–Avast מקורן בצ'כיה.

בשונה מפולין, ממשלת צ'כיה אינה מחזיקה בחברות רבות, אלא הפריטה אותן מזמן. כמו בפולין, גם בצ'כיה חלקים ניכרים ממגזרים כלליים שונים נמצאים בשליטה זרה, כולל בנקים גדולים, רשתות קמעוניות, ואפילו סמל התעשייה הצ'כית, סקודה, שייכת לאימפריית הרכב של פולקסווגן. כשליש מהעובדים מועסקים בחברות בבעלות זרה.

קיימות עוד נקודות דימיון בין שתי השכנות, כמו חוב לאומי נמוך וגירעון פיסקלי זעיר, שהן תוצאה של מדיניות כלכלית איתנה. האינפלציה בצ'כיה חיובית אך נמוכה מאוד, ואם היא תרד אל הצד השלילי, לבנק המרכזי לא תהיה אפשרות להיאבק בכך על ידי הורדת הריבית, שכן היא נמצאת ברמת שפל של 0.05% מאז סוף 2012.

הדרך מזרחה 
מתחילה במערב

שוקי המניות של מזרח אירופה ומרכזה בכלל, ושל פולין וצ'כיה בפרט, לא רשמו ביצועים מזהירים בשנה האחרונה. המיתון במערב אירופה, התחדשות המשבר ביוון והעימות בין רוסיה לאוקראינה העיבו קשות על הסנטימנט כלפיהן. מתחילת 2015 רשם המדד העיקרי של פולין, WIG20, עלייה של 2.1% (3.7%– במונחים דולריים), וב–12 החודשים האחרונים הוא אפילו ירד ב–5.6% (23.9%– בדולר). המדד העיקרי של צ'כיה, PX, עלה ב–3.7% מתחילת 2015 (2.4%– בדולר), וב–12 החודשים האחרונים איבד 3.8% (20.9%– בדולר).

עם זאת, הירידות הורידו גם את מכפילי הרווח במדינות הללו לרמות נמוכות יחסית, בייחוד כשמשווים אותם למערב אירופה, שנהפכה ליקרה. על פי Shiller P/E או בשמו האחר CAPE, מכפיל הרווח מנוטרל התנודתיות ממחזורים כלכליים על ידי לקיחת ממוצע הרווחים בעשר השנים האחרונות, פולין היא אחת המדינות הזולות בעולם. מכפיל CAPE של המניות בפולין הוא 12.5, לעומת ממוצע היסטורי של 17.2; גם צ'כיה והונגריה נמצאות ברשימה של השווקים הזולים על פי מדד זה.

הצמיחה הכלכלית המהירה, הגידול בהשקעות, ההתאוששות במערב אירופה והשיפור במדדים הצרכניים במדינות עצמן - צפויים להגדיל את רווחי החברות המקומיות, כך שקיים סיכוי לא מבוטל לראלי בשווקים הללו. מנגד, קיים גם סיכון שהסנטימנט השלילי כלפי השווקים המתפתחים בכלל, שנובע מהעלאה הצפויה של הריבית בארה"ב, יפגע בשווקים הללו. בנוסף, הם עלולים להיפגע מהרעה באירועים ברוסיה או ביוון.

אפשרויות ההשקעה במניות של מדינות מזרח אירופה ומרכזה דרך תעודות וקרנות סל העוקבות אחר מדדים, הן מוגבלות. רק פולין יכולה להתגאות במדד וקרן סל משלה, הודות להיותה השוק הגדול ביותר באזור. המדינות האחרות באזור עוד לא זכו להכרה מספקת כדי שיקימו עבורן קרן סל, והן מאוגדות בקרנות סל אזוריות, כמו זו של iShares, העוקבת אחר המדד MSCI לשווקים מתעוררים במזרח אירופה.

הבעיה בכך היא משקלה הגבוה מאוד של רוסיה במדד, 68%. משקיעים המעוניינים להיחשף למדינות מזרח ומרכז אירופה מבלי להיחשף לרוסיה, יכולים לעשות זאת דרך קרנות נאמנות זרות שנסחרות במערב אירופה, כמו קרן המניות של UBS למרכז אירופה, שמחלקת את אחזקותיה בין פולין, צ'כיה והונגריה.

ברית הוא מנכ"ל בית ההשקעות טנדם קפיטל, וויימן היא אנליסטית מאקרו לשווקים גלובליים. אין לראות בכתבה המלצה לרכישה או מכירה של ניירות ערך, והיא אינה תחליף לייעוץ השקעות. ייתכן שלטנדם קפיטל יש עניין בניירות ערך המוזכרים בכתבה

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker