המשבר המוזר בבורסה בת"א: 
יש ביקוש, אבל החברות לא באות

למרות השיא שהבורסה שברה השבוע, מתרחש בה אחד המשברים הקשים בתולדותיה ■ הביקוש להשקעה 
מצד הגופים המוסדיים, המנהלים את כספי הפנסיה שלנו, עצום - רק שאין להם במה להשקיע ■ הבורסה דועכת, ולאף אחד לא אכפת

מירב ארלוזורוב

שוק המניות של תל אביב הגיע שלשום לשיא, לאחר עלייה של 17% בחמישה חודשים, ושבר את מחסום 1,700 נקודות. בימים כתיקונם האירוע הזה היה הופך לשיחת היום, ולא היה נהג מונית שלא היה עוסק בו. אלא שהשבוע, פרט לכמה כותרות בעיתונים, איש לא התייחס לכך. באופן פרדוקסלי, שוק המניות הישראלי עולה במהירות - אבל אינו מעניין איש.

זה קרוב ל–25 שנה אנחנו, הכתבים לכלכלה, עוקבים אחר שוק ההון הישראלי. במשך השנים האלה זרמו הרבה מים בשוק ההון המקומי, והוא ידע עליות ומורדות רבות - ועדיין, משבר כמו זה הנוכחי לא זכור לנו. לא רק ששוק ההון דועך והולך לנגד עינינו, ולאיש לא אכפת מכך, אלא שגם המשבר נוצר הפעם בנסיבות משונות ביותר. בניגוד למשברים קודמים, שבהם מפולת קשה הסבה הפסדים כבדים למשקיעים והבריחה את הביקושים מהבורסה, המשבר הפעם הפוך לחלוטין. ביקוש יש - אינסופי כמעט; זה ההיצע שמסרב להגיע.

הביקוש הוא כמובן של הגופים המוסדיים - קרנות הפנסיה של הציבור הרחב. היקף נכסי הפנסיה הגיע כבר לכ–1.2 טריליון שקל, והוא צפוי להגיע ל–2 טריליון שקל בתחילת העשור הבא. לפי הערכת הבורסה של תל אביב, היקף הצבירה של הגופים המוסדיים הוא כ–30 מיליארד שקל מדי שנה, ועוד כ–40 מיליארד שקל אג"ח שמגיעות לפירעון. כלומר, הכסף החדש שזורם לכיסי הגופים המוסדיים מדי שנה מסתכם ביותר מ–70 מיליארד שקל.

בניין הבורסה לניירות ערךצילום: אייל טואג

בבורסה מעריכים כי המוסדיים היו רוצים להשקיע את כספם באופן הבא: כ-60% באג"ח ממשלתיות, עוד כ-15% בחו"ל, ולפחות 25% מהכסף באג"ח או במניות של חברות ישראליות חדשות בתל אביב. מכאן שמדובר בביקוש שנתי קבוע של כ-15 מיליארד שקל להשקעה בחברות חדשות בתל אביב. בפועל, בהיעדר היצע של חברות חדשות בבורסה המקומית, המוסדיים נאלצים להפנות את הביקוש שלהם למניות בחו"ל. פוטנציאל הצמיחה של כספי הפנסיה הישראליים זורם לחו"ל, במקום לזרום לכיסיהם של יזמים ישראלים מקומיים.

העובדה שמנהלי הכסף הפנסיוני שלנו מבקשים להשקיע בחברות ישראליות אך חברות ישראליות נמנעות מלקבל את הכסף הזה, היא הפלא הגדול של שוק ההון הישראלי כיום. ב–2014 הונפקו בבורסה של תל אביב חמש חברות חדשות, ועוד שמונה חברות חדשות גייסו איגרות חוב. בסך הכל, 14 חברות חדשות גייסו הון בבורסה - רק שליש מהן במניות, וכמעט כולן בענף יחיד, ענף הנדל"ן. באותה שנה נמחקו מהמסחר בבורסה 33 חברות. מאז שהסתיימה הגאות האחרונה של הבורסה, ב–2007, הצטמק מספר החברות הסחירות ב–180 - ירידה של 27% במספר החברות הנסחרות בתל אביב, ואובדן של חברות בשווי שוק של 65 מיליארד שקל. לפי סקר שערכה הנהלת הבורסה, עוד כ–25% מהחברות הציבוריות שוקלות להימחק מהמסחר. בקצב הזה, מספר החברות הציבוריות בישראל יצטמק כמעט במחצית, וזאת בשעה שהבורסה מלאה בכסף שרק מחפש מה לקנות. איך ייתכן כדבר הזה?

הצומת המרכזי התרוקן מפעילות

השאלה הגורלית הזאת, מתברר, מטרידה את מנוחתם של מעטים בלבד. דעיכת הבורסה של תל אביב בשנים האחרונות היא טרגית במיוחד, משום שהיא אינה מעניינת כמעט אף אחד. הציבור הרחב אינו משקיע בשוק ההון באופן ישיר, וממעט לעקוב אחרי ההשקעות העקיפות האדירות שלו דרך קרנות הפנסיה. בהיעדר עניין ציבורי, גם מקבלי ההחלטות נראים אדישים לנוכח אובדן פוטנציאל הצמיחה העצום שמתחולל לנגד עינינו: הצמיחה בישראל יורדת והולכת בשנים האחרונות, הרבעון הראשון של 2015 הסתיים בנתון המאכזב של צמיחה בקצב של 2.5% בלבד, ואיש אינו קושר זאת לעובדה שהבורסה בישראל חדלה מלתפקד כמכשיר מחולל צמיחה.

הצומת המרכזי שהיה בעבר הבורסה - נקודת המפגש בין זרמי החיסכון של הציבור ובין צורכי ההשקעה של היזמים במשק - התרוקן מפעילות. לא ברור מה מדאיג יותר: העובדה שזה קורה, או העובדה שזה קורה אבל איש אינו מתעניין בכך. לעת עתה נראה כאילו הדאגה למיצוי התרומה של 1.2 טריליון שקל של החיסכון הפנסיוני, וליצירת השקעות, תעסוקה וצמיחה במשק מוטלת על כתפיה הצרות של הנהלת הבורסה. היא זו שמוחזקת כאחראית, וכמי שצריכה לספק את הפתרונות.

ואולם, מציאת פתרונות מחייבת קודם כל מתן תשובה לשאלה כיצד ייתכן שמיליארדי שקלים מכספי החיסכון הפנסיוני מחזרים אחר חברות בשוק ההון, המחירים בשוקי האג"ח והמניות עולים בהתמדה, אבל החברות מסרבות להיעתר לפיתוי להשקיע בבורסה של תל אביב. יש כמה תשובות שונות לשאלה, ולא ברור איזו מהן גרועה יותר.

התשובה הנפוצה והמקובלת ביותר היא זו של הרגולציה: הרגולציה על החברות הציבוריות כבדה כל כך, עד שהעלות של הצטרפות לקבוצת החברות הציבוריות אינה מצדיקה את התועלת שעולה מכך. הנהלת הבורסה חישבה ומצאה כי חברה ציבורית מוציאה כ–2.5 מיליון שקל בשנה בשל היותה חברה ציבורית, וזהו נטל שחברות בינוניות אינן יכולות לשאת בו. גם החברות הגדולות מתלוננות מרה על אלפי שעות העבודה המוקדשות להכנת הדיווחים המפורטים לבורסה, שלא לדבר על ההצקה המתמדת לבעלי השליטה בכל הקשור לעסקות בעלי עניין, אישור שכרם ואישור שכר המנהלים - ועל התחושה של אובדן שליטה, מאחר שכל החלטה בנושאים אלה צריכה להיות מובאת לאישור הגופים המוסדיים באסיפה הכללית של החברה.

אין ספק ששני התיקונים לחוק החברות העוסקים בשכר הבעלים ובשכר המנהלים (תיקון 16 ותיקון 20) הבאישו את ריחו של שוק ההון בעיני היזמים. עם כל הכבוד לכסף הקל והנוח שמתרוצץ לו בבורסה, המחיר האישי שצריכים בעלי החברות לשלם כדי להגיע אל הכסף הזה נתפש בעיני רבים מהם כגבוה מדי. הרגולציה מקבלת את ביטויה גם במסים - מס רווחי הון ומס דיווידנד של 25% לציבור הרחב ושל 30%–32% לבעלי שליטה.

בלי עושי שוק, בלי ספקולנטים

תשובה נוספת נוגעת לדעיכת מחזורי המסחר בבורסה, שירדו בשנים האחרונות למחצית מהמחזורים שהיו בשנות הגאות של 2007–2008. מחזורי מסחר גבוהים הם הבסיס למסחר מהיר וקל, ובלעדיהם משקיעים נמנעים מלהשקיע מחשש שיתקשו למכור את האחזקות שלהם. דעיכת המחזורים משקפת את חוסר העניין הכללי בשוק ההון, אבל באופן מהותי נובעת מהיעדרם של שני שחקנים מרכזיים שמזרימים נזילות.

האחד הוא הספקולנטים, חובבי האקשן, שהם נשמת אפה של בורסה מוצלחת. בשנים האחרונות הספקולנטים, כך זה נראה, מוצאים את מבוקשם באקשן של שוק הנדל"ן, שהמחירים בו עלו בממוצע ב–100% בעשור. העובדה שבמרבית העשור, עד לשנתיים האחרונות, היתה עדיפות מיסויית להשקעה בנדל"ן לעומת מניות, הפכה את התחרות בין שני השווקים ללא שוויונית. המניות הפסידו לדירות, וכך אף ששוק המניות הישראלי (ושוק האג"ח) נמצא בשיא, הוא אינו מצליח לרכז אקשן ועניין. ככל הנראה גם השיטה של מכירת החברות החדשות בבורסה, שיטת החיתום הישראלית, תרמה להרחקת הספוקלנטים - משום ששיטת המכירה הזאת מקטינה את הרווח מרכישת מניות של חברות חדשות.

השחקן הנוסף שחסר הוא עושי השוק, שהם הגורם המרכזי שמכניס נזילות לשוק ומאפשר לבצע עסקות בקלות. בישראל כמעט אין עושי שוק, מאחר שעל עושי השוק הטבעיים נאסר לפעול בתחום. הכוונה היא לבנקים, שמאז המפולת של מניות הבנקים ב–1983 (כן, לפני 32 שנים), הפיקוח על הבנקים אוסר עליהם לפעול במניות. הגיבנת ההיסטורית הזאת פוגעת אנושות בשוק ההון הישראלי עד היום.

עם זאת, הקריאה לאפשר לבנקים להיכנס סוף־סוף לעשיית שוק מעוררת שאלות לגבי הריכוזיות של שוק ההון המקומי, ותהיות אם הריכוזיות היא עצמה הסבר נוסף לדעיכת הבורסה. 1.2 טריליון שקל של הציבור מנוהלים כיום בידי שמונה גופים מוסדיים - חמש חברות ביטוח, שני ברוקרים, וחברת עמיתים שהיא חצי ממשלתית - ומספר הברוקרים בשוק הישראלי נמצא בדעיכה מתמדת. מאז 2006 מספרם ירד מ–205 ל–122 בלבד, צניחה של 40% במספר מנהלי ההשקעות בשוק ההון. גם הריכוזיות הגוברת הזאת ודאי שלא עושה טוב לריבוי הדעות, ולכן גם לריבוי המסחר בשוק ההון.

תשובה שלישית למצבה העגום של הבורסה הישראלית היא תשובה מבנית, שלפיה הבורסה הישראלית פשוט קטנה מדי וסובלת מחסרונות לקוטן. התשובה הזאת מסתמכת בין השאר על כך שבעוד חברות ישראליות אינן מגייסות בתל אביב, הן כן מגייסות בחו"ל. כך, ב–2014 גייסו חמש חברות חדשות בבורסה של תל אביב הון מניות של 1.4 מיליארד שקל. באותה שנה גייסו 22 חברות ישראליות הון מניות של 9 מיליארד שקל בחו"ל.

כלומר, החברות הישראליות מצליחות לגייס את ההון שלהן - רק שהן עושות זאת במדינות אחרות. הבעיה עם התשובה הזאת היא שהיא אינה מסבירה את חוסר הרצון לגייס בישראל, למרות עודפי ביקוש גדולים של החיסכון הפנסיוני, והיא גם אינה פותרת את הבעיה. הגיוס בבורסות בחו"ל שמור אך ורק לחברות גדולות, בעיקר בתחום הטכנולוגיה העילית. חברות ישראליות מקומיות, קטנות יותר ובענפים פחות מלהיבים לא מסוגלות לגייס בחו"ל - והכתובת שלהן חייבת להיות רק בשוק המקומי. רק שהכתובת הזאת, כאמור, מתרוקנת והולכת.

תשובה נוספת, ואחרונה, לא קשורה כבר לשוק ההון, אלא לנקודת התורפה של המשק הישראלי בכללותו. זו נקודות תורפה שצריכה להדיר שינה מעיני מקבלי ההחלטות: החשד הכבד שבמשק הישראלי פשוט אין מספיק חברות גדולות, מאחר שאנחנו נכשלים בגידול חברות קטנות ובינוניות ובהפיכתן לחברות גדולות.

בשבוע הבא: האם ישראל נכשלת בהצמחת חברות גדולות?

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker